P2P鼻祖之殤

Lending Club走下神壇，根源在于商業模式——融資方多為不符合銀行貸款標準的人或小型企業，平臺無法保證出資人權利。

如流星般崛起，如慧星般墜落。

Lending Club（LC.NYSE），這家全球P2P模式的鼻祖與最大的P2P網貸平臺，在2014年12月上市時曾被投資者奉為“super star”的互聯網金融新星，其墜落的軌跡與速度同樣耀眼。

北京時間5月9日晚，Lending Club聯合創始人兼首席執行官雷納德·拉普蘭奇（Renaud Laplanche）宣布辭職，原因是：公司審查發現，其將兩筆總額為2200萬美元的貸款提供給了同一個借款人。

上述行為違反了公司的一項基本原則。Lending Club董事漢斯·莫里斯（Hans Morris）在一份聲明中稱：“我們的一個核心原則就是贏得借款人、投資者、監管者、股東和員工的高度信任。2200萬美元可能不是一個大數目，但違反公司商業準則的行為是董事會所無法容忍的。”

此外，這次審查還導致公司其他三位高管辭職。

Lending Club開盤后大跌25%，當日收盤下跌近35%。實際上，在過去一年中，Lending Club的股價已經跌去了80%。市值也從高峰時的50億美元，一度跌到了10億美元左右。

創始人辭職，只是壓垮Lending Club股價的最后一根稻草。

此前，紐約州金融服務管理局（NYDFS）向其發出傳票，要求公司提供自2013年5月17日以來向紐約州人發放貸款的信息，包括貸款利率、貸款擔保的標準以及如何核實借款人信息等。

顯然，美國監管部門認為，Lending Club這種P2P商業模式存在較大的風險。

在金融危機后，Lending Club等在線貸款機構被譽為金融科技（Fintech）公司，它們承諾在線提供快速、廉價和無需擔保的個人和商業貸款。它們獲得快速增長并吸引了大量投資，成為傳統銀行的競爭對手。與傳統銀行不同，后者貸款的風險有所限制，在線貸款機構往往將貸款打包出售給對沖基金、養老基金或個人投資者。

5月10日，美國財政部發布了歷時9個月制作的一份白皮書，對P2P的商業模式發出警告。

這是美國監管機構首次就P2P行業監管制定框架。白皮書稱，這一行業的很多創新是很“積極的”，但是其中大量新平臺并沒有經歷過“完整的信貸周期”，它們向個人和機構投資者出售的貸款資產狀況有惡化的可能。

但隨后，事情又發生了戲劇性的變化，來自中國的盛大成為拯救Lending Club的“白馬騎士”。

5月23日，根據Lending Club向美國證監會遞交的13D文件顯示，陳天橋通過旗下4家公司購買了Lending Club近12%的股份，并為此交易支付了近1.5億美元（約合人民幣10.5億元），包括以1.487億美元收購Lending Club2900萬股股票，以及以1120萬美元收購該公司1570萬美元認購期權。如果行權，盛大將成為Lending Club最大股東，占股11.7%。

盛大稱，“這項投資秉承盛大一貫的投資戰略，即專注于大規模及具有長期可持續增長潛力的行業，特別是其中創新型業務模式的先行者及領頭羊企業。”

隨后，市場又傳出Lending Club正在與花旗集團展開談判，后者將購買更多通過Lending Club平臺創造出來的貸款。

受此刺激，Lending Club股價又出現強勁的反彈，但股價較年初仍下跌超過56%。

而在大洋彼岸的中國，P2P網貸平臺也同樣經歷了泡沫破滅的過程。自2011年P2P網貸平臺上線以來，截至2016年3月，中國國內累計成立P2P網絡貸款平臺3984家，已經有1523家公司倒閉或跑路，問題平臺比重高達38%。

那么，從Lending Club到中國國內的e租寶、中晉系等，P2P泡沫破裂的原因又是什么呢？P2P的未來又在哪里？

P2P前世今生

P2P信貸并不是什么新科技，廣義而言，所有不涉及傳統銀行做媒介的信貸行為都是P2P。張三借半只野豬腿給李四，P2P的歷史有人類史那么長。

當然，由于古時信息閉塞，各地P2P風俗也大相徑庭，比如韓愈的《柳子厚墓志銘》里記敘唐元和年間，柳州當地P2P是要拿兒女做抵押的，如果不能按時還錢，等到利息與本金相等時，債主就直接沒收人質為奴為婢，十分野蠻。通過這個例子我們也能讀出P2P最大的悲哀之處——令人心跳加速的Counterparty Risk （交易對手風險）。

到了互聯網時代，P2P信貸長出了青面獠牙，開始了技術武裝后的全面成長。

2005年，倫敦一家名為Zopa的公司發布了世界上第一個線上P2P平臺，憑借先行者優勢，Zopa目前已經成長為全歐最大的P2P服務提供商。2006年2月，美國一家叫做Proper的公司開始P2P運營，9個月內吸納了10萬會員以及2000萬美元借貸資金。

隨后，寄居于Facebook的應用生態、號稱P2P鼻祖的Lending Club正式出山。2007年8月，完成A輪融資的Lending Club開始從Facebook的生態中獨立出來，逐漸走成了行業的一面旗幟，當然，目前來看也許是一面破旗。

Lending Club創立于2006年，主營業務是為市場提供P2P貸款的平臺中介服務，公司總部位于舊金山。

創立之初，Lending Clup還只提供個人貸款，這些貸款多被用于再融資和償還信用卡。個人貸共有兩年、三年以及五年三種期限可供選擇，貸款額度從1000美元到35000美元不等。

2012年初時，Lending Club員工僅僅只有80人，但是日貸款額度卻達到了150萬美元。到2012年底，其貸款總額度超過了10億美元，同期Lending Club的現金流入首次小于現金流出，實現盈利。

2014年初，Lending Club正式進軍企業貸款服務，企業貸款服務極大地刺激了其應收款的增長。2014年12月，Lengding Club在紐交所上市，成為當年最大的科技股IPO。

據最新財報顯示，2015年全年Lending Club平臺新設貸款金額達到了83.6億美元。截至2015年年底，Lending Club共發放160億美元貸款。

P2P的原味冰淇淋模式

要真正理解Lending Club，我們得先從最基本最原味冰淇淋 （Plain Vanilla）的P2P商業模式談起。

不同于傳統商業銀行，也不同于一些國內所謂的“匹凸匹”公司，P2P公司不會出借自有資金。它們只是充當熱情如火的皮條客，讓借款者楊白勞和出借者黃世仁能夠相親相愛。通過將債務證券化，一筆筆小額零碎的借款會被打包成有擔保的票據，供“投資者”——也就是實際的出借人——進行“投資”。

既然是中間人，那拿的自然便是事成之后的抽成，P2P平臺賺的錢來自于向借款人收取的“貸款設立費”（Loan Origination Fee）以及向出借人收取一部分的利息提成。P2P平臺高興的是用服務換到了流水;楊白勞高興的是拿到了貸款，而且過程快速便利，免遭傳統銀行繁文縟節的折磨;黃世仁高興的是借出資金的投資回報遠高于存款利率。三贏，很完美。

費用具體到Lending Club上來看，對借款人：平臺分別收取A級別 （信用最高級別）貸款1%至5%， B-G級別5%至6%的貸款設立費用。

對出借投資人：平臺收取每一期貸款償還額1%的服務費 （Service Fee）。Lending Club占大頭的是A、B、C三級別貸款，其中B、C又占多數。不考慮貨幣時間價值，一筆36個月期限、年度百分利率（Annual Percentage Rate， APR）為12%、設立費用為5%的B級別10000美元貸款，從開始到結束，Lending Club大概可以獲得500美元設立費以及119.57美元的服務費（此處計算省略，APR轉化為每月復利計算）。無須承擔交易對手風險而坐收貸款總額6.2%的收入。

這就是P2P的一個如原味冰淇淋一般最基本的商業模式，無論之后的征信系統多么犀利，貸款證券化多么繚亂，如何能讓楊、黃、網貸平臺這三個利益攸關方（Stakeholder）各取所需，從而得到滿足是模式成功的關鍵。

當然，如同檸檬市場 （The Market of Lemons，經濟學上指信息不對稱市場，比如二手車市場）一樣，三方是存在利益沖突的，比如楊白勞想賴賬而黃世仁怕賴賬，所以，當務之急是解決信息不對稱的千古難題。

貸款審核與美國個人征信系統

這就有了Lending Club原味模式上的第一層巧克力加料，兩個關鍵詞：個人征信與透明度。

在2015年的年報里，Lending Club 將透明 （Transparency）定調為解決方案之一。我們來看看Lending Club是如何來給其平均化的楊白勞“畫像”。

看到Lending Club年報資料，我的第一反應是：迷霧，絕對是迷霧。這哪里是楊白勞，這分明是楊小資，活脫脫畫的就是在美國最春風得意的布爾喬亞階級 （Bourgeoisie）。

FICO分數倒還好，但比如16.4年的信用記錄，其實只是個很美的數字。信用記錄長度并非直接從你開第一張信用卡之時算起，這個數字是綜合你最老的信用卡、最新的信用卡、所有信用卡平均開卡時間、使用不同類型信用賬戶（比如按揭、學生貸等）的時間等信息再做加權平均，而在美國平均信用記錄大概是7年。除了信用記錄年限以外，年收入也是個頗為銷魂的數字，自信滿滿的Top 10%。

但是，Lending Club的模式有一個方面飽受質疑：楊白勞的身世問題。惠譽 （Fitch）就曾尖銳指出，P2P平臺可能遠比看起來要有風險。

顯然，此中有一個類似于逆向選擇（Adverse Selection）的問題：來P2P平臺借錢的人是一個有偏差的人群，大多被傳統銀行拒之門外;所以，P2P平臺就會有一個吸引并囤積較高違約風險借款者的傾向。另外，惠譽還認為，P2P平臺過于依賴信用分數或者年收入等指標，而這些指標有時不能反映風險。美國是個過度消費型社會，賺得多的人或許更加容易陷入難以償債（Insolvent）的境地。很多人從Lending Club貸款就是為了還信用卡，連信用卡都還不上的人，你能指望其財務狀態有多從容和有度？

既然說到FICO，首先來簡單介紹一下美國的個人征信系統。在美國，各界都比較認的三大征信機構 （Consumer Reporting Agency，CRA）是 Experian、Equifax和TransUnion，雖然這3家比較有公信，但與政府并無關聯，皆為盈利組織，目標就是賺錢。

當銀行需要審核你的個人信用信息時，它們就選擇這3家中的一家或多家粗暴地“硬扯”（Hard Pull）出你的信用記錄來觀察。當然，Hard Pull行為本身就會傷害被扯人的信用記錄，因為 “你被硬扯”=“你要借錢”=“你沒錢”=“你信用可能有問題”，大多數模型在計算時會加入Hard Pull的次數。

除了三大CRA，還有若干個信用分數模型：FICO、VantageScore、Experian PLUS Score、Equivalency Score等等。其中FICO是當之無愧的行業大佬，也是大多數發卡銀行的選擇。

那么，在Lending Club給平均楊白勞的畫像里，FICO Score 達到699分，目前美國人均FICO大約是695分，也就是說，從FICO信用分數上來看，Lending Club的楊白勞就是普羅大眾。從各種渠道來看能夠在Lending Club上借到錢，最低的信用分數是660分;通過在各大信用點評網站調查發現，現實中很多人即使達到了680分甚至700分以上，都有可能被拒絕放貸。實事求是地說，Lending Club口味居然還頗為刁鉆，放貸并沒有非常隨便。

科技股？金融股？

比起傳統銀行的放貸審批，Lending Club最大的特點就是“自動化”， 也就是因為這個原因，Lending Club上市初期是被市場當成科技（Tech）公司來估值的，而其實它是一個金融公司——賣身的杜十娘被當成賣才的蘇小小給估了。

據公司年報顯示，Lending Club使用內部研發的軟件來“高度自動化地獲取借款人和投資者，并處理注冊過程、信貸決定和信用分數計算，以及服務和支付系統”，并且“開發了自己的現金管理軟件來處理電子化的現金轉移”，“幾乎所有的支付都走ACH （Automated Clearing House，類似于國內的網銀轉賬） 電子支付網絡來向借款人分發貸款、收取還款，以及向投資人分發及收取資金。”

當山呼海嘯的Robot機器人信貸員如群鴉一般蔽天而來，蝶變后的效率驚為天人。CBS新聞援引業內人士稱，美國的銀行平均貸款批準需要的時間為45天，而Lending Club只需要7天。這7天里一般會發生以下事件：

楊白勞登錄Lending Club網站，輸入一份初步申請，填寫需要的數額。

Lending Club的機器人完成一次“軟扯”（Soft Pull） ，搜集一些基本信用信息，一般不影響申請人信用分數。

初步審核通過后，機器人為楊白勞提供一個要約，包含利率、分期、期限、每月還款數額等，一般會有若干選擇。

楊白勞選中了一筆貸款，并填寫了一份詳細申請，Lendng Club為其貸款評級，并將貸款請求掛出。

黃世仁選擇是否出資，他無法看到楊白勞的個人信息。

一旦黃世仁愿意出資至少60%的貸款數額，Lending Club就會準備發放匹配的款項;如果不到60%，則Lending Club會準備發放該款項并且提供將剩余金額重新掛出的選擇。Lending Club稱，只有不到1%的貸款沒有全額匹配。

如果30天無人問津，楊白勞申請過期，需要重申。

黃世仁出資完成，款項在Lending Club手里，Lending Club會核實楊白勞的個人資料和銀行信息。此時Lending Club會“硬扯”楊白勞的信用記錄，以獲得詳實信息。楊白勞有可能被要求提供更多申請材料。

Lending Club將款項通過ACH轉入楊白勞的銀行賬戶。

這7天如同西西弗斯的巨石一般循環往復，將Lending Club的大雪球滾得風生水起。

貸款違約與壞賬凈核銷

有了這套自動化程度極高的貸款審核系統，貸款的小船能不能不翻？

當然，貸款違約就像第一型糖尿病，只能控制，無法治愈。Lending Club官方并未給出總體違約率的準確數字，一些研究機構給出的數字是大約為5%至7%。

我們也可以在Lending Club發布的信息中找到其各個級別貸款的具體表現（圖5），好在Lending Club的運營歷史夠長，2011年第一季度之前的貸款已經基本都到期，我們可以大概計算出各個級別貸款以及總貸款額的壞賬凈核銷率（圖6）。

A級貸款質量相對較優，表示不想與其他級別說話，并向它們扔了一個鄙夷的眼神。

雖然A級差強人意，但其他幾位表現著實堪憂，壞賬率遠高于傳統銀行，比如花旗銀行的大約為2%。Lending Club的審核機制或許技術上頗為靠譜，但由于之前提到那個類似于逆向選擇的問題——上門的都是銀行謝客的楊白勞——壞賬率不甚理想。

Lending Club通過其內部核算，統計出當一筆貸款進入逾期狀態后，各個時間段內最終被核銷的貸款比率。圖7代表2015年1月至3月的平均 “9個月內貸款回收”的狀態。凈核銷額 （Net Charge Off）等于總核銷額減去在此九個月結束后3個月內收回的資金。圖7中的28%，是指2015年1月至3月的所有進入寬限期 （Grace Period）的貸款中，最后有28%的貸款不幸被凈核銷。

發行銀行與貸款證券化

所以，要在原味冰淇淋模式上增加了一層個人征信巧克力，但是即便如此，游戲也還是玩不起來，更玩不大。

首先，Lending Club沒有銀行牌照，所以就不能發放貸款，它們需要找到一家合作的發行銀行為其解決這個問題。

Lending Club的招股說明書里大致說明了其與猶他州的Web Bank銀行親密無間的合作關系：所有的貸款由Web Bank來發放，他們作為每一筆貸款的出借方;當一筆貸款協議達成后，Web Bank將貸款及其上所有權利轉移給Lending Club，并喪失追索權;而Lending Club將支付Web Bank“投資者約定投資貸款票據而支付的合計價格”。簡而言之，Web Bank出面放貸，轉而再把貸款及其權利轉賣給了Lending Club。

Lending Club手握巨大的貸款資產，陷入了久久的沉思。我守著這座金山，如何才能最大限度增加資產流動性并擴大投資者群體呢？簡單五個字：資產證券化。如何著手呢？還是簡單五個字：去學華爾街。

說到證券化，別忘了Lending Club本質上是一家金融公司，創始人拉普蘭奇曾長期混跡于紐約金融圈，公司與華爾街千絲萬縷，對平臺上的貸款資產進行證券化簡直是信手拈來。

Lendinig Club在使用其頗為自豪的自動化系統審批貸款之時，也會為不同借款人進行打分，并且以此基礎將貸款進行A-G的分級 （A為信用最高級別）;之后該貸款會被拆分為一個個小單位，稱為Notes（債務憑證 ），每一張Note 面值為25美元，期限為36或者60個月;最后所有 Notes會被重新打包，以25美元的最小單位出售給投資者，所有Notes上的經濟利益會每月派發給對應的投資者。當然，Lending Club會告訴你，投資不同借款人的Notes會起到分散風險的療效。

比起曾經讓資本主義世界沉淪的擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO），無論從規模還是從復雜系數而言，Lending Club的證券化只能算是小學生水平。所以，P2P的資產證券化不會是下一次金融危機的始作俑者。

當然，如果事情都像一開始那樣單純美好，地球就不會這么危險了。在Lending Club自身證券化以外，還有另一個層次的證券化愛好者在不遠處投來覬覦的凝視。

早在2013年，專注投資P2P的沉香資本（Eaglewood Capital Management）將其通過Lending Club投資的價值5300萬美元的貸款資產“間接證券化”后出售給機構投資者。而2016年4月，杰富瑞集團（Jefferies Group）透露正在與Lending Club合作將其平臺上的1.5億美元貸款打包成債券向市場發行，而據媒體報道高盛也正有此意。

當越來越多的投行開始介入P2P貸款證券化，當違約風險通過層層錯綜復雜的金融產品遠走他鄉，當 “去學華爾街”變成“去找華爾街”之時，風險就開始悄然集聚了。

證券化的最大問題來自于道德風險 （Moral Hazzard），也就是說，如果能提高風險增加收益，但卻又不用承擔后果時，人們一定會瘋狂地追求風險。

在Lending Club的商業模式中，平臺本身只是個皮條客，并不保障黃世仁的資金安全。我們知道 Lending Club的獲利是通過收中介費，所以Lending Club有充足的動力去壯大平臺上資金的規模，而不去關心楊白勞是否會違約。

但為什么Lending Club看起來又很關心信用問題，設計了一套挺嚴格的審核流程呢？很簡單，平臺要是違約如麻，如何能吸引到家里有點余糧的黃世仁跑來投資呢，黃世仁可是門檻很精的，這樣來看Lending Club與投資人的利益本質上仍然是一致的。

但是，現在家有余糧的黃世仁變成了呼風喚雨的高盛，高盛把貸款證券化后轉手賣給了遠在天邊的某家冰島銀行，銀行又當成理財產品賣給了在格陵蘭海打魚的漁民喬大爺，而老實本分的喬大爺可能壓根就沒聽過P2P這檔子破事兒，他只知道自己買了一種等級（Tranche）較高的低風險產品，每個月拿拿利息。

這個時候，Lending Club與最終的風險承受者喬大爺就天各一方了。這時，平臺只會做一件事，就是降低標準拼命地吸納借款者來增加費用收入，而風險默默地全給了不明真相的喬大爺。

即使如此，P2P也不會造成當年次級貸的災難，因為評級機構無論如何也沒辦法給無擔保的債務憑證非常高的信用評級。

行文至此，Lending Club商業模式中的所有主角與戲碼都已經加入，我們的原味冰淇淋模型也逐漸豐滿起來，可以以一張圖來概括（圖10）。

如果非要給這個模式圖加一個靈魂點綴，那應該就是信用。

Lending Club從頭至尾半毛錢的承諾都沒有，投資者對其仍然趨之若鶩，看中的無非是這個平臺的信用：相信你反復強調的透明度，相信你貸款審核機制的有效性，相信你證券化后違約風險的分散性，相信你不會賣一個檸檬（次品）給我。

這就是為什么當 Lending Club向一個買家出售了價值2200萬美元“明顯不符合該投資者指定標準”的貸款后，公司創始人兼CEO必須辭職，公司股價必須暴跌——公司的靈魂受到了一萬點傷害。Lending Club主席斯克特·桑伯恩（Scott Sanborn）說：“我們的業務完全倚賴信用，目前發生的問題與我們的核心價值背道而馳。”而這一惡性事件，也讓監管者對于P2P行業原本惺忪的眼睛瞬間張開，司法部的調查如影隨形。

后拉普蘭奇時代的Lending Club，要走的第一步應該是暫時忘掉擴大貸款體量，而專注于贏回投資者的信任。P2P行業在華爾街催化劑下向前突進得太快，現在也確實是時候放緩腳步加強一下自我修養。

5月，Lending Club在美國市場的最大競爭對手Prosper宣布裁員四分之一，另一家著名P2P平臺On Deck也下調了2016年增長預期。

但這些跡象都預示P2P行業窮途末路了嗎？當然不是。正如P2P專業人士Anthony Hsieh所評論的那樣：“你曾有諸多非理性的行為，但事實上市場環境收緊其實是件好事。你會看到整個市場將變得更強。” 而我們很高興地看到，美國的P2P行業正在走向成熟。