對12新查礦未雨綢繆才是上策

假設投資者未能看出新查莊礦業(yè)2014年財務報告造假，完全按照其提供的數(shù)字計算，則2014年的Z值為0.50，遠低于1.20的底線。對于這樣償債能力有問題的公司，投資者應當小心為上。

山東新查莊礦業(yè)有限責任公司（下稱“新查莊礦業(yè)”）于5月19日發(fā)布公告稱，公司發(fā)行的債券“12新查礦”（124216.SH）因為公司2014年度和2015年度連續(xù)兩年虧損，將于5月20日起停牌。隨后，上海證券交易所決定暫停該債券上市交易。

雖說新查莊礦業(yè)2015年上半年就已虧損4764萬元，但大多數(shù)12新查礦的投資者可能想不到該債券會被暫停交易，因為根據(jù)新查莊礦業(yè)2014年度財務報告，該公司當年是盈利的——實現(xiàn)凈利潤595萬元。

然而，根據(jù)延期到5月19日才披露的2015年度財務報告，新查莊礦業(yè)2014年度卻虧損了1.71億元。顯然，公司2014年的財務報告有問題，或者說，造假了。

造假手法很簡單

對比2014年、2015年兩個年度的財務報告中2014年度末的資產負債表數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，該公司造假具有如下特征：以虛增資產為主要手段；虛增的資產為非流動資產，其中，固定資產和在建工程的金額較大；固定資產方面，少提折舊0.12億元，但更重要的是多計原值1.09億元。

再看2014年利潤表的相關數(shù)據(jù)。首先，沒有虛增收入，只是虛減成本和費用；其次，虛減主營業(yè)務成本較多，金額遠大于少提的折舊數(shù)，猜測公司可能將部分主營業(yè)務成本計入到在建工程乃至固定資產的價值中去；第三，虛減的財務費用（利息支出）更多，猜測公司可能將部分應計入費用的利息支出資本化了。

這樣看來，新查莊礦業(yè)的造假手法并不深奧。

投資者是否能夠提前發(fā)現(xiàn)新查莊礦業(yè)2014年度財務報告中的疑點？我認為，謹慎的投資者是可以做到的。

首先，公司2014年主營業(yè)務毛利率比2013年提高了1.66個百分點。對此，敏感的投資者或許已經感覺到可能有問題存在了。

新查莊礦業(yè)主要從事煤炭開采、洗選和配煤業(yè)務。眾所周知，近年來，中國煤炭行業(yè)的景氣程度日益低迷。以行業(yè)龍頭中國神華（601088.SH）和中煤能源（601898.SH）為例，與上一年度相比，中國神華的煤炭業(yè)務2014年的毛利率下降了2.8個百分點；中煤能源則下降了2.1個百分點。

其次，公司2014年利息支出比2013年少了0.07億元。考慮到公司2014年年末的有息負債達17.51億元，比上年末增長了40%，利息支出不升反降應當引起投資者的高度注意。

僅從會計角度來看，新查莊礦業(yè)2014年利息支出的減少有可能是將更多的利息資本化了。但公司在年度審計報告中披露的信息實在有限，投資者很難了解其在建工程的進度，以及其賬面價值中有多少為資本化的利息。

信息披露有待加強

一般而言，債權投資的風險小于股權投資，因此，發(fā)行債券公司披露的財務信息不那么詳盡情有可原。問題是，如果投資者在計算有關償債能力的財務指標如利息保障倍數(shù)時都無法從財務報告中獲取相關數(shù)據(jù)時，這就無論如何說不過去了。

計算利息保障倍數(shù)，筆者推薦如下公式：

利息保障倍數(shù)=EBIT/利息支出

=EBIT/（計入財務費用的利息支出+資本化利息）

其中，EBIT=利潤總額+計入財務費用的利息支出

正如前面所言，我們無法從新查莊礦業(yè)的財務報告中知道其利息支出中有多少資本化了。

在新查莊礦業(yè)2014年度的財務報告中，我們看不到母公司財務報表。之所以特別提出這一點，是因為新查莊礦業(yè)合并會計報表的范圍內只有一家子公司——貴州魯中礦業(yè)有限責任公司（下稱“貴州魯中”），而貴州魯中對債券投資者又有著重大意義——根據(jù)新查莊礦業(yè)的公告，12新查礦“由山東魯中能源集團有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，同時公司以合法持有的貴州魯中礦業(yè)有限責任公司100%的股權為本期債券提供質押擔保”。

如果新查莊礦業(yè)2014年度財務報告中提供了母公司報表，我們就可以將其與合并報表作比較，從而推測貴州魯中的經營情況和財務狀況。然而，新查莊礦業(yè)卻是在2015年財務報告中才提供了母公司報表。

根據(jù)新查莊礦業(yè)2015年度財務報告中的相關信息，貴州魯中2014年、2015年經營業(yè)績極差。據(jù)合并報表，新查莊礦業(yè)2014年、2015年實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-1.71億元和-2.40億元；而據(jù)母公司報表，2014年、2015年實現(xiàn)凈利潤分別為126萬元和-3268萬元。這樣比較很多時候不太合適。不過，貴州魯中是新查莊礦業(yè)的全資子公司，在新查莊礦業(yè)的母公司報表中投資收益一項為零，表明貴州魯中的經營業(yè)績對母公司報表中凈利潤基本沒有影響。

且不說新查莊礦業(yè)持有的貴州魯中股權已全部被山東省肥城市人民法院凍結，僅這兩年來近4億元的巨虧，就讓人懷疑這些股權到底還值多少錢。

未雨綢繆才是上策

12新查礦被暫停交易了，有跡象顯示公司存在造假可能，這使得投資者維護起自己的權益來更為理直氣壯。然而，事情出來了，投資者再想方設法去維權無疑會有諸多困難。我認為，未雨綢繆才是上策，投資者要有極強的風險防范意識，做到防患于未然。

對發(fā)行債券的公司，筆者此前曾分析過ST海龍（000677.SZ）和山水水泥（見《證券市場周刊》2012年第10期《ST海龍啟示》和2015年第91期《山水水泥：債務違約并非偶然》）。對于這些陷入債務違約困境的企業(yè)，財務分析足以揭示其存在的風險。

以筆者多次介紹過的Z值模型為例，在ST海龍和山水水泥陷入財務困境時，根據(jù)其前一年的財務報表，我計算出其Z值分別為0.66和1.16，均低于1.20這一底線，Z值模型認為它們將在一年內陷入財務困境。

至于本案例，我們假設投資者未能看出2014年財務報告造假，完全按照那份報告中的數(shù)字計算，新查莊礦業(yè)2014年的Z值為0.50，遠低于1.20的底線，也低于ST海龍和山水水泥。

由表3可知，新查莊礦業(yè)的償債能力令人極為擔心，其利息保障倍數(shù)遠低于安全值。中國證券投資者保護網(wǎng)上“在線課堂”的觀點認為：“如果利息保障倍數(shù)小于1，表明公司的經營收益不能支持現(xiàn)有的債務規(guī)模。利息保障倍數(shù)等于1也是很危險的。一般認為，當利息保證倍數(shù)在3或4以上時，公司付息能力就有保證，低于這個數(shù)，就應考慮公司有無償還本金和支付利息的能力。”

從12新查礦的走勢來看，其價格長期低于面值，這表明市場對其償債能力早有擔憂。對償債能力有問題的企業(yè)，普通投資者還是小心為上。