長安汽車穩(wěn)中向好

與同行相比，長安汽車在自主業(yè)務基本不盈利的情況下，實現(xiàn)了強勁的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，似乎有隱藏利潤的嫌疑。且長期股權(quán)投資由于會計政策的原因，也有低估之嫌。

長安汽車（000625.SZ）半年報顯示，2016年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入358億元，同比增長8.32%；實現(xiàn)營業(yè)利潤52億元，同比增長4.18%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤54.9億元，同比增長7.98%。

這份半年報顯示公司經(jīng)營比較平穩(wěn)，甚至有些平淡。但仔細讀完，發(fā)現(xiàn)長安汽車2016年上半年的經(jīng)營呈現(xiàn)出穩(wěn)中有好、穩(wěn)中向好的特點。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在改善

2016年上半年，長安汽車公司及下屬合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)累計完成汽車銷售148.33萬輛，同比增長 1.2%。其中，長安自主品牌汽車銷售67萬輛，與2015上半年基本持平；長安福特銷售42.4萬輛，同比減少1.4%。

在銷量基本持平的情況下，長安汽車公司卻取得營業(yè)收入與營業(yè)利潤雙增長，這說明公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在逐漸上移。

這一點可以從公司公告的2016年6月份產(chǎn)銷快報中得到驗證。根據(jù)這份產(chǎn)銷快報，長安汽車公司旗下的重慶長安、河北長安、南京長安、合肥長安2016年上半年累計銷售汽車670146輛，而2015年上半年累計銷售汽車670282輛，同比減少136輛。

需要強調(diào)的是，其中逸動、悅翔系列轎車及CS35、CS75、歐尚、歐諾等SUV、MPV2016年上半年合計銷量474437輛，占長安自主品牌總銷量之比為70.79%，比2015年上半年的64.77%提高6個百分點，微車占比進一步降低。

其中， CS35、CS75、歐尚、歐諾等SUV、MPV2016年上半年合計銷量338089輛，占總銷量的50%，比2015年上半年的39%提高了11個百分點。

作為銷量貢獻最大的車型，CS75在2016年上半年銷量共計9.69萬輛，同比增長11.4%。來自全國乘用車市場信息聯(lián)席會的數(shù)據(jù)顯示，CX70北京車展上市后，6月銷量過萬輛，兩個月累計銷售2.42萬輛；歐尚自1月上市后，上半年累計銷售5.79萬輛，與歐諾一并成為長安汽車在MPV領(lǐng)域的主銷車型。

此外，長安福特熱門SUV車型銳界1-7月份共銷售6.22萬輛，近期月均銷量水平達到8000臺以上，由于車型盈利能力較強，已成為公司業(yè)績支柱之一。

因此，在自主品牌銷量持平的情況下公司營收實現(xiàn)增長，主要因為銷量結(jié)構(gòu)中SUV、MPV占比提升。

公司2016年9月2日關(guān)于2016年8月部分車型銷量數(shù)據(jù)的自愿性信息披露公告披露，其SUV、MPV合計銷量達到61760輛。這些數(shù)據(jù)從側(cè)面說明，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善和升級契合了中國消費升級的大趨勢。隨著公司下半年歐尚、CX70、CS15等新推車型銷售放量、CS75小排量車型上市，預計下半年長安自主品牌仍將保持增長勢頭。

三項費用控制得當

根據(jù)長安汽車2016年半年報，其銷售費用、管理費用、財務費用等三項費用合計42.25億元，2015年上半年三項費用合計為40.99億元，同比增長3%。

其中，銷售費用21.12億元，同比減少0.68%，反映了公司較為謹慎的銷售政策及有效的費用控制能力。尤為可喜的是，2016年上半年銷售服務費支出2.19億元，同比降低58%，從側(cè)面驗證了長安汽車質(zhì)量的提升。

管理費用22.1億元，同比增長8.5%。管理費用增長主要因攤銷費用加大和技術(shù)開發(fā)費用增加。

總體看長安汽車公司三項費用控制得當。

自主業(yè)務現(xiàn)金流強勁

長安汽車2016年上半年實現(xiàn)營業(yè)利潤52億元，同比增長4.18%；實現(xiàn)歸母凈利潤54.9億元，同比增長7.98%。其中，營業(yè)利潤減去投資收益52.09億元后，長安汽車本部自主業(yè)務基本處于盈虧平衡狀態(tài)，因此，公司的盈利主要來自合資企業(yè)的貢獻。

其中，合營企業(yè)長安福特實現(xiàn)凈利潤91.72億元，同比增長4.27%；長安馬自達憑借CX-5和昂科塞拉的優(yōu)異表現(xiàn)，實現(xiàn)汽車銷售9.12萬輛，同比增加 15.59%；實現(xiàn)凈利潤9.49億元，同比增長14.89%。

從現(xiàn)金流量表看，長安汽車自主業(yè)務經(jīng)營性現(xiàn)金流入相當強勁，2016年上半年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入46.21億元。主要原因是公司產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位進一步鞏固，導致對上下游現(xiàn)金占用能力增加，本期經(jīng)營性應收項目減少18.69億元，經(jīng)營性應付項目增加29.59億元。

但是，與同行相比，長安汽車在自主業(yè)務基本不盈利的情況下，實現(xiàn)如此強勁的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，顯得有些不正常，似乎有隱藏利潤的嫌疑。

據(jù)披露，2016年上半年長城汽車（601633.SH，02333，HK）實現(xiàn)營業(yè)收入416.72元，實現(xiàn)營業(yè)利潤58億元，實現(xiàn)凈利潤49億元，2016年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入43.75億元。

根據(jù)廣汽集團（6012380.SH；02238.HK）2016年半年報披露，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入214億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤43億元，實現(xiàn)凈利潤40億元，2016年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入32.96億元。

上述兩家汽車公司2016年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤基本匹配，相對它們來說，長安汽車自主業(yè)務凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流背離如此之大就讓人十分費解。這從側(cè)面說明，或許長安汽車自主品牌業(yè)務的盈利能力比報表所顯示的要強大得多。

長期股權(quán)投資價值嚴重低估

根據(jù)長安汽車2016年半年報，其資產(chǎn)負債表列示長期股權(quán)投資賬面價值為157.8億元。其中，長安汽車公司投資于重慶長安鈴木公司50%股權(quán)，賬面價值12.20億元；投資于江鈴控股公司50%股權(quán)，賬面價值28.59億元；投資于長安福特公司50%股權(quán)，賬面價值57.40億元；投資于長安馬自達公司50%股權(quán)，賬面價值24.74億元；投資于長安福特馬自達發(fā)動機公司50%股權(quán)，賬面價值8.66億元；投資于長安標致雪鐵龍公司50%股權(quán)，賬面價值14.23億元。

長安汽車的長期股權(quán)投資會計政策為：“長期股權(quán)投資包括對子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資。本公司能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實施控制的長期股權(quán)投資，在本公司個別財務報表中采用成本法核算。本集團對被投資單位具有共同控制或重大影響的，長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算。采用權(quán)益法時，取得長期股權(quán)投資后，按照應享有或應分擔的被投資單位實現(xiàn)的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認投資損益和其他綜合收益并調(diào)整長期股權(quán)投資的賬面價值。按照被投資單位宣告分派的利潤或現(xiàn)金股利計算應享有的部分，相應減少長期股權(quán)投資的賬面價值。” 上述合營公司全部采用權(quán)益法核算。

筆者認為，由于會計政策的原因，長安汽車長期股權(quán)投資的實際價值被嚴重低估。

以長安福特為例，2015年實現(xiàn)凈利潤174億元，但長安汽車列示的投資于長安福特長期股權(quán)投資賬面價值僅為57.40億元。假如長安福特是一家獨立的上市公司，按照長安汽車目前7倍市盈率的估值計算，這部分股權(quán)價值應為174×7×50%=609億元。以長安汽車目前的700億元市值，減去合營公司股權(quán)重估價值，其自主業(yè)務資產(chǎn)基本上相當于白送，而這塊資產(chǎn)卻有著相當不錯的現(xiàn)金流。

從表中列示的2016年長期股權(quán)投資收益看，相對于半年52億元的投資收益，賬面價值157.8億元的長期股權(quán)投資顯然被嚴重低估了。

綜上所述，目前的長安汽車無論從公司基本面，還是從資產(chǎn)價值的角度看，都顯現(xiàn)出較好的投資價值，市場顯然低估了長安汽車的內(nèi)在價值。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票