平安綜合金融之路

低利率環境是對投資能力的巨大考驗，熱鬧的互聯網金融背后充滿各種不確定性；當協同效應僅停留于客戶遷徙和渠道擴張上，如何發揮綜合金融的優勢提升核心競爭力成為擺在平安集團眼前的燃眉之急。

中國平安是一個很特殊的上市公司，有“中國”之名，卻無“國有”之實，它實際上是民營資本控制的公司。從這個角度看，它類似于上市銀行中的民生銀行。民營性質的企業在國有資本占主導地位的金融界算得上是稀缺資源，由于天生固有的資源不多，加上所受的限制相對較少，它們在業務發展中一般都更注重“銳意改革”和“勇于創新”，力圖在激烈的競爭中獨辟蹊徑以獲取生存之本，因而也吸引了資本市場更多關注的目光。

3月15日，平安如期公布了2015年年報，2015年實現歸屬于股東的凈利潤542億元，同比增長38%。讓人意想不到的是，這份“歷史上最好的業績”卻并未獲得資本市場的熱烈反應。盡管平安的業績非常靚麗，但其在二級市場的股價表現卻依然低迷。

上市公司好的業績卻并未獲得資本市場的認可，這確實是一個難以解釋的奇特現象。對平安而言，剛剛過去的2015年，其中報和三季報的業績也有不俗的表現，彼時，作為市場上的績優藍籌股，也被許多機構和投資者所看好，但在平安釋放了業績增長的利好以后，其股價并未有超預期的表現。如果說當時還有“股災”做擋箭牌的話，此時的市場已基本從股災的重創中恢復過來，但平安的股價表現仍一如既往的疲軟。截至3月29日收盤，中國平安收于31.25元，又回到年報公布之前的水平，較2015年7月除權時的價格仍折價約30%。

于是，市場不禁要問，報表業績高增長，并創歷史最好水平的平安，其股價表現為何總與自身業績表現和市場預期相悖呢？

準備金折現率下調隱憂

關于平安業績增長與其股價表現的背離，市場上不乏機構和投資者對其進行的各種分析。比如，有機構認為，這種背離主要是由平安投資資產的質量所致。具體來說，由于平安投資資產中有相當一部分投向了各種并不是很透明的非標資產，如債權計劃、信貸等，投資者對這些資產的實際價值看不清楚。

還有分析認為，分紅率過低也是平安股價低迷的一個重要原因。從2007年上市以來，平安累計實現凈利潤2081億元，期間現金分紅359億元，分紅比率為17.26%。尤其是最近幾年，平安更是掙得越多，分紅反而越少。這里隱含的邏輯是，分紅比率過低難以吸引投資者的關注，股價低迷則進一步打壓了投資者參與的熱情，兩者之間的負反饋導致平安的股價無法提升。

從表面上看，上述因素都是構成平安股價低迷的原因，但仔細分析，事情并非想象得那么簡單。非標資產不透明并非平安一家所獨有，其他保險公司都有非標類資產的投資，況且非標資產的投資比例受到監管的嚴格限制。事實上，在低利率的環境下，非標資產投資在一定程度上是可以對沖收益率下行的重要手段。

至于分紅少就更不是決定股價走向的重要因素，尤其是A股市場，重融資不重投資、重差價不重分紅的痼疾從一開始就從未徹底根治過。很多業績很差、長期不分紅或分紅很少的公司的股票借助各種概念和所謂的利好也能把股價炒到天上去。

那么，究竟是什么因素制約著平安股價的走勢呢？

從宏觀上看，還是要先回到行業里去分析。眾所周知，作為一個金融集團，平安現在擁有的金融牌照已經基本齊全，甚至還控股了平安銀行，雖然平安銀行業務的資產和利潤貢獻不可忽視，但從根本上看，平安保險業務在集團中的地位舉足輕重。

對于保險行業而言，長期低利率環境是一把雙刃劍，從負債端看，既能降低資金成本，又能增加保險產品的收益率；從資產端看，主要是面臨著提高投資收益率導致的資產配置的壓力，而且，低利率持續的時間越長，這種壓力就會越大。3月初，國際著名評級機構穆迪下調了中國8家保險機構的信用評級至“負面”；3月16日，穆迪又進一步將中國壽險行業評級展望調整至“負面”。雖然此次評級調整并不是直接針對平安，但評級機構的悲觀結論還是引發了市場對當前中國保險行業的擔憂，在中國經濟不景氣的大環境下，此舉也進一步打擊了投資者對保險行業的信心。

從微觀上看，盡管2015年平安取得了不錯的業績增長，但未來的盈利壓力仍然存在。最近多家機構對2016年平安的盈利進行了預測，結果絕大多數機構給出了向下的盈利預測。這主要是經濟下行和利率下調必然引起保險公司與利率緊密相關的負債成本，也就是保險準備金的上升，這會加重險企的成本和盈利壓力。

與平安類似，剛剛公布2015年年報的中國人壽因為保險準備金折現率下降10BP，影響當年利潤近100億元。截至2015年年底，對于不受對應資產組合投資收益影響的長期壽險和長期健康險保險合同，平安保險準備金采用的折現率為3.55%-5.29%，相比2014年末下調了40個基點（以最低利率來看），這顯然會增加平安的負債成本和費用。

保險公司準備金折現率對其盈利的影響巨大。折現率的提高或者降低，將導致保險公司盈利的增加減少。2015年，國壽在該類組合上采用的折現率為3.42%-5.78%，以最低利率來看，其所采用的折現率比平安的還要低。

考慮到未來經濟下行的壓力并未緩解，央行仍有可能進一步降息。根據多家機構的普遍預測，央行在2016年還將降息至少25BP，果真如此，則平安在該類保險合同方面將面臨更大的折現率下調的壓力。而折現率一旦下調，就會造成成本和費用的上升，從而影響盈利的增長。

再從2015年分季度凈利潤來看，平安前三季度已經實現歸屬于股東的凈利潤482億元，第四季度單季凈利潤僅為60億元，不但遠遠低于前三季度單季凈利潤，而且是多年來罕見的單季度凈利潤負增長。盡管有準備金率下調的負面影響，但這種業績異常波動的情形還是遠遠超出市場預期。

無獨有偶，作為平安集團重要組成部分的平安銀行2015年四季度單季利潤環比大幅下滑，盡管其全年凈利潤同比增長10%。

2015年第四季度，平安銀行歸屬于母公司所有者的凈利潤約為41億元，而三季度則約為61億元。單季環比下滑約20億元，降幅超過三成，這一單季利潤是2015年四個季度中最低的水平。盡管銀行的利潤具有一定的季節性，四季度利潤在全年利潤占比中較低是常態，但平安銀行2015年第四季度的利潤出現如此巨大的降幅仍讓人大跌眼鏡。

根據測算，平安銀行2015年第四季度的凈利潤占全年的比例約為18.9%，遠低于近年來的平均值。數據顯示，過去幾年，平安銀行第四季度凈利潤在全年的占比通常高于20%，其中最高的年份占比超過25%。

另一個擾動因素是平安2月壽險和產險的增長也出現了波動。根據保監會公布的數據，平安2月壽險增量為256億元，排名第六；產險增量為8億元，排名第五。但從同比增速來看，壽險2月的增速為32%，在壽險前20名公司中墊底，大幅低于97%的市場平均增速；產險的增速為3%，也低于9.9%的市場平均增速。

互聯網金融帶來了什么

根據平安的年報，2015年平安的核心經營亮點如下：集團客戶總量近1.09億，新增客戶達3078萬，客戶遷徙超過千萬人次，客戶遷徙效果顯著；個人壽險新業務增速創近三年新高，產險業務增速和品質“雙優”；保險資金總投資收益率創近年新高；銀行業務持續創新商業模式，業務結構日趨健康；信托持續完善風控體系、業務穩健增長，證券經營業績創歷史新高，資產管理公司第三方業務快速發展；互聯網創新業務快速發展：陸金所成為最大的互聯網金融交易信息服務平臺，“平安好醫生”APP成在線醫療第一入口。

從前幾年“保險、銀行、投資”的三足鼎立到如今的“保險、銀行、投資、互聯網金融”四駕馬車并行，平安似乎更看重互聯網金融的發展前景。這從年報對客戶經營創新模式和客戶遷徙效果的描述中可見一斑。

平安年報對客戶遷徙是這樣描述的：“經過不斷地創新與實踐，公司發現線下客戶向互聯網用戶遷徙后，通過互聯網平臺體驗平安的多項金融及生活服務，客戶的體驗更佳，遷徙和轉化的效率更高。另外，平安通過旗下各互聯網金融服務平臺的多年經營，積累了廣泛的互聯網用戶基礎，通過提供多項互聯網服務，使用戶充分接觸并了解到平安的核心金融業務，最終成為平安的客戶。”

年報還對橫向遷徙和縱向遷徙進行了解釋，橫向遷徙指核心金融公司的互聯網服務平臺的用戶與互聯網金融公司的用戶間相互遷徙以及核心金融公司客戶間的相互遷徙；而縱向遷徙指核心金融公司客戶向互聯網用戶的轉化以及互聯網用戶向核心金融公司客戶的轉化。

截至2015年12月31日，持有核心金融公司產品的個人客戶數近1.09億，其中，APP用戶達2971萬，2015年當年新增客戶數達3078萬，同比增長57.8%。平安互聯網用戶總量約2.42億，較年初增長75.9%，移動端累計用戶數1.07億，用戶在核心金融公司與互聯網金融公司間的遷徙超過千萬人次。3146萬核心金融公司的客戶通過注冊互聯網服務平臺賬戶轉化為平安的線上客戶，占當年新增互聯網用戶總量的30.2%。在平安互聯網用戶中，持有平安壽險、平安產險、平安銀行等平安核心金融公司的金融產品的用戶數達5712萬，較年初增長49.8%。

作為金融牌照齊全的金融公司，平安在交叉銷售和客戶遷徙方面具有天然的優勢，在互聯網金融尚未興起之時，平安內部各子公司間的資源互換和交叉銷售就已興起。2012年平安產險暴增的時候，平安產險的高管曾坦言，有超過51%的保費是來自新渠道和交叉銷售。此外，平安銀行的信用卡是交叉銷售的典范。根據統計，平安銀行信用卡客戶的62%和銀行存款業務的22%來自于交叉銷售；平安證券2012年IPO數量在證券業內排名第一，以規模較小的公司壓倒所有券商，當然很多資源來自于交叉銷售。平安信托2011年1100億元的新增信托量，直銷近1000億元，平安集團保險客戶買了550億元。集團客戶交叉銷售對平安信托的貢獻度已超過50%，平安信托90%的產品由自己600多人的團隊直銷，其他信托公司直銷業務占比不到20%。平安健康險產品的銷售都來自于交叉銷售，即外包給平安集團其他子公司的銷售渠道。平安大華首只基金募集資金的63.3%均來自于交叉銷售渠道。

由于數據的缺乏，平安交叉銷售方面的具體情況包括客戶遷徙方向，客戶轉化率等，投資者很難獲知。以平安銀行與平安保險的交叉銷售為例，根據銀保業務和客戶的現狀分析，應該是銀行為保險帶來客戶。過去銀保渠道由于費用較高，各家保險公司均努力降低其占比（包括平安保險），集團控股平安銀行以后，至少能給平安保險帶來一定的協同效應，降低銀保渠道的成本，但仍難避免歸于“左口袋出，右口袋進”的尷尬。

交叉銷售本質上也是一種渠道，隨著互聯網金融的興起，平安無論在集團層面還是各子公司層面，又多了另一個全新的渠道。如萬里通，除了打通平安旗下各個金融渠道的客戶積分兌換外，還形成一家較大的網絡銷售平臺，通過積分返利的形式，萬里通將屬于旗下的金融客戶引向實物銷售。

而借助平安集團的力量，陸金所目前已發展成為中國規模最大的P2P產品銷售平臺，除提供平安擔保的P2P穩盈安e外，還有銀行票據的“安盈票據”、貸款出表的“彩虹理財”等產品。

此外，平安直通貸款，也叫平安易貸，是由平安直通咨詢服務有限公司做渠道，搭線平安銀行新一貸、陸金所P2P貸款及平安信用保證保險提供的貸款產品。而平安好房網則聚攏開發商新房、二手房租售，將商品房出售與平安基金的貨幣基金、平安的好房貸聯系起來。

目前看來，雖然平安的交叉銷售門類豐富，但協同效應產生的積極效果并不明顯，尤其是把協同效應與利潤的增長聯系起來時，它對利潤的貢獻較小，遠未達到市場最低的預期。很多互聯網金融平臺還處在撒錢鋪路階段，且有不少重復建設，這反而在一定程度上增加了運營成本。

把最近幾年平安的報表與同業進行對比，無論是壽險還是產險，其業務成本在四家上市保險公司中并未有明顯的優勢，這表明交叉銷售對降低業務成本的貢獻似乎并不明顯。從業務成本來看，平安的“一站式金融”并未呈現較好的協同作用，后期還需觀察。無論是交叉銷售還是互聯網金融，它只是提供了集團內部存量客戶交易的渠道，降低了獲客難度，減少了成本，但維護客戶成本并不一定會減少。此外，開拓新客戶和新業務仍需大量的人力物力，這都使得整體運營成本并不一定會隨著交叉銷售和互聯網金融的興起而大幅減少。

而且，當內部存量客戶的遷徙轉換達到一定比例之后，它必然會觸碰到天花板，因此，如果沒有新的增量客戶的提升，這種存量客戶的遷徙并不具有持續性。

綜合金融前行之路何在

綜合金融是平安的特色，但這種標簽的作用不僅僅體現在牌照的齊全和業務種類的完整上，市場對綜合金融其實是有更高的期許。表面上看，主要表現在交叉銷售、協同效應，客戶遷徙等方面；更深層次的分析，綜合金融的優勢應該體現在資產的擴張、利潤的增加和波動性的減少，從而體現出在某一主導性業務上的品牌效應和絕對優勢。

總體來看，目前平安的綜合金融主要體現在獲客渠道的便捷和資產的快速擴張上，但這種優勢并未轉化為利潤和價值的體現。以2015年年報的數據來看，平安總資產收益率為1.14%，與上市銀行前幾年的數據不相上下，并未體現出超市場預期的絕對優勢。隨著平安銀行的資產和利潤在集團總資產和利潤的占比逐漸升高，市場對平安綜合金融的關注就不能離開銀行業務前景的范疇。

與保險業務相比，銀行業務與整體經濟下行趨勢的聯系更為密切，未來幾年的發展前景不容樂觀。盡管有平安綜合金融的渠道和客戶優勢，但未來幾年銀行業務的發展仍將面臨不小的考驗。

首先是銀行不良款額和不良率的大幅攀升，這不是平安銀行所獨有，是整個銀行業都存在的問題。數據顯示，平安銀行的不良貸款總額從2014年末約105億元上升到2015年末的176億元，增加約71億元，漲幅約為68%；同期不良貸款率從1.02%上升到1.45%，升幅超過四成。其中損失類貸款飆升近九成，從40億元上升到76億元，漲幅約為90%。

有機構整理了平安銀行從2011年9月末至2015年底逐季度末不良貸款率的數據發現，過去四年多，平安銀行的不良率整體呈逐步上升趨勢，從最初的0.43%上漲到當前的1.45%。盡管1.45%不良率的絕對值并不算太高，但過去其整體上升的趨勢令人堪憂。尤其是最近六個季度，其不良率和不良貸款總額逐季度攀升。除了不良貸款大幅增長外，關注類貸款的增長也不容忽視，增幅達到367%，是正常類貸款增幅的兩倍多。

平安銀行將不良貸款增加的部分原因歸結為：“公司不良貸款率上升主要是受宏觀經濟影響，部分民營中小企業、低端制造企業面臨經營不善、利潤下滑、融資困難等問題，導致企業出現資金鏈緊張、斷裂、無力還款等情況。”這也充分說明，平安綜合金融給平安銀行帶來大量客戶和業務的同時，在銀行資產風險控制上并沒有有效的手段和措施。

平安銀行的資產風險與其貸款結構有一定的聯系，近年來，平安銀行制造業貸款余額在全部貸款中的占比不斷下滑。數據顯示，平安銀行2015年全年發放貸款和墊款總額增加約19%，其中投向房地產行業的貸款余額增加約34%，增速超過整體貸款增幅，但投向制造業的貸款占比卻由2014年的14%降至13%。盡管制造業貸款余額占比僅微跌1%，但總額仍在上升。如果分季度進行統計，平安銀行投向制造業的貸款余額呈現逐季下滑的明顯趨勢。

另一方面，平安銀行小微企業的貸款增速也遠低于房地產和全行貸款總額的增速，小企業金融事業部管理的貸款余額甚至降低了14%。從數額上看，截至2015年年末，平安銀行小微企業貸款余額1141億元，個人經營性貸款余額1074億元，累計較年初僅增長5.6%。這一增幅不足全行貸款增幅的三分之一，不足房地產貸款增幅的六分之一。

雖然小微企業貸款增速已大為放緩，但不良率卻在上升。平安銀行年報認為：受宏觀經濟影響，小微企業現金流緊張，經營萎縮，信用風險上升，截至2015年年末，小企業整體不良率上升至3.13%，主要風險來自于存量互聯保業務以及部分高風險區域的客群。

如果平安銀行對制造業和小微企業放貸動力減弱的根源來自需求減弱或者風險大幅上升的話，其背后反映的卻是當前制造業和小微企業令人憂慮的生存現狀；如果這是銀行業普遍存在的狀況的話，那么銀行未來資產變化的趨勢則更令人擔憂。平安銀行是2015年首家發布年報的A股上市銀行，在利潤增長的同時，不良貸款上升、單季利潤下滑以及對制造業和小微企業貸款投放力度的相對減弱，不能不引起市場的極大關注。

保險業務本來是一個很好的經營模式，巴菲特尤為看重保險業務廉價的現金流。平安以保險業務起家，在拿到各項綜合金融牌照尤其是控股平安銀行以后，其綜合金融帝國的雛形已基本形成。但由于業務種類過于龐雜，內部交易過于復雜，使得各項業務發展的透明度不夠，尤其是在內部客戶流動、數據交換以及資源共享方面，投資者并無知曉的明確渠道。當這種信息溝通不暢加上出現業績波動或盈利不及預期等觸發因素時，投資者的情緒往往偏向消極。

對保險公司而言，投資管理能力是最重要的一項能力。隨著銀行業務的崛起，以保險為核心業務的平安集團既面臨著機會，又充滿挑戰。機會是有了銀行和其他子業務的協同配合，目前的渠道和客戶已基本能滿足保險業務的發展；挑戰則是當客戶和資產已不再是主要矛盾時，新的核心問題是如何最大限度地發揮平安集團綜合金融所帶來的資源優勢，充分提升保險資金的投資管理能力，而不是像現在這樣與其他保險公司的投資能力不分伯仲。

既然平安已經建立了有相對齊全的牌照和一定資產規模的綜合金融的平臺，圍墻已清晰可見，內部的業務整合和協同作用正如火如荼地進行，未來的平安就應該像伯克希爾-哈撒韋公司一樣，不但有自己的品牌和核心競爭力，更重要的是，要在資產管理領域建立自己強大的護城河。否則，綜合金融就只剩下徒有形式的幾張金融牌照而已。