2016年利率行如抽絲

目前市場普遍預期2016年中國央行至少會再降息2次、50個基點，10年期國債利率有可能下行至2.5%。在我們看來，這幾乎是不可能的。

理由有以下幾點：

一是央行的意愿。央行似乎認為流動性整體充沛，價格也不高，因此對繼續量寬價寬的熱情不高，主要是要推進匯率彈性，和強勢美元適當脫鉤。而匯率軟，本就縮小了持續降息的必要性。

二是CPI的走勢。在2016年影響物價的因素主要是3個：一個是翹尾因素，今年和明年的翹尾因素分別為0.4和0.6，以往12年的規律都是翹尾因素決定CPI方向。按這個規律，明年CPI詭異地不太低。二是農產品價格，下跌可能性較大，但跌幅不是太大，畢竟要保護農民利益。三是勞動力價格，目前大學生以外的求職群體主要集中在服務業，服務業景氣尚好，沒有明顯跡象顯示農民工求職困難或起薪下降。當然從理論上來說，經濟低迷總是最終會影響就業和工資。現在看2016年，CPI要低至1%是比較困難的。

三是美債的利率。當然許多人懷疑中美國債之間是否存在穩定的息差。回顧歷史，次貸危機以來，中美之間的國債利率同步性在加強，但因果性不好檢驗，如果美聯儲2016年加息2～4次，則10年期美債收益率至少在2.5%左右，那么強利率高流動性的美債，也許會封閉人民幣國債利率的下行空間。除非我們假定中美國債之間的走勢和次貸危機7年來的情況不同。

四是供應端的壓力。2016年利率債供應龐大，僅國債和地方債發行可能分別在2.5萬億元和3.5萬億元，這還沒有包括地方存量債務置換。中國政府在努力重置政府和企業債務雪球的久期和利率，在政府看來，利率債發行的數量保證比價格下行多少更重要。

五是利率的傳導。目前利率市場化基本完成，這帶出兩個困惑，首先銀行資產端的收益率明顯下降，現在要獲得基準利率1.1～1.2倍的貸款不難，但負債端利率的下降很困難，銀行仍在爭奪存款資源，央行繼續降息效果弱化，可能還不如央行和銀監會共同對銀行存款利率進行窗口指導效果好。其次銀行管理仍然粗放，利率以1天和7天短端利率為代表仍然陡峭，這也許顯示出銀行同業市場還沒有足夠細致。利率傳導機制并不順暢。

總結一下，2016年中國市場利率仍可能溫和下行，但下行將十分遲緩，在我們看來，中國10年期國債在2016年如能達到2.75%已是很令人驚喜。利率債，政府要的是債務重重匹配的天量，其次才關心是否低價。