險企風險平衡術

上半年，保險行業整體業績回落，新業務價值持續高增長卻是亮點。在“資產荒”、低利率環境下保險公司高占比的權益類資產和非標資產，可能會放大未來加持此類資產的風險。

從各家上市保險公司披露的中報情況來看，業績基本符合市場預期，除中國平安凈利潤逆勢上漲17.7%外，其他公司下降45.62%-67%。歸母綜合收益下滑幅度較大，主要因為上半年投資市場環境復雜，“資產荒”、低利率等負面因素持續發酵，行業面臨較大的投資壓力。

值得注意的是，上半年，保險公司新業務價值高增長是亮點，同比增長18.12%-55.86%。目前，在保險公司保費收入結構中，比例最大的險種仍為分紅險，占比為40.4%-64%。考慮到分紅險的分紅有一定的滯后性，因此，上半年保費增長的主要原因可能是還在享受2015年投資業績較好的高分紅效應。

新業務價值高增長背后

2016年上半年，保險股的市場表現出現一定程度的分化，自2016年年初以來，綜合保險股表現好于純壽險股。截至6月末，上證綜指下跌17%，綜合保險股表現更好，如中國平安下跌11%、中國太保下跌6%；純壽險股表現相對較差，如新華保險下跌23%、中國人壽下跌26%。

與市場表現分化形成鮮明對比的是上市險企的兩大背離，即保費上行與投資收益下行的背離，以及凈利潤下行與新業務價值上行的背離。

上半年，上市險企（除新華保險外）保費收入增速維持在高位，中國平安、中國太保、中國人壽保費收入維持較高增速，分別為21%、17%、25%，新華保險上半年保費同比下降2.2%，其主要原因在于公司進行業務結構的調整，大幅壓縮銀保躉交業務，但銀保首年期繳業務和個險新單仍保持高增速，分別達到70%和18%。

與2015年同期上漲60%相比，2016年上半年上證綜指下跌17%，債券收益率由年初的2.87%下降至上半年末的2.84%，同時，資本市場“資產荒”狀況日益凸顯，使得險企上半年投資收益大幅下降，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽分別下降35%、32%、48%、51%，投資收益占營業收入的比例也明顯回落，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽分別下降10個百分點、22個百分點、12個百分點、15個百分點，由此導致險企總投資收益率均出現回落，中國平安為4.4%，中國人壽為4.36%，中國太保為4.7%，新華保險為5.3%，投資收益率的下滑對下半年保費的增速將產生負面影響。

在會計處理方面，上市險企股票基金資產大多被計入可供出售金融資產中，中國平安的占比為89%、中國人壽為85%、新華保險為80%、中國太保為90%。安信證券預計，為平滑投資收益，險企股票基金計入可供金融資產的占比會逐步提升，2016年險企投資收益率將維持在4.5%-4.8%之間。

“資產荒”、低利率兩大不利因素在上半年持續發酵，對保險資金投資造成了較大的壓力和困擾。上半年，保險行業總投資收益率均大幅下降，考慮可供出售金融資產的實際投資收益率也進一步降低。就應對策略而言，保險公司上半年均發力非標類資產，主要以理財產品、信托計劃和基建項目等為主。

根據中報，新華保險和中國太保首次明確披露了非標資產的規模和比例，其中新華保險非標資產占比已達31%，占比提升8.4%；中國太保非標資產占比為15%，規模較上年末增長32.2%。從披露情況看，目前保險公司還是較為注重非標資產的安全性把控，例如占比較高的債券類非標資產都較為注重擔保情況，3A級非標資產的比例在95%以上。

總體來看，保險行業目前配置的非標資產比例預計在12.25%-31%左右。從投資收益率表現上看，配置非標資產比例最高的新華保險，實現了更高的半年投資收益。

上半年，中國太保、新華保險、中國人壽歸屬母公司凈利潤皆為負增長，分別為-46%、-51%、-67%，中國平安歸屬母公司凈利潤的增速好于同業，達到18%左右，但其逆勢增長的主要原因在于確認了普惠金融重組交易的凈利潤94.97億元。

雖然上市險企上半年凈利潤同比大幅下降，但內含價值和新業務價值均穩健增長。在內含價值增速方面，中國平安增長11%、中國人壽增長4%、新華保險增長6%、中國太保增長5%；在新業務價值增速方面，中國平安增長42%、中國人壽增長50%、中國太保增長56%、新華保險增長18%。

個險業務較好的發展態勢是內含價值和新業務價值的主要驅動力。與2015年年末相比，2016年上半年，營銷員規模穩定增長，中國平安、中國人壽、中國太保分別增長20%、32%、40%，雖然新華保險負增長6.5%，但有效人力增長37%，這使得個險業務保持較好的發展態勢，中國平安、中國人壽、新華保險、中國太保分別增長26%、32%、18%、40%，個險業務占比也逐步提升，中國平安為94%、中國人壽為61%、新華保險為46%、中國太保為88%，預計2016年新業務價值增速將維持在30%以上。

投資環境的巨大改變

從投資結構來看，險企存款債券及股票基金資產占比持續下滑，就全行業而言，存款債券資產占比從2015年年初的64%下降至2016年6月的52%。截至2016年上半年，上市險企存款和債券在投資資產中的占比均小幅下降，與2015年年末相比，中國平安減少1個百分點，中國太保減少4個百分點、中國人壽減少1個百分點、新華保險減少6個百分點。在股票基金資產占比方面，除中國平安基本維持在14%左右，其他三家企險股票基金投資占比均較2015年年末減少2個百分點左右。

在“資產荒”的背景下，2016年以來，險企更加重視非標投資，中國太保、新華保險大幅提高非標投資占比。截至上半年末，中國太保非標資產投資規模達1363億元，較2015年年末增加32.2%，占比達到15%；新華保險非標資產投資規模達2066億元，占比達到31%，較2015年年末增加8.4個百分點，2016年6月全行業非標投資占比達到34%，預計2016年年末能達到36%左右。

除了投資結構的改變外，精算假設的改變也不容忽視，利率下行，準備金假設調整導致險企利潤減少。由于2015年多次降息，國債收益率大幅下降，10年期中債國債收益率在2016年上半年末降至2.84%，較2105年同期下降75BP，帶動750日移動均值在2016年上半年末降至3.68%，同比下降14BP，預計2016年年末750日移動均值將會下降至3.44%，相比2015年年末減少34BP。

上市險企由于下調準備金折現率假設，進而需要補提準備金。截至上半年末，新華保險、中國太保、中國人壽及中國平安準備金占營業支出的比重均超過24%，分別為24%、31%、47%、27%，由此對利潤產生較大的負面影響，中國人壽減少107億元、新華保險減少15億元、中國平安減少92億元、中國太保減少40億元。未來，險企將通過上調合理溢價部分的假設來減小折現率下降的幅度，進而減少補提準備金的金額，緩解利潤下降的壓力。

而債券利率下降利好凈資產，保險全行業大類資產配置中有33%左右為債券資產，中國太保為50%、中國人壽為45%、新華保險為36%、中國平安為47%，其中計入可供出售金融資產科目占比基本在20%以上，中國太保為28%、中國人壽為35%、新華保險為18%、中國平安為28%，國債收益率下行提升存量債券資產的公允價值，帶動凈資產的上升，因此，2016年上市險企凈資產增速好于凈利潤增速是大概率事件。

險企當前內含價值中投資回報率的假設基本在5%至5.5%，隨著投資收益率的下行，利率長期維持低位對保險的貼現率假設也會造成影響，投資回報率精算假設也將面臨挑戰。

中報數據顯示，當期保險公司因假設變動計提準備金導致當期利潤減少15.53億-107.31億元。其中中國人壽、中國太保計提準備金同比分別增加157%和398%，對當期業績造成較大的負面影響。從公布的折現率來看，各家保險公司上半年的折現率較2015年同期下降20BP-30BP。當期750日國債收益率曲線也出現明顯下行，降幅為13BP-20BP。短期內，利率持續下行可能會繼續影響保險責任準備金計提的增加。

由于上半年險資頻繁舉牌上市公司在資本市場引起軒然大波，導致監管政策不斷收緊，對保險業務的約束也明顯提升，2016年年初以來，保監會相繼發布了《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》、《關于加強組合保險資產管理產品業務監管的通知》等政策文件，加強行業監管，監管的效應已經開始顯現，2016年4月，全行業萬能險規模已經出現明顯的環比負增長，預計未來從嚴監管的態勢還將繼續保持。

長江證券以中報數據重新測算保險股的彈性，中國人壽、新華保險彈性有顯著提升，但主要還是由于中報業績下滑幅度較大。以與市場關聯度較高的股票、基金資產衡量，指數上行1%將對保險公司的業績提振1%-5.4%，其幅度差異也與前期因為市場震蕩帶來的浮虧相關。在債權資產方面，配置非標資產比例較高的新華保險彈性最高。總體而言，由于資本市場波動業績大受影響的公司未來彈性空間也將相應打開。

當前保險公司多通過加配非標資產緩解投資壓力，在風險可控情況下確實有一定的效果。但從國際范圍來看，中國保險行業的權益類資產和非標資產均處于較高水平，未來繼續加持此類資產可能會放大風險。