寬貨幣不為保增速

2016年一季度，中國經濟顯示出一些短期的企穩(wěn)跡象：各項投資尤其是房地產投資有所回升，企業(yè)利潤開始出現(xiàn)了正增長，CPI也反彈到2%以上。對此，一些研究機構對中國經濟見底和通脹回升的預期隨之升溫。這就引申出一個問題，貨幣政策下一步應當如何？如果基于傳統(tǒng)的經濟增長和CPI目標，當前或許是到了貨幣觀望的窗口。但更值得注意的是，從2011年底至今，中國企業(yè)的整體稅前利潤率仍持續(xù)低于實際貸款利率。這折射出企業(yè)部門面臨的“四高”挑戰(zhàn)：勞動力成本、實際匯率、稅收、融資成本。這其中勞動力成本具有剛性，匯率彈性調整和減稅正在路上，但是降低融資成本在“8·11”匯改以后有所放緩，降利率讓位于穩(wěn)匯率。

中國人口結構變化和外需不佳的長期矛盾客觀存在，單純的松貨幣也難以推動信貸需求。穩(wěn)增長無疑難度將會非常大。短期CPI變化同樣不足以反映更深層次的總需求變化。在債務緊縮的周期當中，總需求在螺旋式惡化，金融風險也隨著債務水平上升在積聚。既然中國經濟增速下行是趨勢性的，企業(yè)補庫存也只是短周期行為，那么一季度的經濟企穩(wěn)和CPI的回升則更不應構成進一步寬松的貨幣政策的阻力。

相反，隨著國內資本邊際效率的快速下降，工業(yè)領域的通縮加劇，當前實際利率已經顯得過高。因此，貨幣政策的繼續(xù)放松仍有必要，其目的不是為了穩(wěn)增長，而是為了防止債務風險爆發(fā)，即通過“明斯基時刻”的方式劇烈地去杠桿。考慮到中國經濟的債務水平已經達到前所未有的高度，這種劇烈的風險釋放方式后果，或堪比上世紀20年代美國的大蕭條。

回顧美國1929年大蕭條時期，金本位的貨幣制度中，美聯(lián)儲采取了緊縮的貨幣政策刺破了資產泡沫，直到1950年美國才真正走出大蕭條的陰影。而在2007年次貸危機之后，美聯(lián)儲采取了三輪貨幣量化寬松，阻斷了美國的債務和總需求的螺旋式緊縮，目前實現(xiàn)了經濟復蘇，失業(yè)率也降到了自然失業(yè)率之下。這其中固然有財政政策的作用，但是如果沒有美聯(lián)儲的貨幣政策維持寬松的流動性，在極端環(huán)境下支持資產價格，降低債務利息率，恐怕資產負債表衰退的危害會比實際嚴重得多。

歐債危機當中，歐元區(qū)通脹率在2011年7月達到了2.6%，超過了歐洲央行設定的2%的目標，歐洲央行隨之加息0.25個百分點至1.25%。當時原油價格在金融危機后重新回到120美元附近，并且在2011年下半年繼續(xù)帶動歐元區(qū)CPI上升至3%，這與我們目前面臨的大宗商品價格反彈、輸入型通脹預期上升似乎有相似之處。除了加息之外，歐洲央行也沒有如美聯(lián)儲擴張資產負債表。然而，此后歐債危機升級，通脹水平也一路下行并重回通縮。

回看中國，我們從微觀視角來看，貨幣放松降低利率，實際上就是降低企業(yè)的實際債務負擔，避免債務緊縮需求和大量企業(yè)破產。這很可能會面臨一個質疑，就是不利于淘汰“僵尸企業(yè)”和產業(yè)轉型升級。但是，要知道創(chuàng)新和產業(yè)升級是企業(yè)家的事情。我們設想，如果在市場中沉浮數(shù)十載的企業(yè)家破產了，現(xiàn)有的企業(yè)家也都萌生退意，又有誰能接棒產業(yè)升級？

當前的貨幣政策放松也不會帶來新一輪的實體加杠桿。2014年三季度之后，貸款創(chuàng)造存款的貨幣內生創(chuàng)造機制已經被銀行惜貸、好企業(yè)惜借的行為所打破。實際上，正是因為目前央行釋放貨幣后不能刺激企業(yè)部門信用擴張，流動性留在了貨幣市場，才為進一步松貨幣、降利率、去杠桿、防蕭條創(chuàng)造了條件。一句話：去杠桿不是要央行緊貨幣，而是寬貨幣才能平穩(wěn)地去杠桿。在目前中國非金融企業(yè)的負債已經達到世界最高的水平，而實際利率卻仍高企不下的情況下，通過降準、降息減少實體企業(yè)和地方政府的還債、還息負擔，當為宏觀經濟政策的第一要務。

本文根據(jù)復旦大學經濟學院教授韋森2016年3月29日在北大國發(fā)院的學術演講整理而成，經韋森本人審閱