AVB：出租公寓公司憑什么擴張（一）

過去20年中，AVB是如何成為出租公寓公司的擴張典范？又是哪些因素推動了它的成長？

20年、45倍，多品牌定位下的全面擴張

Avalonbay Communities（NYSE： AVB）是全美第二大出租公寓REITS公司，公司于1978年成立，1994年3月上市，上市時僅在加州北部擁有9個社區的2396套公寓，上市后進入了加州南部城市，后又通過并購方式進入了東西海岸的其他城市，截至2015年年底，公司已在全美11個州及哥倫比亞特區擁有259個社區的近75584套出租公寓，總市值超過200億美元，其中，約70%的物業位于紐約、華盛頓、波士頓、舊金山、硅谷、洛杉磯、西雅圖這些發達城市。

在物業類型方面，AVB早期的物業大多為城市郊區兩三層樓的花園式公寓，社區內通常配有花園、步道、噴泉，以及安保門禁系統、商務中心、游泳池、SPA、健身房、停車場等，有些甚至還提供舞廳、野餐草坪、網球場、室內或室外籃球場等設施，并提供保潔、洗衣、洗車、代收郵件包裹等服務;有時公司自己也會持有一些社區內的商業設施，如零售店面和餐廳等。不過近年來，AVB通過收購和新建等方式逐步增加了市區內中高層公寓的持有比例，目前中高層公寓約占到總數的45%，這類公寓由于地價較高，所以，社區的公共空間較小，社區內自有的配套設施較少，但交通便利、周邊的商業配套和公共設施較為完備。

在此基礎上，AVB將旗下社區劃分為三個品牌系列，其中，Avalon是主品牌，主要提供市區或郊區的高端公寓;AVA則主要在市區（或交通便利的近郊區）提供開間較小或合租型的公寓，服務于年輕人的租住需求;Eaves by Avalon則為那些對性價比敏感的客戶提供位于郊區的、價格便宜但居住環境舒適、服務設施完備的公寓。

多品牌定位下，AVB在追求全面的規模擴張，自1994年上市以來，公司共經歷了三輪大規模的擴張，截至2015年年底，其持有的公寓套數從1993年底的2396套增長到75584套，年均增長17.0%;持有物業資產的原值從1993年底的1.78億美元增長到2015年底的171.51億美元，另有約21億美元的在建及待建物業資產，年均增長23.1%;相應的，公司的營業收入從1994年的3717萬美元增長到2015年的18.56億美元，年均增長20.5%;凈營運資金（FFO）從1994年的1583萬美元增長到2015年的10.83億美元，年均增長22.3%;每股股利則從1994年的1.2美元/股增長到2015年的5.0美元/股，年均增長7.0%;結果，上市以來公司的股東總回報率（含分紅收益）達到700%以上（年均的股東總回報約為15%），是全美最大出租公寓REITS公司Equity Residential（NYSE： EQR）的兩倍多，也是同期標普500指數收益的兩倍多。

20年間，穩定的增長幫助AVB吸引了不少投資人的關注，也讓它成為出租公寓公司的擴張典范，那么，在過去20年中AVB是如何實現資產的快速擴張的？又是哪些因素推動了它的成長？

從高租金回報到低融資成本的優勢轉換

2001年以前，低估值下的高租金回報成為出租公寓市場的最佳起點

上世紀90年代，經歷了儲貸危機的美國出租公寓市場，資產價格普遍偏低，資本化率高達8%-10%，在這樣的背景下，一批上市的出租公寓REITS公司獲得了發展的良機。而這一時期的資本市場，也熱切擁抱著REITS公司，大批新上市的REITS公司以每季度增發一次的速度從資本市場快速汲取資金。

以AVB為例，公司的前身為出租公寓公司Bay，該公司于1994年3月作為REITS公司上市融資2億美元;1995年又發行優先股融資4800萬美元;1996年5月發行優先股融資1000萬美元、發行普通股融資4050萬美元，8月增發普通股融資1.34億美元;1997年1月再次增發普通股融資4920萬美元，4月增發普通股融資5860萬美元，6月發行可贖回優先股融資5550萬美元，9月發行普通股融資9700萬美元，12月發行普通股融資3950萬美元，同時發行可贖回優先股融資7900萬美元……1998年，隨著股票市場熱度的降溫，公司開始轉向債券市場，繼1月發行無抵押的優先票據融資1.5億美元、4月發行普通股融資4650萬美元后，7月在與另一家出租公寓公司Avalon合并為Avalonbay（AVB）后又以新公司名義發行無抵押優先票據融資2.5億美元，10月發行可贖回優先股融資1億美元;1999年1月新公司轉戰中期票據市場，融資1.25億美元，7月再次發行中期票據融資1.5億美元;2000年7月和12月又分別通過中期票據融資1.5億美元和2億美元……

在資本市場的融資支持下，Bay公司的權益資本從1994年底的1.97億美元上升到1997年底的8億美元，3年翻了4倍;1998年，在與Avalon公司合并為Avalonbay后權益資本進一步增厚到24億美元;結果，從1994-2000年，公司的權益資本以年均52.7%的速度快速增長。同時，帶息負債額也從1994年底的1.8億美元增加到2000年底的17.3億美元，年均增長45.6%，其中信用債的占比更是從上市之初的不到20%上升到接近80%。雖然債務總額增長了近10倍，但由于股權的增長速度更快，所以，這一時期公司的負債率非但沒有上升還有所降低，財務杠桿率（帶息負債/凈資產）維持在65%-70%之間。

大量的資本推動了這一時期公司規模的快速擴張。上市之初，Bay公司僅擁有10個社區的2400套公寓，上市當年就利用募集資金收購了8個社區的2200套公寓，使物業規模翻了1倍;而從1994-1997年的4年間公司共收購了41個社區的11600多套公寓，4年時間物業規模翻了6.4倍。1998年公司更邁出了歷史性的一步，與出租公寓領域的另一家大型公司Avalon合并，合并后新公司Avalonbay的資產翻了近3倍，物業資產遍布美國的16個州和哥倫比亞特區，成為全美第三大的出租公寓REITS公司——截至1998年年底，Avalonbay共持有127個社區的近38000套公寓。

并購使AVB的資產規模得以迅速擴張，但并購擴張的背后除了資本市場的融資支持外，更重要的是，這一時期物業市場上相對低廉的土地和資產價格，它保證了并購擴張的高回報。

上市之初，AVB的債務融資成本在6.0%-6.5%之間，1998年后有所上升，到2000年時達到7.0%，平均的債務融資成本約為6.6%;而這一時期公司以期初股價計算的股息率則在4.5%-8.0%之間，其中1995年最高達到7.8%，1997年最低為4.7%，平均為6.1%——對于REITS公司來說，股息是最重要的回報方式，為此，我們以實際股息率來代表公司的真實股權融資成本，由此計算的綜合融資成本在5.4%-6.8%之間，平均為6.1%。應該說這一融資成本并不算低，但幸運的是這一時期出租公寓市場的資產價格相對低廉，無論是收購還是新建都能提供豐厚的回報。

AVB的財報顯示，1994-2000年間，其物業組合的租金水平以年均6.5%的速度增長，而出租率則始終保持在95.7%以上，結果，全部物業的平均租金從1993年的883美元/月·套上升到2000年的1381美元/月·套，相應的，公司持續經營物業的凈租金回報率（凈經營收益/物業資產原值）也從7%左右上升到2000年的9.9%。

租金的上升也推動了資產價格的提升，但這一時期的資產價格總體保持在合理水平。1994年時，Bay公司每套公寓的收購價格不到6萬美元，1998年與Avalon公司合并時單套公寓的平均估值上升到9.3萬美元，2000年時的對外收購成本進一步上升到12.3萬美元;雖然收購價格翻了一倍，但這期間物業組合的平均租金也上漲了56%，從而使收購物業的資本化率（=收購當年的凈租金收益/收購成本）維持在8%以上，高于公司的融資成本。結果，1994-2000年，AVB共斥資34億美元收購了130個社區（含與Avalon合并過程中獲取的物業），同時為了調整資產結構出售了總值6億美元的31處社區，成為這一時期出租公寓市場上的重要買家。

在自主開發物業方面，1996年時，AVB新竣工物業的單位開發成本約合7.4萬美元/套，到1999年時上升到約16.8萬美元/套，平均來說，這一時期新竣工物業的單位開發成本約為14萬美元/套，高于收購成本;不過，由于新建項目租金更高，所以，這一時期自主開發項目的首年回報率（=穩定經營第一年的凈租金/投資成本）保持在11%左右，較融資成本高出500個基點。

不僅新建項目的投資回報率高，再開發項目也獲得了良好的回報。再開發主要是指對那些老舊物業進行較大規模的翻新擴建，使其煥發青春，并滿足現代化租住需求的改造性投資。由于AVB的部分物業建于上世紀70年代，平均樓齡在10年左右，所以，很多物業面臨再開發需求。僅1998-2000年的3年間公司就完成了25個社區的再開發，平均每套公寓的再開發成本約2.5萬美元，加上原始的收購/開發成本，再開發后每套公寓的總成本平均為11萬美元/套，介于收購和新建之間，再開發投資的回報率則從1997年的12.4%下降到2000年的8.1%，平均在10%左右，也顯著高于融資成本。

總之，這一時期的出租公寓市場上，無論是收購、新建，還是再開發，都能獲得誘人的投資回報率，其穩定經營后的首年凈租金回報率都要比融資成本高出200個基點以上，從而為資產的擴張提供了安全的回報空間;而公司也把握住這一擴張良機，借助資本市場發行股票融資8.5億美元、債券融資11.25億美元，從而迅速實現了規模化運營。

從1994-2000年的7年間，AVB共以34億美元的總價收購了130個社區，同時斥資8億美元自主開發了22個社區，并完成了25個社區的再開發，而這一時期公司僅出售了價值6億美元的31個社區;結果，從1993年年底到2000年年底，AVB持有或參股的社區總數從10處增加到126處，出租公寓總數從2396套增加到37147套，年均增長47.9%，收入則從1993年的2481萬美元增長到2000年的5.73億美元，年均增長56.6%，凈營運資金（FFO，剔除了折舊攤銷、資產處置收益和少數股東權益后的凈收益）從1993年的488萬美元增長到2000年的2.52億美元，年均增長75.7%，而持續經營的物業資產原值則從1993年年底的1.78億美元增長到2000年底的38.89美元，年均增長55.3%，另有4億多美元的在建及待建物業資產，相應的，權益資本也從1994年底的1.97億美元增長到2000年底的24.92億美元，年均增長52.7%。高增長也推動了公司股價的上升和股東回報的增長，從1994年到2000年，公司的每股凈營運資金（每股FFO）從1.37美元上升到3.70美元，年均增長18.0%;而每股股利則從1.20美元/股上升到2.24美元，年均增長11.0%;相應的，股價從上市之初的20.0美元/股上升到2001年初的49.5美元/股，上升了近150%，從而使這一時期年化的股東總回報率（含股利收益）達到19.4%。不過頻繁的股權融資使這一時期股東的賬面回報率較低，期末攤薄的凈資產回報率（ROE）平均只有5.3%，以凈營運資金計算的股東回報率（凈營運資金/凈資產）平均也只有8.6%。

？？？？作者微信公眾號為：杜麗虹另類金融說