恒瑞醫藥 傳統白馬蓄勢待發

恒瑞醫藥（600276.SH）2015年營業收入為93.16億元，同比增長25.01%，2006-2015年公司收入年均復合增速達23.09%。公司經營情況穩健，產品銷售持續增長，尊定了公司化學制劑龍頭地位。目前產品主要包括抗腫瘤藥品、手術麻醉用藥、造影劑和輸液產品，其中2015年抗腫瘤銷售額為38.43億元，占2015年公司總營業收入的41.25%，是公司強勢領域。從基本面與股價上看恒瑞醫藥嚴重被低估。

抗腫瘤化療仍占據傳統地位

隨著抗腫瘤藥物的研發和上市，全球抗腫瘤藥物市場上靶向藥物已經超過50%。不過國內情形不同，考慮到靶向藥物開支較高昂，加上新產品開發較少，因此細胞毒類藥物依然是一線治療藥物。

根據2015年樣本醫院排名前10位的抗腫瘤藥品數據，其中仍然是紫杉醇，2015年銷售額11億元，第二名多西他賽2015年用藥總額7.7億元。替吉奧是目前增速最快的抗代謝藥物，基于胃癌的高基數和發病率，我們認為仍將有25%以上增速。國內廠家魯南新時代的“維康達”占據50%以上市場份額，恒瑞醫藥由于產品上市較晚，目前正在不斷的追趕，憑借著公司強大的銷售能力，我們相信替吉奧的市場份額將會進一步提高。

麻醉劑與造影劑高速增長

在麻醉劑方面，憑借著七氟烷和順阿曲庫銨細分領域的龍頭地位，在前瞻產業研究院《2014-2018年中國麻醉用藥行業深度調研與投資戰略規劃分析報告》中2014年中國麻醉用藥前十大生產企業恒瑞醫藥名列第三位。目前上市的強阿片藥類入嗎啡、氫嗎啡酮、芬太尼、羥考酮和地佐辛等在中國銷售額過億。

而瑞馬唑侖則屬于全身麻醉劑中的靜脈麻醉劑，市場占有率第一的丙泊酚的Me-Better。2015年國內城市公立醫院丙泊酚用藥金額為6.32億元，占據麻醉藥品市場的45.71%。丙泊酚在國內麻醉藥物市場一直處于領頭羊的地位，另外恒瑞醫藥另一產品依托咪酯也是一個快速增長的靜脈麻醉類藥物，國內市場近幾年保持40%-50%的增速，不過恒瑞醫藥占比較小，市場份額1%左右，潛力增長空間較大。綜上所述，我們認為，這兩個重磅產品成功上市將進一步擴大恒瑞醫藥在麻醉用藥領域的市場份額，現有產品銷量維持20%左右增速。

在造影劑方面，恒瑞醫藥已經占據43.39%份額，排在第二位，上市5年多時間份額排名急速上升，已經占據第二位足以說明恒瑞醫藥的銷售實力。2015年樣本醫院數據中廠家新增揚子江藥業，目前份額較小，僅占0.14%。

我們相信隨著市場進一步擴充，內進外退是必然趨勢，預計恒瑞醫藥近幾年造影劑產品維持30%以上增速。

安全邊際

通過追蹤市場中各大券商對恒瑞醫藥的最新研報，我們發現，即使按最保守的估計，公司2016年預計全年每股收益達到1.40元，其合理股價在50.45元左右。

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