人民幣正在起變化

如果海外風(fēng)險(xiǎn)上升，存在對(duì)外投資需求的境內(nèi)投資者暫緩換匯出海，或是貿(mào)易商加快結(jié)匯，令人民幣體現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性。

對(duì)于敏感的金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件是否真的會(huì)發(fā)生并不重要，只要市場(chǎng)對(duì)這種不確定性存在恐懼，就會(huì)在價(jià)格上給予反映，而當(dāng)恐懼散去之后則會(huì)重新修正價(jià)格。

本刊曾經(jīng)在上一期刊文指出，市場(chǎng)將會(huì)對(duì)財(cái)政和貨幣政策過(guò)于緊縮的預(yù)期給予修正。A股在連續(xù)多日橫盤之后，在5月最后一個(gè)交易日放量上漲。但是僅排除國(guó)內(nèi)政策不確定性可能依然不足以導(dǎo)致上漲。彭博數(shù)據(jù)顯示，盡管美國(guó)6月加息概率依然較低，7月加息概率已經(jīng)上升至54%，加息成為大概率事件增添了新的不確定性。因此值得探討的是，A股市場(chǎng)緣何對(duì)加息風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)了免疫力呢？

目前市場(chǎng)最流行的解釋是A股加入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的利好預(yù)期。且不說(shuō)這是個(gè)早就被翻來(lái)覆去炒冷飯的消息，單就交易制度而言，A股與國(guó)際市場(chǎng)尚存在諸多差異，并軌還需要很多磨合。而且按照瑞信的估計(jì)，即便加入指數(shù)帶來(lái)的配置盤不過(guò)165億美元，折合人民幣1085億元還不到A股一個(gè)小時(shí)的成交量。再退一步，被動(dòng)配置盤至少得等到2017年，先頭部隊(duì)就更小了，而且外盤交易的A50ETF空頭持倉(cāng)是在上升的。

我們以往會(huì)將中國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)看待，人民幣也被當(dāng)做是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，這里首先蘊(yùn)含了一個(gè)假設(shè)，即長(zhǎng)期的資本流動(dòng)是由外而內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)也是站在海外投資者的角度來(lái)看。

中國(guó)對(duì)外投資的需求長(zhǎng)期上升已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。野村證券曾經(jīng)指出，中國(guó)應(yīng)當(dāng)是對(duì)外持有凈資產(chǎn)而非是目前的對(duì)外凈負(fù)債。但這畢竟是一個(gè)曲折漫長(zhǎng)的過(guò)程。對(duì)于打算投資環(huán)境陌生的海外的境內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，如果海外風(fēng)險(xiǎn)上升，那么所做的打算應(yīng)當(dāng)是暫緩換匯出海，或是貿(mào)易商加快結(jié)匯，先拿著人民幣再說(shuō)。考慮到在境內(nèi)兌換美元的話，在國(guó)際收支上也會(huì)體現(xiàn)為資本流出，因此也會(huì)體現(xiàn)為資本外流的壓力減輕。這時(shí)候，人民幣反而體現(xiàn)出了避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性而非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

這個(gè)邏輯在日元交易中已經(jīng)普遍為國(guó)際投資者接受。市場(chǎng)往往將日元看做是一個(gè)避險(xiǎn)貨幣，似乎與日本消沉的經(jīng)濟(jì)基本面完全不符合，但從跨境資本流動(dòng)的角度來(lái)看就好理解了。

日本長(zhǎng)期處在通縮和極低利率的狀態(tài)下，使得本土居民積累了大量的頭寸需要對(duì)外投資，比如換美元投看起來(lái)利率并不高的美元債券，甚至是其他新興市場(chǎng)貨幣，這就是一種典型的息差交易。這體現(xiàn)為日本居民部門通過(guò)銀行對(duì)外持有龐大的證券資產(chǎn)規(guī)模，而外國(guó)人則基本不持有日本證券。這樣的結(jié)構(gòu)與中國(guó)有些相似。

有分析人士指出，由于銀行自己要受到監(jiān)管資本的約束，還有風(fēng)險(xiǎn)情緒的偏好，一旦發(fā)生海外風(fēng)險(xiǎn)事件，銀行第一反應(yīng)是收縮自己的海外風(fēng)險(xiǎn)敞口。就算自己不收縮，市場(chǎng)上也會(huì)有人收縮以至于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下挫，所以必須搶跑。這時(shí)候市場(chǎng)就會(huì)看到，借入日元的頭寸會(huì)面臨很大的平盤壓力，推升日元需求，從而使得日元升值。

中信證券指出，對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言，6月份即將面臨著三重外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：其一，日本經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，疊加日本央行對(duì)是否寬松舉棋不定，未來(lái)基本面還有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)；其二，6月23日，英國(guó)脫歐公投令歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)陡然上升；其三，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議臨近，加息預(yù)期上升令國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。

即便只看USDJPY本周未能突破前高111.88，反轉(zhuǎn)重挫，一度逼近109的水平，日元重新升值回流，也反映出日本投資者同樣對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)有所顧忌。

雖然USDCNY在5月份一路貶值，但是CFETS指數(shù)在5月卻從96.61上升至97.20，也反映出市場(chǎng)對(duì)人民幣在短期更加樂(lè)觀的看法。

再回到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，5月份是債券市場(chǎng)2016年以來(lái)表現(xiàn)最差的一個(gè)月份。但是一直以來(lái)，債市的交易習(xí)慣是不見兔子不撒鷹，對(duì)宏觀的反應(yīng)是滯后的。也就是說(shuō)，直到5月份公布了中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在微弱改善的數(shù)據(jù)，債券市場(chǎng)才放棄了多頭思維。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升會(huì)隨著積極財(cái)政政策的落實(shí)過(guò)程一波三折而不會(huì)一直保持強(qiáng)勁，但消除了宏觀政策的不確定性，海外則面臨多重不確定性，境內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升值得期待。