淺析寶能舉牌萬科的風險和監管

摘 要：本文以寶能系和萬科為研究對象，研究了寶能舉牌萬科的潛在風險，分析了萬科面臨的品牌和管理風險，寶能系面臨融資和杠桿的風險，同時針對兩者各自面臨的風險，從而提出了一些防范風險的對策和建議。

關鍵詞：萬科 寶能系 舉牌風險

一、寶能舉牌萬科的過程

2015年歲末，寶能系與萬科A上演股權爭奪戰，成為資本市場的收官大戲，“舉牌秀”成為資本市場時下最引人關注的焦點。在2015年7月初股災期間，前海人壽買入萬科5%的股份，總計5.53億股，耗資79.45億，這是寶能系對萬科的第一次舉牌。2015年7月底，寶能系又買入萬科5%的股份，這一次的主力是鉅盛華，至此寶能系持有萬科10%的股份。2015年8月底，寶能系又購買萬科5.04%的股份，持股比例接近第一大股東華潤。2015年8月31日和9月1日，華潤集團分別以均價每股13.37元與每股13.34元增持萬科股票，耗資約4.97億元。在增持完成后，華潤共計持有約16.9億股萬科股份，占萬科A+H總股本的15.23%，再加上旗下全資子公司中潤國內貿易有限公司持有的股份，華潤共計持有萬科15.29%股份，再度超越了寶能系的15.04%。2015年11月27日，寶能系通過南方資本籌資管通道，漲停板掃貨，鉅盛華和前海人壽已經持有萬科股份的20%，超過了華潤的15.23%，晉身為第一大股東。2015年12月10日-11日，鉅盛華繼續增持萬科A，至此持股比例達22.45%。此前寶能系從7月開始不斷收集萬科，以每5%為一檔，共舉了4次牌。2015年12月15日，鉅盛華再次增持萬科股份，持股比例由22.45%上升至23.52%。2015年12月18日，鉅盛華再度買入8196萬股萬科股票，至此“寶能系”持有的萬科股份升至24.26%。

2015年12月17日，安邦保險增持萬科A股股份1.5億股。18日增持萬科A股股份2287萬股，每股增持平均價為23.551元。兩次增持過后，安邦占有萬科A股股份升至7.01%。隨后，萬科股票自2015年12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相關公告后復牌。截至午間收盤，萬科A報24.43元；港股萬科企業報22.90港元。

二、寶能舉牌萬科的潛在風險

1.對萬科的潛在風險分析。

1.1品牌的潛在風險。萬科作為總資產規模最大的上市房企，據中國指數研究院《2014中國房地產品牌價值研究報告》估計，萬科房地產品牌價值為341.62億元，居全國第二位。據中國房地產業協會《2015中國房地產企業品牌價值測評研究報告》估計，萬科房地產品牌價值為307.15億元，居全國第三位。在寶能系舉牌收購萬科股份的情況下，寶能已經有一定的投票權，寶能系對萬科品牌價值，存在一定的潛在風險。如果寶能系過多的干預萬科的管理層，就會損害萬科的品牌價值，導致萬科業績出現明顯波動，進而導致萬科品牌價值和市場價值縮水。

1.2管理的潛在風險。管理風險一般包括管理者的素質、組織結構、企業文化和管理過程。在寶能系不斷舉牌萬科的情況下，截至目前寶能系持有萬科24.26%的股份。萬科的公司章程規定，萬科的董事會一屆任期是三年，本屆董事會任期從2014年3月到2017年3月。在2017年3月之前，如果寶能系增持萬科股份到30%，將成為萬科實際控制人，對萬科的現有管理層以及萬科的經營管理存在一定的潛在風險。截至目前，寶能系仍然持有萬科24.26%的股份，但是寶能系的投票權仍然對萬科存在影響，進而影響到了萬科的管理決策問題，對萬科的管理構成了潛在的風險。

2.對寶能的潛在風險分析。

2.1融資風險。寶能系在對萬科A的舉牌過程中，寶能系旗下的鉅盛華運用了多路杠桿資金，前海人壽通過股權質押，發行債券融資。寶能系中的連環股權質押鏈條，彼此都聯系密切。公開資料顯示，前海人壽被5名股東質押，質押總共31.05億股。其中，深粵控股和粵商物流分別是前海人壽的第二和第三大股東，兩家合計分別質押了前海人壽的9億股和8.91億股，持股比例達到20%和19.8%。前海人壽質押的股份，以占總注冊資本的69%。鉅盛華質押萬科A7.28億股，寶能投資集團質押鉅盛華30.98億股，姚振華質押寶能投資集團30%股份。從6月18日到11月23日，先后進行12次增資，其注冊資本在不到5個月的時間里從13.1億元增至163億元。寶能系通過層層股權質押，如果股權質押標的股票的跌幅達到一定程度會引發連鎖反應，股東不做出相應的應對措施的話，股票的賣出壓力會很大，而這又可能導致股票的進一步下跌，如果沒有抵押物，就會出現平倉的風險。層層股權質押的問題，對市場會造成很大的潛在風險。

2.2杠桿風險。2015年7月起，寶能系不斷地舉牌萬科，寶能系旗下的前海人壽和鉅盛華，利用的融資杠桿工具包括險資、融資融券、收益互換、資產管理計劃和股權質押5種類型。寶能的四層杠桿分別為，第一層杠桿為高預期收益的萬能險。由于其期限交費靈活、流動性強，萬能險在資金運用上，可能會出現資產負債錯配風險。第二層使用資產管理計劃項目杠桿融資。鉅盛華通過7個資產管理計劃購入萬科4.97%股份，共費資約96.52億元，其中鉅盛華出資32.17億元，7個資產管理計劃優先級委托人按照1︰2杠桿比例出資64.34億元，意味著鉅盛華動用了3倍杠桿來增持萬科股份。資產管理計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，一旦萬科股價下跌超過其買入價的20%，鉅盛華要么追加保證金，要么被強制平倉，導致鉅盛華市場風險的增加。第三層杠桿圍繞鉅盛華的投融資平臺展開。“寶能系”通過循環股權質押及關聯交易獲得資本金，進入新一輪配資架構，在這輪杠桿操作中，寶能集團使用了大量的循環股權質押，鉅盛華質押前海人壽股權及萬科股票融資，同時姚振華質押寶能股權、寶能質押鉅盛華股權融資。第四層是杠桿之上的杠桿，是高利息、隱蔽的夾層融資杠桿。寶能系連續舉牌萬科動用的資金總額約在220億左右。寶能通過四層杠桿融資，逐步成為了萬科的第一大股東，這些杠桿融資也給寶能帶來一定的風險，因為這些杠桿融資的期限一般都比較短，并且存在短債長投，期限錯配風險等等。

三、防范和降低風險的對策

1.萬科防范風險的對策。面對品牌的潛在風險，萬科要想維護公司品牌的聲譽，應通過品牌的管理和培育，在提高市場競爭力的基礎上，發展公司的優勢和特色，加強與企業的溝通，產生最優的協同效應，給公司帶來持久的品牌價值和品牌力，防止外部企業的干預，公司本身要時刻注重品牌價值觀念，這樣才能達到資源配置最優化。另外，對于管理的潛在風險，萬科應該進一步加強自身制度的建設，優化內部結構，防止外部勢力嚴重干涉公司的決策，避免對公司的企業價值造成破壞。萬科應該更加注重股權結構的建設，一方面，萬科可以制定有效的員工激勵機制，讓公司的內部員工更多的持股，這樣也可以激發員工的積極性；另一方面，萬科通過增持公司股份，進一步加強經營層控制力。

2.寶能防范風險的對策。寶能收購萬科過程中，也給寶能帶來了融資和杠桿的風險，而且在2015年12月18日，萬科宣布停牌，給寶能的資金運作帶來一定的困難。面對這些潛在的風險，其一，政府監管部門應該及時給投資者提示風險，嚴查違法行為，對市場進行正確的指導，及時出臺相應的法律法規，完善金融市場的制度，降低市場風險，促進金融市場高效、健康發展。其二，寶能可以發行債券和股權質押，或者通過其他融資渠道來融資，來緩解資金的困難，保持寶能資金的正常運轉，降低由于資金緊缺帶來的困難。

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作者簡介：張曉闊，河北經貿大學，金融學碩士；孟維福，河北經貿大學，金融學碩士。