會計信息與股價相關性研究

摘 要：我國作為一個人口大國，人們對于藥品有著高度的依賴。醫藥行業作為一個與每個人的生命健康息息相關的行業，在我國的經濟體系中占據的重要的地位。本文通過2007-2014年A股醫藥制造業上市公司數據，借助著名的Feltham-Ohlson 模型，對其會計信息與其股價之間的關系進行了分析，幫助我們了解了股價背后的影響因素，對我們分析公司價值提供了一種新的途徑。

關鍵詞：醫藥制造業 每股凈資產 每股凈利潤 現金凈流量

一、選題背景及研究意義

據國家統計局的數據顯示，我國醫藥制造業總資產在2013年年末達到18479.86億元，同比增長19.85%；行業銷售收入為20592.93億元，較2012年同期增長20.54%。目前，伴隨著我國老齡化進程的加劇，加之我國人口健康意識的加強，社會對于醫藥的需求日趨增長，也難怪醫藥行業被人們稱為永不衰落的行業。現實中，生物科技技術的突飛猛進為醫藥行業的發展提供了技術保證。政府則會通過醫療投入的不斷加大對醫藥行業的扶持力度，促使其健康、高速發展。我國證券市場發展時間較短，其制度背景與西方發達國家具有一定差異，具有明顯的政策性并展示出了明顯的“新興+轉軌”的特征。本文運用西方成熟的理論對中國證券市場進行分析，首先檢驗了西方理論對于我國實際國情的實用性；其次對通過會計數據分析企業價值進行了探索，具有一定現實意義。

文獻綜述。根據有效市場假說，證券的市場價格已經包含了所有的信息，市場價格代表著證券的真實價值。法瑪（Fama，1970） 根據市場中反映出公司信息的不同，將有效市場分成三個層次：弱式、半強式和強式有效市場。由于我國市場中存在著大量信息不對稱的現象，因此我國對于我國市場是否屬于半強式市場仍存在爭議，有部分觀點認為我國仍處于弱式有效市場。根據國內外有關研究可看出，處于強式有效市場中股價與其價值呈現較高的相關性。研究早期，美國學者鮑爾（Ball）和布朗（Brown，1968），以紐約證券交易所（NYSE）上市的261 家上市公司會計盈利信息與股價為樣本進行實證研究，結果表明，盈余變動的符號與股票超額報酬率的符號之間存在顯著的相關性。陸靜（2002）以1998～2000年度A股上市公司為樣本，通過檢驗會計盈余信息、現金流量與股價之間的關系，發現每股收益指標能較好的反應企業的股價，而現金流對于股價的解釋作用較低。李向榮（2005）通過2003年滬深股市上市公司的會計數據及2004年4月30股價數據，對我國上市公司會計利潤和凈資產與股價之間的關系進行了研究，發現兩者均對股價有較大的解釋力，減少了與成熟市場之間的差距。李禮（2005）通過2001～2003上市公司數據發現，我國上市公司股價與業績至今存在負相關關系，對此文章的解釋是我國股票市場上的投資者具有較強的投機性，尚未形成以價值投資為導向的投資理念。丁方飛（2015）通過2008～2013年A股上市公司會計數據進行分析，從會計盈余復雜程度角度進行研究發現，簡單的盈余質量信息較之復雜的盈余質量信息更能影響公司的股價。

二、研究設計

1.樣本來源。根據證監會網站于2012年11月16日發布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）分類，本文選擇C.制造業 27.醫藥制造業為本文樣本。考慮到ST類股票處理的特殊性，防止由于財務狀況或其他狀況異常導致股價、財務數據對研究結果有影響，本研究剔除分析期內的ST 類公司。為了避免2007年新會計準則的推出會導致企業會計信息在07年前后產生重大變化，此次研究使用的樣本期間為2007～2014 年，最終得到632個截面數據。本文財務報表數據來源于同花順FinD數據庫，數據包括股票年度財務報告信息、收盤價格、其他補充財務信息等。采用多元回歸模型分析股價與會計信息之間的關系，通過SPSS 20.0進行回歸分析。由于上市公司財務報表一般于次年4月30號之前公布，同時為避免年報公布對股價的影響，股價數據采用次年4月最后10日上市公司的收盤價的平均值計算。

2.模型設計和變量設定。

Feltham和Ohlson（1995）提出以會計信息為基礎的股價計量模型，其產生對于財務、會計研究具有深遠的影響。本文以F-O模型為基礎，借鑒Easton 于1985 年運用的方法作為實證研究的基本方法：

然后，將公式的擬合優度拆成兩部分：盈余E能增加的解釋力度、凈資產BV能增加的解釋力度，即：

三、實證分析及結果

1.描述性統計結果。如表1所示。在樣本期間，每股凈資產和每股凈收益，整體趨勢是均值大于中位數，偏態系數為正數。

每股凈資產在2007—2014年處于穩步上升的趨勢。

每股凈利潤在2009年達到頂峰后逐漸回落，之后逐漸上升。

股價從2007—2009 年先抑后揚，之后在2010年有一個巨大的下降，隨后在2014年有一個猛烈的提升。

圖1簡單描繪了每股凈資產、每股凈收益及股價之間的關系，其中股價同每股凈資產共用左側X軸，每股凈利潤為右側X軸。從圖1中可以得知每股凈資產、每股凈收益及股價在2007—2014年之間都屬震蕩上行態勢，每股凈收益的走勢和每股凈資產基本都與股價的上升趨勢相一致，從具體形態來看，每股凈收益的走勢同股價走勢更為接近。

2.解釋變量相關系數分析。在對股票價格、每股凈資產、每股凈利潤進行回歸之前，本文采用Pearson相關系數對變量之間的相關性進行檢驗。相關系數越接近于1或-1，相關度越強，相關系數越接近于0，相關度越弱。根據經驗，當相關系數絕對值小于0.4時為低度線性相關；當相關系數絕對值大于0.4且小于0.7 時為顯著性相關；當相關系數大于0.7時為高度線性相關。

從表中數據可知，BV同EPS的Pearson相關系數為0.363，為低度線性相關，可以進行多元回歸分析。

3.多因素回歸分析。

表3為每股股價對EPS、BV的回歸結果，結果表明EPS與BV均與股價顯著相關。

4.分年度數據回歸分析。

以SP為被解釋變量， 每股凈資產和每股收益為解釋變量，利用SPSS分年度進行回歸，系數α1的t值在2007年-2013年均達到了顯著水平，但系數α2在2007、2012、2013、2014年t值顯示為0.106、0.255、-1.734、0.505，未通過顯著性檢驗，說明BV與股價相關性較弱，投資者對于企業凈資產的關注比較弱。隨后我們更換解釋變量為EPS進行進一步回歸，結果如下：EPS的增量解釋能力隨著時間的增加穩步上升，由2007年最初的25.8%上升至2013年的最大值78.1%。對此我們的解釋是中國證券市場在初創10余年中，由于市場剛剛起步受政策影響較大，同時投資者的投資觀念也不充分對于這些會計指標的認識不足，從而導致股價的變化與每股收益相關性弱。隨后隨著市場的發展，我國證券市場逐步成熟，政策也相對穩定，市場趨于有效，西方理論對于我國市場的適用性也逐步提升。

對于醫藥零售行業上市公司的股票價格與其每股凈資產關系較弱，而每股收益對股價有一定的解釋能力的現象，本文給出以下可能原因：

①股票市場的不成熟。我國市場仍在存在著大量投機行為，部分機構操縱股價炒作熱點，加上監管不利導致股價肆意波動。

②會計信息的低質量。我國證券市場存在著較大的信息不對稱情況，內幕消息、小道消息成為了廣大投資者趨之若鶩的投資法寶。同時近些年爆出的財務丑聞表現出我國上市公司會計質量存在隱患，難以令人信服。

③投資者的非理性行為。我國證券市場是一個散戶聚集的市場，大多數投資者并未具有較強的投資專業知識，更多的是跟風買，跟著朋友買，跟著廣告買，從而容易被市場輿論影響，難以擁有獨立思考能力，更多進行的是價格投資而非價值投資，對于企業本身的關注不夠，從而導致股價高的那些股票中有大量的垃圾股，而真正的績優股難以被人挖掘。

四、進一步分析

1.引入經營現金流對股價的影響。經營現金流反應企業從經營活動中獲取的利潤，從短期來看這項指標可能具有一定的波動性且與企業價值背離較大，但結合自由現金流折現模型從長遠來看，經營現金流充分反應了公司價值，是股價產生的基礎。因此提出補充假說：其他條件不變的情況下，企業的經營現金流越高，其股價越高。

本文以上文的F-O模型為基礎進行拓展，結合陸靜（2002）等人的研究，建立以下回歸模型：

具體實證結果如下：

結果發現，CFO的系數α3的t值只有在2007年達到顯著水平，其余年度均不顯著，說明現金流因素在股價定價中并沒起到相應的作用。Haw et. al（2001），陸靜（2002）曾得出同樣的結論。而Beaver（1982）等人的研究通過綜合回歸分析方法， 發現CFO可以在會計盈余的基礎上提高對股價的解釋力。這說明相比國外成熟的資本市場，我國的資本市場還存在很大差異，具體可能由以下兩方面原因造成：

①我國資本市場的投資者在決策時對公司的現金流量的考慮仍然比較少。我國投資者對于每股收益等直接指標關注較多，對于現金流這種間接指標關注較少。

②會計盈余相較現金流能夠更加直觀的表現出企業的盈利性，對于判斷企業價值更加易用。

五、政策建議

從以上分析可以看出，我國證券市場相比國外成熟資本市場還有很大差距，企業仍有很多信息未充分公開，投資者無法得到可靠的信息進行投資判斷，我國市場仍處于弱式有效市場。為了提升我國會計信息同股價相關性，可以從以下方面入手。

1.政府在制度改革方面應該謹慎進行，避免朝令夕改，類似熔斷機制的錯誤不應再次發生。有關部門應加強對上市企業的監管，完善退市機制，對于經營不善的企業應及時予以明示，保護投資者的合法權益。對于通過內部消息、以權謀私的違法行為，應予以嚴厲制裁，保障資本市場穩定以及投資者利益。

2.當前股市已經日趨成熟，投資者應進一步改善投資理念，充分學習資本市場有關知識，做到理性投資，同時克服從眾心理，有計劃有目的的對公司進行甄別，選擇投資對象。

3.提高會計信息價值相關性。進一步規范上市公司的會計報表披露制度，加強審計的力度，對于財務造假現象嚴厲制裁。

參考文獻：

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