警惕深圳房地產泡沫

3月25日晚，深圳市政府緊隨上海出手房地產調控新政，出臺了《關于完善住房保障體系促進房地產市場平穩健康發展的意見》（下稱《意見》），非常及時，有利于化解深圳房地產市場日益明顯的泡沫。

2015年底，中央提出宏觀經濟向供給側轉型，其中五大任務之一是化解房地產庫存。相關配套政策出臺后，三四線城市庫存去化并不顯著，而一線城市卻出現房價快速上漲勢頭。其中深圳房價上漲最為迅猛。從相關數據來看，深圳房地產市場已然形成泡沫，此次《意見》出臺，在意料之中、預期之中。

深圳房價存在泡沫

何謂泡沫，根據《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，泡沫是“一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，于是又吸引了新的買主——這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的?！睆纳钲诜績r近一年的表現來看，確實出現了短期內陡然上升的情況，2015年3月至2016年2月，深圳房價由29000元/平米上漲至50000元/平米，一年時間內上漲了72%；而2008年初至2014年底，深圳房價的年均復合增長率僅為12%，且波動幅度較小。短時期內房價出現大幅快速上升，說明存在脫離原有房市運行規律的其他外力推動；類似于2015年5月至6月的A股行情，上升動力主要來自于各種類型的配資。此外，2015年5月至6月深圳房價就上漲了16%；2015年11月至12月上漲了17%；兩個月的時間內深圳的房價就超過了過往一年的漲幅，這是更為突出的泡沫表現。

深圳房價上升存在一個異常現象：外圍市場的漲幅明顯超過中心區域的市場：關外的寶安和龍崗兩區在一年內的漲幅分別為79%和97%，超過全市平均；關內四區除南山區的漲幅超過全市平均外，其他都低于全市平均。就住宅這一資產的使用特性而言，首要的是居住便利性，從城市住宅的空間特性看，中心城區的交通便利性以及公共服務設施都明顯好于外圍郊區，因此中心城區的住宅需求應是高過外圍郊區的。深圳外圍市場房價增幅高于中心城區，這從一個側面說明存在大量脫離實際居住需求的投資或投機需求。

從住宅的戶型和總價特征出發，我們也可以看出深圳房價存在大量的非實際居住需求：第一，南山區120-160平米的大戶型以及羅湖區600萬-650萬元的大戶型需求明顯大于供給，這一特點在2015年5月至6月反映的尤為明顯。這一部分需求顯然不是對應中間階層人群的住房需求，它實際上反映了富人在流動性過剩和資產荒背景下投資最終還是流向了房地產市場，說明深圳房價具有典型的金融推動的性質。第二，小戶型需求明顯，投資者特別青睞寶安區總價100萬元以下房型和龍崗區總價50萬元以下房型。這些房型對應的住宅面積大約在20-40平米之間，而且還都位于郊區。從居住的角度看，既然已經買在郊區了（價格相對城區便宜），那為什么不買大一點的戶型呢？顯然這是與住宅這一資產使用的特性是不相符的。一個合理的解釋是投資或投機性需求，因為購買小戶型住宅金融門檻低，只要短期快速上漲就可以從買賣倒手中獲利。第三，70-100平米的房型處于需求略小于供給的狀態，這類住宅的購買者大體上對應著中間收入群體，在房價快速上漲時期他們的收入上漲跟不上房價上升，因此難以形成改善性需求。他們的選擇是：要么不進入這個市場，要么參與到小戶型住房的投資，以防未來置換更大戶型時資金不足，這部分人群還會進一步加速小戶型住宅的房價上漲。深圳住宅需求呈現“兩頭大、中間小”的局面，中間層以改善為目標的實際居住需求并不明顯，這恰恰反映出整個市場的投資和投機氛圍。

“不差錢”助推房價

導致泡沫的原因首要的來自金融層面。第一，來自于A股市場的逃頂資金。這一年來深圳房價存在兩個快速上漲階段：一是2015年5月至6月，房價由31000元/平米上漲至36000元/平米；二是2015年11月至12月，房價由39000元/平米上漲至46000元/平米。第一階段上證綜指恰好由4100點上升至最高點5200點，形成了此輪股市上升最為快速的一階段；深交所成交金額由5月的14萬億上升至16萬億，隨后萎縮至12萬億。第二階段上證綜指由3300點上升至3600點，形成了場外配資清理后恢復性上漲的第二波小高潮；深交所成交金額由10月的8萬億上升至11月的13萬億，隨后在12月萎縮至11萬億，2016年1月更是萎縮至6萬億。從時間點上看，深圳房價上漲與A股市場快速上漲完全吻合，現實來看，不少創業板減持的大股東居住在深圳豪宅區，構成了上文所述大戶型需求的主力。第二，銀行信貸資金起到了一定的助推作用。我們對深圳人民幣每月新增貸款與滯后一期的深圳房價進行了統計，發現相關性高達69.7%。第三，房產中介的首付貸和互聯網金融的“人人貸”，對房價上漲起到了推波助瀾的作用。據媒體報道，深圳首付貸存量20億元，如果按5倍杠桿計算，將拉動資金100億元，這相當于2015年深圳人民幣月均貸款的1/4。在網絡貸款方面，根據網貸之家反映的數據，2015年6月至7月以及2015年11月至12月廣東P2P平臺的借貸交易金額和借貸人數明顯活躍，時間點上也與深圳房價快速上漲的兩個階段基本吻合。

導致泡沫的另一個重要原因是限購政策執行門檻不夠高。我們的研究表明：限購政策比限貸政策更能有效控制住房需求。因為限購控制了購房資格，限貸只能抑制金融杠桿；前者是基礎性的約束，后者可以通過各種金融創新繞開管制。現在深圳常住人口1100萬，非戶籍人口接近800萬，很容易轉換成潛在購房人群，尤其是在房價快速上漲時，他們會先購買小戶型，避免未來在住房置換時現金購買力下降。此外，較低的限購門檻也使得獲取購房資格的造假成本較低，一些投機性需求很難控制住。

此外一些香港籍投資者在深圳購房，也形成了房價上漲的壓力。無論是投資還是自住，香港人在深圳買房都對深圳居民產生了負的外部效應。

調控新政抓住了重點

《意見》概括起來可以分為三個方面：一是供給側方面，多渠道增加住房供應和完善住房保障體系；二是需求側方面，進一步加強限購措施和提高金融門檻；三是進一步規范居間方的市場行為。

需求側的強化管理抓住了此次調控的要害。因為過去八年來深圳房地產市場整體上處于供需動態平衡中，短期內快速上漲顯然不是因為供給側的突然減少。將非深圳籍居民購房條件由原有的“提供1年以上納稅證明或社保證明”延長至“提供3年以上納稅證明或社保證明”是合理的，這一方面擋住了勢如洪水的投資外盤，也使得真正為深圳建設做出貢獻的人獲得了購房資質。關于提高金融門檻和嚴控金融風險方面，我們認為，清理各類形式的首付貸以及為購房進行場外配資的行為是合理的、必要的。須清醒認識到，需要首付貸和其他配資的購房人就是典型的次級貸款人，他們連購買住房的首付門檻都達不到，何談抵押貸款的償付能力。

房地產中介公司在房地產市場上重要性日益增加，對于其定位，我們一貫的主張是信息撮合商，而非交易做市商。因為本質上房地產市場相對于股票市場對流動性的要求低，購房者的借款主要是靠收入覆蓋，而股市融資是靠買賣價差覆蓋本息；因而那些寄希望通過買賣房產而生存的中介是危險的，如果再有杠桿加入風險則更大，監管層應高度關注這類中介。

但筆者認為供給側的措施有失偏頗。長期來看深圳住房市場總量基本是平衡的，而上文的分析表明此次深圳房價快速上漲是結構性的，即投資（投機）需求主要集中在小戶型和超大戶型上。一旦短期的結構性失衡恢復后，總量的過剩還可能引致房價下跌。對此我們建議：供給側措施的思路不是新建，而是收購。如果房價快速下跌，政府應出手購買小戶型住宅，將其儲備為公租房。這么做的目的是：小戶型有不少是中產階級投資購買的，穩住價格有利于保持社會穩定；而對于大戶型，它們的購買者是高凈值人群，房價漲跌任由他去，應遵循投資者買者自負的原則。

作者為中國社會科學院金融研究所房地產金融中心副研究員 國際金融與國際經濟研究室副主任