花王股份募投項目過于樂觀

市場容量已經減半，花王股份對未來的發展依舊信心滿滿。

從首次披露招股說明書申報稿，到最終登陸A股，花王股份（603007.SH）用了兩年多的時間才實現上市目標。

花王股份專注于園林綠化業務，主業是以園林綠化工程施工收入為主，此次上市募資，公司主要目的是推進全國化布局。

不過，從花王股份這幾年的發展來看，公司的全國化布局并不順暢，除了優勢地區，其余地區業務并未有絲毫進展。而對比兩次申報稿也不難發現，在市場環境早已今非昔比的今日，公司對未來的謀劃一字未改。

此次花王股份上市募資3.89億元，主要用于景觀工程分公司和分公司配套設計院兩個項目，其中分公司配套設計院計劃使用募集資金3424萬元，景觀工程分公司使用募集資金3.46億元。

分公司主要設立在?？?、天津和成都等三地。

根據招股書，預計項目穩定經營后每年銷售收入將達到4.8億元，每年實現凈利潤7024萬元，銷售凈利潤率達到14.63%，投資凈利潤率達到20.32%，所得稅后內部收益率為28.32%，稅后靜態投資回收期為5.6年。

花王股份招股書披露的信息顯示，2013-2015年公司分別實現營業收入5.73億元、5.1億元和5.39億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為5706萬元、5563萬元和6781萬元。

也就是說，募投項目達產后，花王股份有望再造一個上市公司。2013-2015年，花王股份的銷售凈利率分別為9.96%、10.9%和12.58%，即使是最高的2011年也只有13.67%。

花王股份如何保證募投項目的銷售凈利潤率創下歷史新高呢？實際上，與同行相比，花王股份的盈利能力已經處于高位，在已經上市的園林股中，只有龍頭東方園林（002310.SZ）還能保持兩位數以上的盈利能力，但其銷售凈利率也已經從2013年的18.07%下降至2015年的11.15%了。

其他公司中，棕櫚股份（002431.SZ）最近三年從未超過10%，普邦園林（002663.SZ）和嶺南園林（002717.SZ）已經從兩位數下降至個位數，鐵漢生態（300197.SZ）已經連續兩年維持在5%左右的水平。

同樣是新上市的園林公司，文科園林（002775.SZ）的銷售凈利率也不足10%。

不止是凈利率水平，從已經上市的園林公司園林工程毛利率來看，超過30%的花王股份也處于領先地位，僅有東方園林可以與其媲美。

無論是毛利率還是凈利率已經是行業領先，花王股份仍然“憧憬”公司盈利水平會更上一個臺階。

顯然，要想實現再造一個花王股份的計劃，全國化是其選擇的路徑，不過從最近五年的發展來看，花王股份還未實現走出去的目標。

花王股份的主要收入來自華東和華北地區。結合兩份申報稿不難發現，2011-2015年，華東和華北兩大地區所占收入的比例基本在80%以上，即花王股份更加依賴優勢地區，全國化收效甚微。

實際上，在首次發布的申報稿中，花王股份對未來收入和利潤的測算與第二次如出一轍，兩次申報稿募投項目收益只字未改。

只是，花王股份計劃涉足的市場狀況早已是今非昔比，公司擬設立景觀工程分公司輻射的是華南和華中區域、華北和東北區域、西南和西北區域。

在首次申報稿中，花王股份援引國家統計局和2013年中國環境統計年鑒的數據表示，上述三大區域在2012年仍保有2380.04億元的市場規模，公司預測的未來穩定年銷售額4.8億元僅占很小的市場份額，因此市場容量不存在問題。

到了第二份申報稿，花王股份援引中國環境統計年鑒表示，上述三大地區2013年仍保有1197.01億元的市場規模，公司4.8億元的預測收入同樣不存在容量問題。

但是，兩份統計報告則表明，2013年上述三大區域的園林收入較2012年幾乎腰斬。

在一個市場容量減半競爭必將加劇的新進市場，花王股份如何實現比傳統優勢地區更高的盈利能力呢？