旋極信息并購標的盈利能力存疑

3月10日，旋極信息（300324.SZ）發布并購草案，擬以18億元購買北京泰豪智能工程有限公司（下稱“泰豪智能”）的100%股權。

同時，還將募集配套資金18億元，其中6.4億元用于上市公司新一代裝備健康管理產品體系研制及服務平臺建設項目，6.35億元用于上市公司基于全球時空剖分的大數據高速處理技術與服務平臺項目，剩余5.25億元用于補充上市公司流動資金。

旋極信息表示，本次交易符合公司智慧城市和大數據發展戰略規劃，將助力公司大數據和物聯網技術落地，還將推進公司軍工業務的快速發展，豐富智慧城市產品線，有效增強上市公司的盈利能力和市場競爭力，并最終成為以大數據為牽引、提供全方位智慧城市建設和服務的綜合運營商。

盡管描繪出一幅美妙前景，但《證券市場周刊》記者發現，泰豪智能與其所述軍工產業并無直接關聯，標的公司的工程施工業務毛利率還高于同行水平，其業績承諾的利潤增速與同行業相比也更像是一個童話故事。

銷售費用存疑

旋極信息主營嵌入式信息安全產品和嵌入式系統測試產品及服務。2013-2015年，旋極信息的營業收入分別為2.43億元、3.62億元和9.80億元，同比分別增長-13.67%、48.97%和170.48%；扣非后凈利潤分別為1846.58萬元、6616.25萬元和1.03億元，同比分別增長-58.78%、258.30%和54.88%。

以2015年12月31日為評估基準日，泰豪智能經審計的凈資產賬面值為2.58億元，采用資產基礎法確定的泰豪智能100%的股權評估價值為9.15億元，增值6.57億元，增值率為254.22%。本次交易對價采用收益法評估，評估值為18.15億元，增值15.57億元，增值率為602.74%，最終交易價格為18億元。

本次并購前，泰豪智能股東為西藏泰豪、恒通泰達、匯達基金和新余京達四家機構，持股比例分別為32.50%、17.50%、27.24%和22.76%。不考慮募集配套資金情況，本次交易后，上述四家機構將分別持有上市公司2.73%、1.47%、2.29%和1.91%的股份，上市公司控股股東仍為自然人陳江濤，其持股比例由39.03%降至35.76%。

根據草案，泰豪智能主營業務包括智慧城市頂層設計、智慧園區/建筑業務、智慧能源和智慧交通、光伏電站業務。

2014年和2015年，泰豪智能的營業收入分別為8.58億元和13.11億元，扣非后凈利潤分別為2958.70萬元和1.05億元，凈利潤率分別為3.45%和12.49%。2015年，泰豪智能凈利潤率暴漲了9個百分點。

對比主營業務大體相同的同行業上市公司，延華智能（002178.SZ）2013-2014年及2015年前三季度的營業收入分別為7.76億元、8.24億元和6.73億元，扣非后凈利潤分別為2556.80萬元、5337.67萬元和4133.95萬元，凈利潤率分別為3.29%、6.48%和6.14%。

達實智能（002421.SZ）2013-2014年及2015年前三季度的營業收入分別為10.12億元、12.63億元和10.33億元，扣非后凈利潤分別為7691.96萬元、1.05億元和8736.03萬元，凈利潤率分別為7.6%、8.31%和8.46%。

可見，行業凈利潤率基本上維持在6%-8%，泰豪智能2015年12.49%的凈利潤率顯然遠遠高于平均水平，而其2014年和2015年凈利潤率之間的變化也讓人匪夷所思。

2012-2014年，達實智能的營業收入分別為8.24億元、10.12億元和12.63億元，同比分別增長55.32%、22.79%和24.82%；銷售費用分別為5646.26萬元、7488.79萬元和9278.75萬元，同比分別增長30.06%、32.63%和23.90%。由此可見，達實智能的營業收入漲幅和銷售費用漲幅均保持在一個大體穩定的水平。

反觀泰豪智能，2015年其營業收入同比上漲52.80%，但是銷售費用卻并未增長。2014年和2015年，泰豪智能的銷售費用分別為3906.13萬元和3993.17萬元，銷售費用漲幅僅為2.23%。

延華智能2012-2014年的營業收入分別為6.02億元、7.76億元和8.24億元，同比分別增長25.89%、28.83%和6.22%；銷售費用分別為1310.20萬元、1778.29萬元和973.47萬元，同比分別增長6.17%、35.73%和-45.26%。延華智能同樣出現了銷售費用增長與營收增長不同步的情況，但是其在2014年年報中表示，報告期內，銷售費用較上年同期降低45.26%，主要原因是公司通過優化銷售流程不斷提升運營效率，加強區域中心管理和營銷團隊建設，相應地將部分銷售費用轉入管理費用，以及項目單體規模的增加攤薄銷售費用。

在費用分析中，旋極信息的收購草案對管理費用和財務費用的變動情況做了較為詳細的闡述，但銷售費用僅表示“主要包括員工薪酬、辦公費、業務招待費、差旅費、房租費等，2015年與2014年相比銷售費用基本保持穩定，未出現大幅變動”。那么，泰豪智能52.80%營收增長率和2.23%銷售費用增長率之間的鴻溝又該做出何種解釋呢？

毛利率突增

根據草案，泰豪智能2014年和2015年的營業收入分別為8.85億元和13.11億元，其中智慧建筑業務的營業收入分別為6.71億元和8.87億元，占總營收的比例分別為75.82%和67.66%，為其第一大業務。

泰豪智能該項業務為依托自有技術和產品提供建筑智能化工程的前期咨詢、方案設計、軟件開發、工程施工、集成調試及一站式維護管理的建筑智能化綜合解決方案。根據草案中所列項目工程，主要包括了項目深化設計、樓控、安防等系統的設備供應、安裝調試、技術服務等。

2013年和2014年，延華智能的智能建筑業務營業收入分別為5.61億元和5.63億元，毛利率分別為18.32%和16.43%；同方股份（600100.SH）智慧城市業務收入分別為30.45億元和32.52億元，毛利率分別為13.21%和15.54%。

可見，一般而言，該項業務的毛利率大體在16%左右，但是泰豪智能的毛利率卻在2015年突然大幅提升。

草案顯示，2014年和2015年，泰豪智能智慧建筑業務的毛利分別為1.10億元和1.81億元，結合其該項業務營業收入計算可得，其毛利率分別為16.41%和20.39%。2015年，其超過20%的毛利率水平高于16%的行業平均水平4個百分點，而其在2014年16.39%的毛利率水平還尚屬正常，無論是與同行業相比還是同自身2014年毛利率相比，其2015年的毛利率顯然存在突增的異常情況。

對于毛利率的突然增加，草案中表示，智慧建筑業務2015年和2014年的毛利率分別為20.39%和16.41%，2015年較2014年提高了3.98個百分點，主要原因為隨著智慧建筑業務規模的不斷擴大，為更有效地利用現有資源，泰豪智能在工程承接上更傾向于附加值更高、客戶質量更好的優質項目，單個項目利潤率的提升使智慧建筑業務的整體毛利率有所提高。

盈利畫餅

根據草案，上市公司與西藏泰豪、恒通達泰、匯達基金和新余京達簽訂的《發行股份購買資產協議》和《利潤補償協議》約定，認購人承諾標的資產2015年和2016年合計、2017年、2018年扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2.76億元、2.03億元和2.43億元。

2014年和2015年，泰豪智能的凈利潤分別為2958.70萬元和1.05億元；也就是說，2016-2018年的業績承諾分別為1.71億元、2.03億元和2.43億元。

延華智能2013年和2014年智能工程的營業收入分別為6.73億元和7.66億元，同比增長僅為38.76%和13.82%；其中智能建筑營業收入分別為5.61億元和5.63億元，營業收入略微下降。

同方股份2013年和2014年智慧城市業務的營業收入分別為30.45億元和32.52億元，2014年同比增幅僅為6.80%。而達實智能建筑智能化及節能業務營業收入分別為7.49億元和8.90億元，同比增幅僅分別為23.80%和18.83%。

2015年，泰豪智能凈利潤增長率為254.89%，如果要完成業績承諾，2016年凈利潤增長率要達到62.86%，在營收規模不相伯仲、同行業保持在20%之內營收增長的情況下，泰豪智能要保持如此之高的凈利潤增長，恐怕絕非易事。

草案中表示，智慧城市行業集中度較低，同行業企業資金實力與規模普遍較小，競爭相對無序。國際上主要跨國公司紛紛涉足中國智慧城市市場，競爭將趨于激烈。如果行業主管部門調低行業準入門檻、上游智能控制設備制造商過快滲透本行業、國外同行業企業通過本地化方式進入國內市場，將導致競爭進一步加劇，進而拉低行業整體毛利率。如果標的公司不能保持較快發展，提高市場份額，則面臨行業內部競爭日趨激烈的風險。

不僅如此，標的公司目前從事的智慧城市相關業務，與基礎設施建設領域新建和改建形成的投資，及新技術對系統設備更新換代形成的投資高度相關。全社會固定資產投資和國民經濟運行狀況呈正相關性，所以國民經濟發展的不同時期以及國家經濟的發展速度都將對公司業務發展產生重大的影響。

在眾多因素影響下，泰豪智能的預期盈利存在打折風險，值得投資者警惕。