乳業雙寡頭格局生變？蒙牛乳業風光難再

2015年，蒙牛乳業（02319.HK）交出一份讓人失望的業績。

由于原奶價格持續維持在低位，2015年乳企的競爭大幅加劇，很多原奶企業（如現代牧業）等加入直接銷售成品奶行業，導致行業促銷力度遠超前幾年，所以，2015年乳業的收入和利潤增速確實整體放緩。從尼爾森的數據看，2015年中國低溫奶市場規模增長6%，而常溫奶市場規模僅增長2%，大幅低于此前的增速。

具體來看蒙牛乳業，2015年收入490億元，同比下滑2%，歸屬母公司凈利潤23.6億元，基本持平。在疲軟的行業中，蒙牛的表現似乎還算可圈可點，但仔細來看數據，蒙牛年報出現了很多隱憂。

競爭能力明顯減弱

首先是傳統產品競爭力的下降。

按照蒙牛披露的分產品數據看，UHT奶的收入213億元，同比下降超過10%，同期乳飲料收入104億元，同比下降13%。

產品中唯一的亮點來自于酸奶，酸奶收入115億元，同比增長55%。酸奶的增長大部分是來自于達能產品的貢獻（合資企業）以及常溫酸奶純甄的迅速放量。來自達能產品的貢獻是外生的，而純甄的250%的增長主要是受益于行業的爆發增長，例證在于，同期伊利股份（600887.SH）的安慕希增速更快，同比增速超過500%，銷售額已經接近純甄。目前兩家營收都是30億元左右，在我看來，安慕希2015年不一定能超過純甄，但在2016年會大幅超過。

剔除酸奶這一亮點，實際上蒙牛的傳統產品的競爭力在不斷下降。從運營分部的分部業績看（不考慮利息及所得稅），目前僅有液態奶分部是盈利的，達到31.6億元，其他分部的業績均為虧損。比如冰淇淋產品分部虧損2.4億元、奶粉分部虧損6700萬元，其他分部如奶酪、植物飲料等虧損2.4億元。

其次是毛利率、存貨及應收款周轉時間均不理想，經營能力明顯弱于伊利。

在整體原奶價格大跌的情況下，蒙牛的毛利率僅略微提升0.8%，其中還有高毛利產品占比提升的貢獻（如純甄）。這說明蒙牛的傳統產品進行了大量的促銷，抵消了原材料下跌帶來的利潤。但這種大量的促銷并未轉化為市場份額的提升。作為對比，伊利前三季度不但收入規模依然保持了9%的增長，同時毛利率還上升了2.3%。

在收入略有下滑的情況下，蒙牛2015年底的應收賬款從11.4億元增長到16.2億元，同比增長42%。而且應收款的周期在拉長。

同樣的，在收入下降的情況下，存貨數據并未減少，存貨周轉天數上升至46天，達到了歷史最高的水平，考慮到食品的保質期，這也是較嚴重的問題（公司并未披露存貨的明細，無法看到存貨中原材料和產成品的比例）。

第三，為了提升當期利潤而削減廣告支出，這將削弱長期競爭力。

與伊利在不斷增加廣告投入的做法相反，蒙牛2015年開始減少廣告費用的投入，筆者推測可能是未了改善當期報表的凈利潤。根據業績快報的數據，蒙牛2015年的廣告費用（不含雅士利）為35.7億元，同比下降4.4%。而伊利2015年報雖然尚未公告，但筆者從半年報和三季報推測，伊利的廣告費用應該在50億元左右，同比增長10%左右。

中國乳業這幾年的趨勢依然是從過去無差異的白奶產品走向有差異化、有品牌溢價的產品。蒙牛的特侖蘇就是最早的例子。但蒙牛在職業經理人對當期利潤的關注下，開始削減廣告開支提升當期利潤，雖然1-2年未必有負面效果，長期來看必然是削弱產品競爭力的，這是自己在填平護城河。

雙寡頭格局生變

客觀分析，在行業弱勢的情況下，蒙牛的表現依然是優于區域乳企。這得益于伊利和蒙牛最早通過了利樂包裝的UHT奶完成了全國化的布局，構建了牢固的雙寡頭格局。在寡頭格局形成后，其他地方乳企也難以再次復制，只能偏安于區域市場尋求差異化的經營模式。如燕塘在廣東以花式奶為主打，光明在華東區域以巴氏奶取勝。

但近幾年蒙牛的競爭力正在不斷衰減，這其中有很多原因，最主要的我認為有兩個。第一是蒙牛的大經銷商體制在后期精細化管理上遠遠不如伊利的深度分銷。第二，蒙牛以中糧控股、職業化經理人團隊的競爭力，也遠遠比不上以潘剛為首的管理層控制的伊利的團隊競爭力。

競爭力的差異最終會體現到數據上，我們看看伊利和蒙牛的關鍵數據的對比。2009年伊利的收入相當于蒙牛的95%，利潤相當于蒙牛的58%，而到2015年，伊利的收入（估算）相當于蒙牛的127%，利潤（估算）相當于蒙牛的190%。

由于蒙牛職業經理人團隊很難扭轉蒙牛早期發家依賴的大經銷商體制，大股東中糧以規模為主要考慮因素的導向不利于蒙牛的發展（如收購雅士利就是沉重的負擔），這些都是難以調和的矛盾。筆者曾經預言蒙牛將會被伊利大幅拋離，中國乳業的格局將從幾年前的雙寡頭格局，演變到一超多強的格局。這一變局將是緩慢的，但最終對乳業產生影響不可低估。

2015年的數據似乎進一步證明了這一點，讓我們拭目以待。

聲明：本文僅代表作者個人觀點