宏觀經濟因素對集合信托預期收益率的影響

摘 要：集合信托預期收益率除了受期限、發行規模、資金運用方式、風險控制方法等影響之外，還受到諸多宏觀經濟因素的影響。本文選取了2007年1月至2015年12月的月度數據，基于VAR模型進行脈沖響應分析和方差分解，研究宏觀經濟變量與集合信托預期收益率的動態關系。研究表明，我國集合信托預期收益率主要是以一年期國債收益率為代表的中期資金市場價格為基準，伴隨經濟周期波動，并根據CPI水平進行相應相應調整。

關鍵詞：集合信托 預期收益率 宏觀經濟 VAR模型

一、理論基礎及變量選取

從信托產品自身來說，其預期收益率受到資金成本、管理費用、公司目標收益、風險成本等等多方面成本因素及目標收益因素的影響。然而，集合信托預期收益率還受宏觀經濟環境的影響，主要表現在兩個方面。宏觀經濟狀況極大地影響資金成本。例如，通貨膨脹帶來的后果是實際信托收益率下降，因此通貨膨脹水平越高，集合信托的預期收益率也應相應升高。為反應市場通貨膨脹的影響，本文選取消費者價格指數CPI為衡量指標；資金市場價格作為資金市場變動的風向標，也極大地影響集合信托的資金成本。本文選取不同期限的價格指標來加以分析：一年期國債收益率代表的是中期資金市場的價格，銀行間市場債券質押式回購加權平均收益率 則反映短期資金市場波動情況。宏觀經濟周期的波動除了影響資金市場供求平衡的變化，還將對實體經濟產生信用風險方面的影響，在一些周期性較明顯的領域影響尤為顯著，例如房地產、礦業等等。在經濟周期波動導致風險成本發生變動時，集合信托的定價也需要考慮相應的風險補償。本文選擇規模以上工業增加值同比增速這一具有代表性的指標來反映實體經濟周期波動這一因素。

二、文獻綜述

由于國內外金融市場呈現出很大差異， 對于信托產品的定價和價格影響因素的研究情況在國內外呈現出一定的差異。Wang Ko，John Erickson和George Gau通過分析1985-1988年的數據發現，REITs的分紅政策受到資產增長率、REIT類型、資產回報率及資產負債率的影響。Mueller和Laposa對REITs的房地產投資標的進行分類研究，發現REITs的回報和其投資的房地產市場的子市場績效息息相關。Sherre用實證研究表明市值較大的REITs收益率明顯高于市值較小的REITs。近年來，國內學者對我國信托定價機制進行了多方面的研究。李志學、何文、張雷（2006），運用多元線性回歸模型檢驗得出，信托產品的預期收益率水平已經包括了信托期限、發行規模和信托資金運用方式等市場信息。鄧旭升、肖繼五（2012）運用SVAR-GARCH-M模型驗證了宏觀經濟因素在信托產品定價中的影響。研究指出，我國集合信托產品預期收益率是以債券回購利率為基準，并隨國內價格水平變動進行調整。袁吉偉（2014）運用VAR模型得出信托定價與一年期國債收益率與價格水平相關的結論。然而，以上研究在宏觀經濟指標選取方面以及模型程穩定性和有效性檢驗方面還有待進一步優化。

三、數據來源及檢驗

1.數據來源。本文共選取5個變量從2007年1月至2015年12月的月度數據序列進行檢驗。集合信托平均預期收益率（TY）來自用益信托工作室，是所有集合信托產品預期收益率的平均值；居民消費價格指數（CPI）和規模以上工業增加值同比增速（IGR）來自國家統計局網站；一年期國債收益率（BY）來自于wind資訊；銀行間市場債券質押式回購加權平均收益率（RY）來自中國人民銀行網站。

2.穩定性檢驗。建立VAR模型的前提是數據具有平穩性，因此要求首先對所選數據進行單位根檢驗。由于收益率、CPI等變量都與季節性有關，因此，首先要對變量做季節調整，再對新序列進行單位根檢驗。ADF檢驗結果表明，除了by_sa之外，所有變量在5%的置信水平下都是穩定的，by_sa在10%置信水平下是穩定的。因此，所有的變量都不存在單位根，可判定6各變量均為平穩序列。

四、Var模型實證分析

1.VAR模型回歸。VAR模型實質上是考察多個變量之間的動態互動關系，把系統中每一個內生變量作為所有變量滯后項的函數來構造回歸模型。一般形式如公式（1）所示：

其中，yt是m維內生變量列向量，p是滯后階數，A1……AP是待估計的系數矩陣，是隨機擾動項，同期之間相關，但不與自己的滯后值相關且不與等式右邊的變量相關。

VAR模型的滯后階數確定為2階。VAR模型整體檢驗結果顯示：R2為0.8467，表明模型回歸結果顯著，該模型中各變量總體上能夠解釋集合信托預期收益率的變化。AIC值為-8.42，SC為-8.15。總體來看，VAR模型回歸效果較好，模型合理。

2.脈沖響應分析。本文對通過脈沖響應函數分析各宏觀經濟變量對集合信托預期收益率的動態影響。結果匯總如下：

2.1工業增加值增速正向變化將引起集合信托收益率上升，第2期后上升更顯著，直到第7期達到最大值，之后逐年減弱。總體來講，工業增加值增速對信托收益率的影響是正向的。

2.2CPI的單位正向變動引起集合信托收益率上升，直到第9期正向沖擊達到最大值，之后逐年緩慢下降。25期之后影響趨向于零。長期來看，CPI對信托收益率的影響是正向的，但相較其他因素較弱，然而其對集合信托預期收益率的影響相對較持久。

2.3銀行間市場債券質押式回購加權平均收益率的正向變動同樣引發集合信托收益率上升，前2期影響顯著，超過工業增加值增速的影響。然而第3、4期急劇減弱。之后上升，至第7期達到最大值，并略高于CPI的正向沖擊。之后逐年降低，并在22期脈沖效應由正轉為負。

2.4一年期國債收益率的正向變動將給集合信托預期收益率帶來正向沖擊，到第6期達到最大。之后沖擊逐年減緩，并在17期由正轉為負。與其他變量對集合信托收益率的影響相比，一年期國債收益率帶來的正向沖擊最大，對集合信托收益率的影響最明顯。

3.方差分解結果。方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。結果顯示：

3.1集合信托收益率自身的波動影響最大，第1期為100%，第2期降為93%，從第2期開始，隨著集合信托預期收益率對自身波動貢獻度逐期降低，各宏觀經濟變量對其貢獻度逐步增大，在第20期達到50%。

3.2在各宏觀經濟變量中，一年期國債收益率對于集合信托預期收益率預測方差的貢獻度最大，在第2期達到4%，之后逐期增長，到第12期達到最大值20.05%，之后基本穩定。

3.3工業增加值增速前2期對集合信托收益率預測方差的貢獻度比較微弱，從第3期達到3.4%，之后逐漸增長，在第20期達到16.4%，貢獻度僅次于一年期國債收益率。

3.4銀行間市場債券質押式回購加權平均收益率對集合信托收益率預測方差的貢獻度逐期升高，22期達到最大7.69%。之后基本維持在7.6%左右。

3.5CPI對集合信托收益率預測方差的貢獻度與銀行間市場債券質押式回購加權平均收益率相近，在21期達到6%。

五、實證分析結論及建議

本文基于VAR模型，分析判斷宏觀經濟因素與集合信托預期收益率之間的動態關系。結果總結如下：集合信托預期收益率對于不同宏觀經濟因素的沖擊反應不同。從長期來看，工業增加值增速和CPI對集合信托預期收益率具有正向效應。一年期國債收益率和銀行間市場債券質押式回購加權平均收益率先對集合信托預期收益率產生正向效應，后轉為負向效應；由于信托產品多為1-2年的中期投資，我國集合信托預期收益率主要是以一年期國債收益率為代表的中期資金市場價格為基準，伴隨經濟周期波動，并根據CPI水平進行相應相應調整。

只有充分考慮現在及以后宏觀經濟波動狀況，合理進行集合信托定價，才能保證在保證集合信托產品競爭力的同時，與實體經濟發展相輔相成。

作者簡介：米純（1992—），女，山東省煙臺市，專業或研究方向：金融統計與數據分析。