調控突襲，房價怎么走？

不能因為價格已經漲幅巨大就斷定未來價格該跌了，這是金融危機之后房地產市場的情況；反過來說，也沒有只漲不跌或者是能夠永遠超越社會平均回報率的資產。

2016年年初，房地產行業還處在“去庫存”的質疑之中，半年過去，房地產銷售卻量價持續上漲，甚至迫使各地地方政府的政策在“金九銀十”的關鍵節點從促銷變成了降溫。而且經過了這一輪上漲，此前認為一二線城市不存在泡沫的觀點也出現了分化。

看空中國房地產的邏輯在最近兩年發生了根本變化——雖然總體趨勢上房價還在上漲。單邊看空觀點在2009年之前一度很流行、2012-2013年兩輪上漲證明這種觀點忽略了居民部門收入增長和按揭加杠桿的空間，也低估了地方政府通過土地市場影響房價的決心和能力。也就是說，不能因為某一資產的價格漲幅已經巨大就斷定其未來價格該跌了。

現在，當更多的經濟學家意識到經濟周期影響到資產價格周期之后，“房地產周期見頂”的論斷再次占據了輿論最顯眼的陣地，以“周期論”為基礎的看空邏輯成為新的主流。

在“周期論”當中，具體又可以大致劃分為幾個分析的角度：人口周期、金融周期、居民部門債務周期。盡管做預測是經濟研究當中風險最大的事情，更何況是預測房價這個世界難題，但是擯除線性思維和政治正確掛帥的立場，盡可能更全面地觀察市場，總歸是進步的。這里我們就從這幾個周期因素和供求關系來看一看房地產市場，當然主要是一二線城市和部分發達地區三線城市的房地產市場，至于其他在2012年以后房價上漲中都交易冷清、去庫存艱難的城市，大概也無需多言了。

被遺忘的人口周期

人口周期的變化決定了經濟周期的長期波動。人口增長、特別是年輕人口的增長是支撐住房長期需求的本質因素；從生產要素的角度看，人口增長決定了勞動力供給，這又進而影響到固定資產投資和經濟增長。

從長遠而言，人口結構年輕化和勞動力人口增加，意味著越來越多的人口成為勞動力主體，這些人去工作掙錢，要結婚生子，要改善居住條件，這對房地產市場是有利的。中國社科院副院長蔡昉認為，對房地產起到引導作用的是城市化進程，在城市化過程中，人口會向就業崗位和發展機會較多的大城市流動。

從人口總量上來看，中國已經不支持包括房地產投資在內的固定資產投資持續高增長。

作為國內對人口問題研究最權威的專家之一，蔡昉對中國的人口周期的判斷是認為這一周期已經處在歷史性的拐點，接近于出現“未富先老”這個重要的特征。但蔡昉也認為，“全面二孩”政策將促進中國總和生育率從目前的1.5—1.6向1.8的正常水平回歸，而且通過結構性改革，中國依然可以實現制造業產業升級和更高的居民收入增長。如果基于這兩方面判斷，那么住房需求改善的人口基礎還會存在一段時間。

中國幅員遼闊，各地經濟發展狀況差異巨大，中國的人口城鎮化造就了經濟發達地區房地產的繁榮。就發達地區和欠發達地區之間來看，經濟狀況差異和各地戶籍、社保與用工政策的制定，實際上促成了人口遷移并對房地產市場產生影響?，F在政策的管制在逐漸解除，盡管房價最高的京滬兩地推出了積分落戶和居住證政策，購房資格也依然稀缺，但不可否認包括京滬在內的地方政府對于購房者也只有臨時性限制，不存在長期的限制。

再從人口結構來看，安信證券首席經濟學家高善文的一組研究發現了一些被忽視的證據。

高善文指出，中國一線城市在校人數至少在2008年以來一直維持非?？焖俚脑鲩L，盡管在全國范圍之內小學人數的增長都是負值，但是在中國一線城市小學在校人數的增長一直維持4%-5%的增長，這種變化表明一線城市吸納了大量的、并且主要是年輕的勞動力。此外，2014年以來，二線城市的小學在校人數增長也出現了明顯的加速。

如果以小學適齡人口的增長比較接近于未來的小學在校人口的增長來看問題，高善文認為從現在到2020年或者是略晚一些，以小學在校人數的增長來衡量，中國有一個小規模的人口高峰。這一比較快的增長在一定程度上即將轉化或者是已經轉化成為包括對學區房在內的非常剛性、非常旺盛的需求，從人口角度來看問題，這一需求可能還會持續一段時間。

高善文認為，這些證據顯示，過去很多年以來，中國的城市化以及城市化對房地產市場需求的推動始終沒有枯竭，始終保持在一個比較穩定的狀態。其次，在未來兩年以及可以預見的將來，二線城市開始涌入大量的人口，二線城市嬰幼兒數量大量的增長，這一增長衍生出來對房地產市場的基本需求也許甚至還會有一些加速。

列舉這兩位經濟學家的觀點是為了說明，人口周期本身極其重要但又很容易被忽視和短視，這是一個很長期的因素，不僅作用于經濟和房地產市場需要經過很長的時間才能驗證，而且，人口絕對數量和房地產購買力之間的關系也不是簡單一一對應的，例如用人口總量去解釋一線城市房價甚至是學區房房價，就會有一些偏差。

金融周期與短期房價

如果認為人口周期對房價的影響周期太長，做預測太遙遠，那么從貨幣追逐資產的角度來看，用金融周期可以很好地解釋短期的房價變化。房地產是銀行系統能獲取的最好的抵押物，因此，房地產和信用擴張總是緊密地聯系在一起。

值得一提的是，信用擴張并非等同于貨幣供應量擴張，實際上，“貨幣超發導致房價上漲”這一流行觀點最近遭到了挑戰。海通證券首席經濟學家李迅雷指出，房地產抵押貸款是中國式貨幣創造的重要途徑，而不是相反，即很多人根據質樸的觀念將房價暴漲歸咎于流動性泛濫。道理顯而易見：歐美央行量化寬松并沒有帶來房價上漲。

2016年上半年，僅上市房企的負債余額就已經超過4萬億元。房地產企業一方面通過銷售獲得大量現金，增加它們的活期存款；另一方面，購地使其債務率水平進一步提升。

李迅雷說得沒有錯，這里還有一點沒有說但相信他也會認同的是，其實在債券發行的信貸創造過程當中，也主要是以房地產作為抵押物。除了地產公司債以外，城投債券主要是以土地作為抵押物，地方政府債券的還款來源依靠財政收入，間接地依賴于房地產行業創造稅收和土地出讓金，更不要說制造業企業債券招投標時投資者也很看重不動產作為抵押物。信托和其他結構性融資同樣如此。

那么，如何觀察信用擴張并將之和房價關聯呢？從現有的主流指標看，人們已經接受了比M2更具解釋力的社會融資規模，而廣發證券首席宏觀分析師郭磊認為，社會融資規模仍可以進行一些修正以更好地解釋信用供給。以社會融資規模為基礎，加上政府債券、政策性銀行債等部分，再加上P2P，郭磊認為，這個廣義的信用供給統計口徑能概括更為全面的實質上的信用擴張，因為這些因素也對社會資源進行競爭性定價，并且無疑會推動價格上行。

以2015年為例，M2和社會融資總量增速分別為13.3%和-6.4%，但廣義信用供給的累計同比增速為19.5%；再以2016年為例，盡管1-8月M2同比為11.4%，社會融資總量的累計同比為10.5%，但廣義信用供給的累計同比增速為33.7%。如果沒有這么大規模的信用供給，房價是很難暴漲的。

除了總量以外，郭磊還用廣義信用供給增速/GDP增速來衡量信用供給的寬裕程度。在歷史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，這也可以解釋上述各個階段房價的上沖力量。

從這里可以引申開來說一點的話題，貨幣主義的理論基礎是通貨膨脹是貨幣現象，貨幣供應量決定總需求。但是資產價格上漲引發了投機因素，購房者哪怕確實是為了自住，但其心理也確實充滿了投機氛圍——洶涌的購房者人群擠壞開發商大門，開發商租下體育館搖號，購房者接受開發商推出的打麻將勝者獲得購房資格這種荒誕的售賣形式。

如果沒有這種投機氛圍，央行釋放再多的貨幣也沒有用?；氐角懊嬲f的，表面上看是貨幣釋放后推高了房價，實際上是包括投機氛圍在內的房地產交易行為創造了貨幣，控制通脹有效的貨幣主義理論；在增加貨幣供應量刺激需求時出現的效果不對稱問題并不能解決。

此外，在中信證券全球首席經濟學家彭文生看來，金融周期還受到政府宏觀審慎調控措施的影響，主要是傳統貨幣政策工具之外的一些行政措施。他認為，應該歡迎在加強宏觀審慎監管、信用放緩情況下的貨幣政策放松。

居民購房者的債務極限

人口周期主要是觀察對房地產形成的需求規模能有多大，這部分需求可以全款購買，但更多的還是需要借貸。因此，居民部門債務周期就是觀察按揭購房的宏觀風險有多大。

從貸款規模來看，7月份的信貸數據，金融機構新增貸款只有4636億元，而居民中長期貸款4773億元，因為居民中長期貸款中絕大部分都是房貸，這意味著新增房貸占7月份新增貸款的100%。李迅雷稱，這相當于7月份一整月股市的交易量都是散戶的，機構純粹坐冷板凳而已，這種貸款結構已經與西方國家的銀行十分類似了。

從貸款的安全性來看，海通證券首席宏觀分析師姜超將分析重點放在了邊際杠桿上。

這種估算的道理是考慮到存量房并不影響房價，只有參與交易的房產才影響。因此，邊際的房貸而非存量的房貸才會影響交易，進而影響房價。

無論是房貸收入比還是償付額收入比，均是靜態指標，衡量的是過去房貸累積帶來的償付壓力。在姜超看來，新增房貸銷售比（新增房貸/新增地產銷售額）能更準確地刻畫居民當年購房的邊際杠桿率，也能更有效地度量居民房貸加杠桿的邊際變化。

姜超稱，美國新增房貸銷售比2007年見頂。從美國經驗看，其房地產市場自2000年開始升溫，隨著地產泡沫膨脹，抵押貸款占房產銷售額的比重從1999年的36%一路上升，2007年沖高至51.6%，旋即次貸危機發生，泡沫破滅。這意味著，50%左右或是居民新增房貸銷售比的極限水平。

姜超估算的中國居民新增房貸/新增地產銷售額比值持續飆升，2011年僅為19%，2015年達到39%，2016年上半年算上公積金貸款則高達50%，正是美國金融危機前的最高水平。

這種估算當然也有值得推敲的地方，那就是當政府調整首付比時，是可以只讓低杠桿的群體參與交易的，也就是人為降低了邊際杠桿率，讓首付不夠的人接著攢錢，只要長期的房價預期和供求關系不扭轉，就可以使房地產市場出現量縮價穩的局面。

從城市長期發展理解供給

從長期來看，房地產市場不會受制于政府的調控。預測長期房價要看供求，前面談到的幾個周期因素主要是從需求角度來看，供給則要看城市的發展方式。

對于一二線城市人口聚集的潛力，即使是在中國媒體上出鏡率最高、最著名的房地產空頭、獨立經濟學家謝國忠也予以承認。“發展人口超過2000萬的超大城市是未來的發展趨勢?！彼谝槐久麨椤蹲詈蟮呐菽返臅袑懙溃俺蟪鞘芯哂薪洕鄻有?，當一部分產業失去競爭力時，新的競爭力企業就會出現。大城市會一次又一次恢復活力，原因就在于此?！?/p>

對此或許有反對的觀點，認為土地所有者會限制土地供應好城市新中心的開發，大陸地方官員或許有限制土地供應的沖動，但是他們同時也有擴張城市的沖動，這方面最典型的是香港。實際上，在土地私有制的美國，類似的擔憂同樣存在。美國經濟學家羅伯特·席勒曾獲得諾貝爾經濟學獎，他的最著名成就是參與編制了標普/凱斯-席勒住房價格指數。他對于這種擔憂有如下的回答。

席勒指出，經濟地位不平等主要是由擁有財產特權的階層對其他階層的殘酷剝削而產生的，為了解決這個問題，歷史上出現了多次通過修訂與物權有關的法律來推行土地改革。他認為，美國次貸危機本身是又一次這種土地改革導致的結果：美國政府對推進居者有其屋的承諾不斷加碼，因為這是幾次大選中的主要議題之一。

席勒認為，為現有的房地產擁有者帶來巨大財富的土地開發限制在政治上是脆弱的，從長期看都將被推翻。

如果看中國的情況，北京將通州作為行政副中心建設，并且發展京津冀一體化，上海周邊發展起來的長三角城市群，都是大城市規模擴大和多元化發展的例子。因此，當聽到抨擊地方政府土地財政推高房價的聲音時，不妨從更長期的視角看，那些人口聚集的城市，政府仍在試圖擴大城市建設范圍和房屋供給，以適應人口的涌入，平衡房地產擁有者與無產者之間的財富失衡。

“觀念總是用來被打破的?！崩钛咐走@樣寫道，“世界上很多東西你認為是真理的，可能就是謬誤。很多觀念，會隨著時間的無盡延伸而改變?！?/p>

土地作為一項資本投入到生產活動當中，獲取的回報是需要和其他要素相平衡的。中國工業化的時間和基礎相比于西方發達國家有很大的差距，但是核心城市的房價已經不相上下。如果你相信產出分配在長期看會由社會平均報酬率來實現相對公平的話，那么為何要相信“京滬永遠漲”能推動房地產持續地超出其他資產呢？