A股國際化半途

盡管A股納入成熟的全球指數預期強烈，但是A股和全球制度成熟的股票市場相比仍有不小距離。

5月最后一個交易日，A股市場迎來了久違的放量上漲，上證綜指結束連續16天的盤整突破2800余點，重新站上2900點。這一變化不乏A股闖關MSCI預期發酵的影響，在市場多空雙方勢均力敵的時候，新因素的介入難免會引出新的試探。

拉長時間看，此次闖關即便成功，更多的只是A股國際化前進一步的象征意義，實際能吸引的資金規模相對于A股市場體量會非常小，難有實質影響。

更需要注意的是，國際投資者對A股的基礎設施仍抱有疑慮，闖關再失敗的風險猶存。年初以來，資本管制的力度并沒有放松、僅是在邊際上微調，補丁式改革也未曾顯著改善A股的市場化程度，與成熟市場對比，A股從發行、交易、退出、監管都有非常大的差距。

行百里者半九十，A股的國際化仍在途中。

三闖MSCI主要指數

MSCI（Morgan Stanley Capital International） 是一家提供全球指數及相關衍生金融產品標的的國際公司，其編制的系列指數是全球投資組合經理最常用的基準指數。MSCI官方網站顯示，全球追蹤MSCI指數的資產規模已超10萬億美元，全球前一百家資管里有97家以MSCI指數為基準，以MSCI指數為投資標的的ETF超過750只，95%的美國養老基金在全球投資股票是以MSCI為基準的。

其實，當前熱議的A股納入MSCI，主要是指A股加入MSCI的新興市場指數。A股成分已經存在于MSCI全中國指數、MSCI中國全股指數以及MSCI中國A股指數，特別是后者，早在2005年便已推出，是MSCI為中國A股市場創建的第一個獨立國家指數，主要面向國內投資者。

目前，MSCI新興市場指數不含中國A股，但已涵蓋B股、H股、紅籌股、海外中概股等成分的中國概念股，占比為25.9%。

MSCI自2013年6月啟動對A股納入MSCI新興市場指數的評估，在2014年、2015年的兩次年度審議中，均決定暫不將A股納入新興市場指數，但仍保留在審核名單中。2016年4月，MSCI繼續啟動對A股的評估征詢，并在亞洲時間6月15日公布是否將A股納入新興市場指數里。

如果A股被納入新興市場指數將會怎樣？“考慮到MSCI采用的是自上而下搭積木式的指數編制框架，那么A股在MSCI亞洲指數、MSCI全球指數中也將有一席之地，”上海證券首席策略師屠駿指出，“現實中，跟蹤這三大指數的資產規模較大，依次為1.5萬億美元、0.2萬億美元、2.8萬億美元，包含了主動型基金和被動型基金。若是將A股全額納入三大指數中，則意味著新增約合1.8萬億元人民幣的機構資金流入規模。”

在此背景下，不難想見中國對A股納入MSCI新興市場指數的迫切心理。2015年6月A股被拒后，MSCI與證監會成立了專門的工作組探討解決方案。

在過去的一年里，針對MSCI投資者提出的問題，有關方面逐一推出了改進措施。

就資本流動限制問題，對QFII投資本金不再設置匯入期限要求、將鎖定期從一年縮短為三個月、開放式基金可以每日匯入匯出；就額度分配程序問題，已實現在50億美元標準下額度分配與投資規模掛鉤的機制，并且較大程度簡化額度分配流程；就投資收益所有權問題，證監會公開表示認可“名義持有人”（資產管理人）和“證券權益擁有人”（客戶）的概念，且A股市場賬戶體系支持QFII、RQFII專戶理財證券權益擁有人所享有的財產權利；就自愿停牌制度，滬深交易所分別發布上市公司停復牌新規，規范上市公司股票停復牌。唯MSCI認為觸及反競爭條款的A股衍生產品限制問題，目前尚無改善性政策推出。

再者，A股估值經過幾輪調整后已回歸合理區間，也會對機構投資者構成吸引力。安信證券首席策略師徐彪指出，2015年被拒的一大重要原因便是，適逢股債雙牛，估值十分之高，如果納入A股，會使得被動型基金的配置成本有所上升。

市場預期2016年A股納入MSCI新興市場指數的概率顯著提高，近日，高盛甚至已看到70%以上。

現階段實際影響較小

A股已經對上述預期做出了反應，但是，這很可能只是一次性短期心理的提振。資深投資專家文國慶認為，近期多空勢均力敵，不排除有資金借此機會試探一把，不會有實質性影響，“過幾天就沒戲了”。

盡管歷史經驗顯示，首次與最后納入MSCI 后，股票市場都會有較大幅度上漲，但是，一方面，即便本輪納入A股，正式實施時間也在2017年7月；另一方面，在現行資本管制的環境下，可以配置的資金的規模相對于A股的體量太小。

屠駿測算，如果初次納入A股采用MSCI早前給出的5%的比例，則A股在MSCI亞洲指數、新興市場指數、全球指數的權重分別為1.2%、1.1%和0.1%，與跟蹤上述指數的資產規模相乘加總，可得出流入A股的潛在資金規模約為200億美元。而A股最近的日均成交額便逾5600億元，當前流通市值也近36萬億元。

此外，MSCI納入新興市場后產生的影響也與納入比例和資本賬戶開放程度相關。截至6月1日，滬股通總投資額度3000億元、QFII額度為810.99億美元、RQFII為5017.68億元。至于深港通、滬倫通，前者才進入大券商測試階段，后者還在商談中。

從長期來看，除了新增流動性外，A股國際接軌MSCI也會對投資者結構、投資風格等方面產生較為深遠的影響。正如屠駿所言，未來海外資金也將成為國內資本結構性機會重要的影響因素，外資的投資理念尤其是QFII投資理念會逐步強化。

本土特色仍令國際投資者憂心

從國際投行的反應看，國際投資者仍對A股抱有疑慮，即便加入，也不會很快帶動海外資金主動投資A股。目前，3000億元總額度的滬股通仍有超過一半的余額尚未使用，從側面反映了國際投資者的謹慎。而MSCI此前給出的5%的初納比例，遠遠低于韓國和臺灣地區初次納入時的水平，也表明MSCI將A股區別對待。

對比A股與成熟市場，除了資本管制外，A股市場不僅是“政策市”、“散戶市”，而且上市公司整體很少甚至不分紅，面對這樣的風險與收益前景，國際投資者有上述反應不難理解。“在他們眼中，A股市場還不算真正意義上的市場”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新指出，“既沒有形成市場化的定價機制，法制化程度也比較低。”

A股最突出的特點當屬政府介入。成熟市場中政府角色單一，平時只一力做好二級市場監管，即便出現大的系統性危機，也會盡量從規則入手加以改良。A股則不然，“存在過度管制，政府與市場關系定位不清不楚，職能分散，反倒使得最重要的二級市場監管職能沒有得到充分重視，”董登新指出，“監管當局不僅審批上市資格，而且直接干預IPO定價與市場交易，甚至在出現較大市場波動后發布‘股評’，以穩定股民預期。”

不僅如此，股市還會被賦予經濟發展和結構調整的重任。2015年的快牛在一定程度上便與政府希望通過股市解決企業高負債率的戰略目標相關，股市監管者工作重心必然在這一戰略目標下采取各種手段刺激股市，社科院金融市場研究室副主任尹中立指出，如果監管者經常性地給股市設定一個發展目標或出臺政策干預股市，股價的形成機制就會被扭曲。

A股在發行端實施審批的核準制、在退出端以易被操縱的凈利潤為主要退出標準，迥異于成熟市場，如美國在兩端均高度市場化，由投資者與發行人博弈決定發行成敗、退出與否。證監會研究中心分析指出，新興市場退市率整體較低，主要是因為還有很多企業沒有上市、IPO供應限制，導致上市溢價或所謂的上市的稀缺性價值，造成主動退市的需求不高；而英美等成熟市場，因市場化機制的完善和作用發揮，企業退市與上市一樣，都是市場化常態，均為企業市場化的最優選擇，形成市場資源的最有效配置。

除了上述發行端與退出端的非市場化會造成價格扭曲外，A股在交易環節的設計——T+1而非T+0、漲跌停板的設置、不能做空單只股票，也阻礙了股票真實價格的快速發現。

對于T+1制度，已有實證研究表明，在60、30、15、5分鐘短期交易中，中國權證T+0的波動性在統計上小于實行T+1的股票；而且股指期貨、融資融券等新工具已能幫助機構投資者間接實現T+0，光大證券在“烏龍指”事件中即借此對沖風險。漲跌停板則因為難以在一天內消化相關消息，易造成人為的單邊市。單只股票做空機制，不僅能幫助發現股票價格，還意味著市場能起到監管作用，促使上市公司自律。