萬華化學：私募大佬的試煉

伴隨上市公司年報的陸續披露，2015年四季度私募機構的動向也逐漸揭開面紗，其中最引人注目的莫過于淡水泉和重陽投資在萬華化學（600309.SH）上的大手筆操作，兩家機構期末持倉分別達到了10.52億元和3.94億元，占總股本比例分別為2.73%和1.02%。

然而一季度以來隨著市場下跌，萬華化學股價也再創2014年三季度以來的新低，截至3月29日收盤仍較2015年末下跌超過20%，淡水泉和重陽投資的賬面恐怕已經錄得較大的浮虧。

作為私募界的常青“元老”，淡水泉和重陽投資的相同點是投資風格相對穩健，更看重公司的基本面；當然彼此也存在差異，前者似乎更喜歡成長型的股票，后者則更偏向價值型。以四季度末其他持股為例，淡水泉持有VR概念的歌爾聲學（002241.SZ），重陽投資持有上海家化（600315.SH）。因此，這兩家明星私募同時瞄準萬華化學無疑是值得投資者重視的一件事。

不同尋常的操作

當然，淡水泉和重陽投資同時買入一只股票也并非沒有先例，最近一次發生在2014年三季度的新和成（002001.SZ），只不過此役兩家機構均未獲得理想的收益，并且都是選擇快速撤出：淡水泉在當年四季度就退出了前十大流通股股東，重陽投資也只多停留了一個季度。

但這一次在萬華化學上則有所不同。首先，淡水泉已經連續兩個季度增持，背景是高位建倉、越跌越買，對于其掌舵人趙軍這樣精明的投資者而言，如此操作著實罕見。2015年二季度，萬華化學股價從每股23元最高上漲至29元，突破2007年的高位，此期間淡水泉兩只產品淡水泉成長基金1期（下稱“成長1期”）和淡水泉精選1期（下稱“精選1期”）新進，期末持股量分別為1740.22萬股和1640.44萬股；三季度，萬華化學股價從24元下跌到16元，期間成長1期增持10.32%至1919.82萬股，精選1期增持28.08%至2101.12萬股；四季度，萬華化學股價在16元到19元之間，精選1期又增持4.76%至2201.12萬股，同時另一只產品“投資精英之淡水泉”新進，期末持股量為1773.85萬股。

通常而言，私募相比公募更注重控制凈值回撤，而在下跌中不斷加倉則是大忌，猶如輸后加倍下注，很容易擴大虧損，趙軍不可能不知曉這一點，但依舊逆勢操作，只能有一種解釋：對萬華化學未來股價表現充滿信心，而堅持的結果無外乎兩種：嚴重犯錯或者大賺一筆。

其次，和淡水泉不同，重陽投資已經是第二度重倉買入萬華化學，上一次是從2013年四季度到2014年四季度，期間經歷了較大的波動，而且并沒有獲得顯著收益。2013年四季度，萬華化學股價從15元上漲至20元，重陽對沖1號（下稱“對沖1號”）新進，期末持股量為2095萬股；2014年一季度，萬華化學股價在震蕩中跌回16元，對沖1號增持34.26%至2812.69萬股；二季度，萬華化學股價上摸17元以后回落，在15元至16元間波動，對沖1號繼續增持3.28%至2905萬股；三季度，萬華化學股價下觸14元以后反彈，震蕩上升至17元，對沖1號減持13.26%至2519.9萬股；四季度，萬華化學股價繼續上升，最高漲到23元，期末對沖1號退出了前十大流通股股東。直到2015年四季度，重陽投資另一只產品“重陽戰略才智基金”新進2207.1萬股。

在對新和成的投資中，重陽投資沒有過買入先例。相比之下，經過較長時間的持有，尤其是有了一次不太成功的經歷之后，重陽投資在萬華化學上的思考應該較當初投資新和成時更為成熟，如果不是看到更為確定的機會，或許不太容易做出再次重倉的決定。

或押注業績好轉

作為山東煙臺的地方國企，萬華化學是重要化工品MDI亞太地區最大的制造企業，也是全球該領域的寡頭之一，主要原材料是原油產業鏈下游的純苯，下游包括冰箱冷柜、汽車等終端消費領域。MDI產品技術門檻較高，而萬華化學的產能占到全球的四分之一，是國內極少數具備國際一流競爭力的企業。

上市15年以來，萬華化學的年度扣非平均凈資產收益率（ROE）長期保持在15%以上，最高到過40%以上，經營現金流的表現也一直十分強勁。不過由于國內外經濟增長乏力導致MDI需求增長放緩，以及競爭品烯烴在油價暴跌背景下競爭力大幅提升，2014年和2015年萬華化學的營業利潤同比分別下滑了2.71%和32.09%，扣非平均ROE也首次降到了15%以下，2015年錄得14.03%。

歷史上萬華化學另一次出現營業利潤連續兩年下滑是在2008年和2009年，跌幅分別為30.25%和33.06%，扣非平均ROE在2009年最低到了16.58%。不過從2010年起，萬華化學迎來了持續四年的營業利潤兩位數增長。目前的萬華化學，股價復權后水平和2008年5-6月份相似，彼時的公司股價和業績也同樣處于雙雙下滑的通道，但2015年經歷一輪下降后，萬華化學營業利潤還有28.15億元，較2007年的“業績頂峰”23.61億元高出了近20%，雖然市值相同但處境大不相同，后市股價進一步下滑空間或許相對有限。2008年10月，萬華化學股價較業績提前一年觸底，開啟了長達7年的上升走勢。

在并非針對個股的評論中，重陽投資掌門人裘國根近期表示，雖然中國經濟整體增速將有所放緩，但具備競爭力護城河的優勢企業將迎來更加有利的發展機遇期，受利于改革（國企改革、供給側改革）紅利且未被市場充分定價的優勢公司是重陽未來投資的重點。

相比之下，淡水泉的趙軍顯得更為低調，可以查到的公開發言中，2015年3、4月間投資人交流會中有一段記錄，或許能為其在萬華化學的操作給出注腳。趙軍認為，對基本面過度悲觀的預期將帶來大的機會，從另一個角度而言，當市場大眾共識出現偏差時，是最容易賺大錢的機會。在他看來，基本面在不斷地改善，在未來某個時點，市場大眾對未來的預期可能會出現新的變化；在行業層面，很多行業的天花板其實是中國經濟體量造成的，未來還會不斷地上調，原來認為的“頂”可能不會再是“頂”。

然而，即便裘國根和趙軍的買入邏輯再有理有據，年初以來萬華化學股價的繼續下滑肯定給他們都帶來了不小的壓力。如果持股不動，截至3月29日收盤，重陽投資一只產品的浮虧預計在0.8億元左右，淡水泉三只產品賬面較2015年底公允價值的合計浮虧將達到2.16億元，而由于平均建倉成本更高，實際浮虧將明顯超過該數字。裘國根和趙軍是否會繼續堅持看好，將在萬華化學一季報披露后揭曉答案。

有意思的是，2015年三季度，另一位知名私募大佬趙丹陽的兩只產品“赤子之心成長”和“赤子之心單一信托”也大舉買入了萬華化學，期末持倉量合計達到4326.27萬股，占總股本的2%，但四季度末這兩只產品均從前十大流通股股東名單里雙雙消失。實際上，根據Wind資訊數據，“赤子之心成長”從2015年10月15日起凈值就基本保持不變，“赤子之心單一信托”則是從2015年7月31日起凈值基本保持不變，顯示趙丹陽的倉位極低，操作十分謹慎。

其他動向：停牌前埋伏和短期化操作

另外，近期已披露的上市公司年報中，明星私募四季度新進股票里值得關注的還有王亞偉旗下昀灃基金買入的中天能源（600856.SH）、源樂晟旗下產品買入的恒信移動（300081.SZ）和景林資產旗下產品買入的漢王科技（002362.SZ）。三筆交易買入資金量都在1億元以下，但恒信移動除了引起源樂晟的興趣外，還吸引了匯添富三只基金、中郵一只基金四季度扎堆買入。

恒信移動的基本面乏善可陳，過去三年收入都是同比呈兩位數下滑，2015年7月末其重組方案未獲證監會通過。10月21日三季報披露前夕，公司股價平臺突破放量漲停，開啟了一輪快速上漲，直到11月26日停牌宣布籌劃重組，3月25日才剛剛復牌。

除了上述蹊蹺的停牌前集中買入，王亞偉和重陽投資在2015年三、四季度還都上演了抄跌停板的戲碼。其中，王亞偉的昀灃基金和昀灃3號三季度在復牌連續跌停后分別買入140萬股和100萬股上海三毛（600689.SH），重陽戰略才智基金也是在三季度復牌連續跌停后買入990萬股航天電子（600879.SH），兩家機構都趁四季度的反彈清倉。

不難看出，這兩筆交易都偏向于短期操作，目的僅是為了博取由于不理性情緒帶來的收益機會，看似確定性較高，但對于追求長期穩健收益的機構而言，過多關注類似短線機會實際上并不是一個好的傾向，畢竟失敗的概率也很高。《證券市場周刊》將繼續關注明星機構的短期化操作和風格變化。