如何對世聯行進行估值

自從世聯行進入轉型期后，如何估值就是難題，因為金融和資管兩大新興業務正在加速布局，這些業務的未來現金流價值遠超現在，對比之前只有代理、顧問和經紀三項業務時期，已經是完全不同的環境。

世聯行（002285.SZ）的股價自2015年頂峰下挫了近75%，跌幅顯著超越了部分有業績支撐的優質成長股。究其原因，我認為這是市場對公司業務的錯判所致，包括了對業績和估值的錯判，俗稱“戴維斯雙殺”。

代理業務：一個錯判+一個忽視

2015-2017年是傳統代理業務的好年份，因為樓市處于信用擴張周期，而2016年對世聯行而言更是好年份中的“大年”，因為樓市復蘇到達了公司的業務集中地——二線城市以及圍繞一二線城市的優質三線城市。

從經營數據看，世聯行在2013年初完成全國布局，其代理業務在2013-2015年的營收增速分別為72%、65%、57%，毛利率分別為34%、31%、36%。在毛利率穩中有升的情況下實現收入的高速增長，原因是規模效應出來了，從公司從事代理業務的銷售人數可以印證，2009-2012年人數從兩千多人快速升至近萬人，而2013年完成全國布局后為10842人，2014年是11542人，2015年是12772人，每年增加不過千人左右。世聯行過去的年報也詳細分析過這種規模效應的量化效果，因此，世聯行今明兩年的代理業務將繼續大豐收，源于更多的二三線城市在越過公司的盈虧平衡線后，利潤增速將超越營收增速，即代理業務的毛利率會繼續擴張。當然，這是一個周期性因素，當信用緊縮周期來臨時，同樣的力量也會反噬毛利率。

但市場目前的預期則較為悲觀，認為緊縮周期已至，而忽視了本屆政府偏向慢節奏的“滴灌”思維。這是我認為市場的第一個錯判，即對代理業務的業績增速過于保守。

“一個忽視”，則是對股價的一種長期影響。世聯行的代理銷售業務的收入端同樣對應著樓價即M2，而成本端則對應人力資源價格，其中又可分為基本工資和獎金提成兩大塊，獎金提成大致上與樓價即M2掛鉤，但基本工資是與CPI掛鉤的。可以看到，世聯行的最終人力成本大致上處于CPI與M2之間，而收入端則完全與M2掛鉤，傭金收入和人力成本之間的剪刀差長期存在，這就構成了代理業務毛利率長期提升的邏輯。

簡單說，就是樓價漲幅超越人工漲幅，源于M2大于CPI。當然，這里有一個前提是，M2是分配不均的，世聯行業績集中的區域也是M2集中投入的城市；在這些核心城市里，樓價是長期跑贏CPI的，由此代理業務的毛利率也是有著微小但長期的擴張動力的。

金融業務：一個錯判

金融小貸業務的擴張歷程與代理業務有可比之處。2013年，世聯行啟動定增并開始轉型，布局小貸業務，時機上恰好與國家的金融放松、普惠金融、支持互聯網金融創新等政策相吻合。在推出家園云貸業務的時點同樣可見其精準老到。自2015年下半年開始進入金融創新整治期，這恰好又是一個逆周期擴張的好時機，類似于2010-2013年的房地產宏觀調控。

從年報看，2013年底金融類別的崗位數139個，2014年底卻只有51個，2015年底則回升到103個。2014年正是家園云貸開展得如火如荼的時候，但金融崗位人數卻大幅下降了，流程設計的缺陷和監管的失控令騙貸損失加大，可以對比2014年和2015年的年報數據：2014年按照五級分類法的貸款損失準備為6780萬元，而最終確認的損失為2723萬元；而2015年的貸款損失準備為7665萬，最終確認損失則為7567萬元。也就是說，2014年的確認損失為準備金的約40%，而2015年則幾乎100%。

2014年的流程失控集中反映在2015年的壞賬損失上，直接導致了2015年的小貸業務增收不增利——營收增長的56%而凈利卻較大幅倒退，也令市場對這項原本最為看好的成長型業務感到悲觀失望，股價也由此被“戴維斯雙殺”。再加上2016年接踵而來的金融創新整治、鏈家與首付貸事件，乃至對定增的擔憂，都令股價繼續承壓。

但我認為市場出現了明顯的錯判。公司在2015年開始主動減慢小貸業務增速，大規模招聘金融專業人才，重新設計更為嚴謹的放貸流程和規范——未來再次出現大規模騙貸事件的可能性下降，貸款損失準備的最終確認率將有所下降；由于公司的P2P業務相對規范，也有第三方存管并接入央行征信系統，所以該業務并未停止，在前期降低收益率后依然保持每日約700萬-1000萬元的交易量；近期高成本的資產證券化出表情況大幅減少，因定增完成后公司自由現金流充沛，可以用自有資金放貸，未來毛利率將有所提升。

由此，我認為，2016年世聯行的金融業務將重新駛上快車道：該業務2015年四個季度的營收分別為9000萬元、8000萬元、1億元、1.4億元，2016年一季度則約為1.3億元，同比增長近40%——這可能意味著審批流程已經完善。除了增速的回升，毛利率將得益于定增完成后自有資金的增加，降低出表成本；而凈利率則得益于完善審批流程后的損失確認下降。

那么，這終將帶來凈利潤的大幅反彈，并且也令市場重新評估此項業務的估值水平。

互聯網+業務：一個忽視

這塊業務的崛起極為迅速，在外人看來是“現象級”的，但某種程度上只不過是重復2013年家園云貸業務的路徑。

這塊業務應該與代理業務放在一起研究，才能看出對世聯行的商業模式的實質性變化——從自營走向平臺化。

互聯網+業務很簡單，實質就是“全民營銷”的翻版。好處有二：可以預先收到客戶的訂金（非定金），從收到訂金到轉化為收入或返還客戶之間，就是公司的“浮存金”；客戶決定購房，訂金轉化為世聯行的收入，其中一部分將支付給推薦客戶的渠道商和中間人，這里就產生了應付款。

2015年的半年報里，互聯網+業務的“浮存金”和“應付款”大約各有1億元左右，合計約兩億元；而到了年報，兩者共增加到3億多元。這筆錢并不屬于世聯行，但長期停留于賬上并隨業務擴張而越滾越大，可以用作支付一般性的營運開支。而原有的代理業務，往往被開發商壓款6-9個月，公司需要長期囤積大量資金以作營運需要。

這就是自營與平臺的區別。平臺可以調動別人的資源，可以顯著的提升業務規模和ROE，這就是世聯行從自營商轉型為服務平臺的信號。市場似乎還沒有開始對這種轉變進行估值切換，從財報數據看，五個季度以來，互聯網+業務與代理業務的收入比例提升迅速，分別是1/9、1/7、1/5、1/4、1/3——保守預計，兩三年之內，代理業務和互聯網+業務就可以實現收入規模的對等，公司的平臺特征會越發顯著。從商業模式上看，這與京東、亞馬遜等“自營+第三方”模式是一致的，但市場的估值方法卻有天淵之別。

當然，目前市場保持相對謹慎的態度也有其原因。擔憂的核心就是風險，畢竟這項業務的特征就是平臺化，快速的并購擴張帶來了監管難題。

資產管理業務：目的是融資

對于此項業務，世聯行成立了獨立核算的世聯興業公司，將商業顧問、商業物管、物業運營等業務整合并謀求在新三板上市和融資。

這塊業務可以分為傳統和創新兩大類，其中安信行、即將收購的深圳科技園物管等屬于低波動的傳統業務，而紅璞公寓、小樣社區等則屬于高成長的創新業務。前者可以產生穩定的業績和現金流，為后者的快速發展提供助力。

在我看來，將此項業務獨立出來，關鍵在于融資。資產證券化的大潮滾滾而來，而Reits等融資之門也將在兩三年內打開，此時需要快速的積累起大量的標準化資產。簡單說，資產管理業務需要快速擴張，為不遠的未來做好準備。鏈家等近年的巨額融資快速擴張應該給了世聯行不小的壓力，所以就有了此項安排。

分塊估值

目前世聯行的業務可以分為三塊：A.傳統的代理、顧問和新崛起的互聯網+業務；B.金融業務；C.世聯興業。這三塊業務可以使用不同的估值方式。

對于A類業務，由于天花板可以看得到而且整體營收增速已經逐漸慢下來，可以使用較為傳統的PE估值；當然，我認為該項業務在未來10年依然可以保持在一個相對較高的水平，然后才逐漸下降到一個低水平永續增長，所以用未來現金流折現模型去計算也可以。

對于B類業務，由于天花板遠摸不到且營收增速仍在快速提升，可以用較為激進的PEG估值；當然，這樣做的前提是，公司業務利潤擺脫2015年的困境重回快速增長的通道，由此帶來的估值切換將是股價彈性所在。

對于C類業務，可以拆分為傳統和新興，安信行等傳統商業物管業務可以用PE或簡化的未來現金流折現模型去計算；而紅璞公寓等新興業務可以用PS來模糊估值；當然，世聯興業獨立到新三板上市，未來必定會引入戰略投資者，到時的估值就會更加清晰。

最后，還可以把自由現金乘以一個系數加進去——D類。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有世聯行股票