錢都去哪兒了？

回顧二戰后歷史，大類資產輪動源于經濟增長驅動力不同，2009年以來實物資產、貨幣、債券、股票已經輪動過，最近實物資產漲是貨幣現象。

2016年以來，大類資產價格發生變化，大宗商品上漲，股票市場下跌。市場上有一種觀點認為資產再一次輪動開始，將從金融資產輪動到實物資產，是這樣嗎？

2008年金融危機爆發后，各類資產價格跌入底部，2009-2011年初實物資產率先起舞，2009年初美國經濟觸底反彈，制造業PMI大幅上漲。而自2011年起，中美資本市場均出現金融資產輪動現象，美國2011-2013年債券占優，此后股票占優，中國則先后經歷了貨幣牛市、債券牛市和股票牛市。

大類資產輪動究竟取決于什么因素，我們回顧1945年二戰后的大類資產表現，分析輪動背后的原因。我們用CRB指數代表實物資產，用標普500代表金融資產，可以發現，期間有兩段時期實物資產明顯跑贏金融資產，分別是1971-1980年和2001-2007年，其余時間均是金融資產占優。

1945-1970年戰后經濟恢復和創新驅動，股票最優。1945-1970年標普500漲幅高達428%，而CRB指數則幾乎沒有增長。1971-1980年經濟滯脹期，黃金最優。期間CRB指數漲164%，黃金漲幅高達246%。股票表現較差。1981-2000年改革創新時代，股票最優。1981-1992年美國處于自由經濟改革期，期間股票市場表現最優，標普500漲幅高達221%；1992-2000年，美國進入信息技術、互聯網的創新發展期，期間標普500漲203%，同時中國進入市場經濟改革時代和互聯網的創新追隨時代，上證漲幅166%。

2001-2007年，美國經濟高速發展，中國地產投資拉動，實物資產表現最優，如LME銅最大漲幅高達376%，黃金漲幅256%。進入21世紀，除去科網泡沫破裂和“9.11”的短暫沖擊，科技的逐漸成熟持續推動美國經濟高速發展。而同時，中國加入WTO，給中國制造業帶來全新的發展機遇，固定投資加速。此外人口周期驅動房地產需求增大，疊加城鎮化率的提高，房地產黃金時期來臨。中國進入了出口和地產帶動的投資周期，經濟得到了快速發展。期間，由于中國制造業和房地產業的發展，帶來了大宗商品的需求放量大增，商品漲幅最大，中國股票和房價其次。

目前這一輪實物資產起舞是貨幣現象。2015年底開始，大宗商品價格反彈，中國一、二線房價開始上漲，實物資產再次受到追捧。此前，貨幣政策寬松，資金沉浸于金融資產中，2014年開始中國債券、股票相繼迎來大牛市。2015年底美聯儲開始加息，給全球各經濟體的匯率帶來了沖擊，市場預期未來其他經濟體貨幣寬松幅度有限，資金從金融資產流出，流向價格洼地的實物資產。這一輪實物資產起舞是貨幣現象，資金從金融資產流向實物資產所驅動，并未見到需求大幅增加。相較于國際大宗商品，低庫存和國內需求相關的資產如煤炭、鋼鐵以及生豬等漲幅更大，由于其庫存更低，價格多年下跌已至低點。

長遠來看，投資才會帶來實物商品實實在在的需求增長，才會推動價格上揚，在投資時代下，商品才能持續占優。目前，穩增長的政策僅僅帶來了需求增長的預期，帶來了階段性補庫存，未來是否還能持續需繼續跟蹤政策的落地、投資相關數據的情況。2010年之后，經濟轉型、產業結構調整，傳統周期性行業景氣下行，以新技術、新消費為代表的創新周期來臨，目前以智能手機為代表的移動互聯的創新進入尾聲，創新進入一個暫緩期。

當下時點類似于1994年，創新暫緩導致實物資產階段性走強。在創新暫緩、通脹抬頭、美聯儲加息的背景下，1994年各類資產中大宗商品表現最好，而股票市場則出現了短暫的回調。當下時點大宗商品出現反彈，股票階段性萎靡，但如果經過短暫的平緩期之后創新能夠再次接力，股市將會出現類似1995-2000年的行情。目前來看，我們看到人工智能等新技術、VR等新產品在逐步醞釀，接下來要持續跟蹤創新的接力情況，期待新一輪的創新崛起。

作者為海通證券

首席策略師