城投轉(zhuǎn)型何去何從

20世紀(jì)90年代初，最初成立的城投公司在地方政府的指導(dǎo)下，是融資與投資職能并重的。隨著地方政府事權(quán)和支出責(zé)任的重大變化，城投公司職能從最初的國有產(chǎn)權(quán)管理、資本經(jīng)營和城市投融資建設(shè)逐漸集中到地方政府投融資平臺(tái)。2008年后，政策放松加上投資任務(wù)過重，各省、市、縣級(jí)政府紛紛通過設(shè)立新的融資平臺(tái)募集建設(shè)資金，城投公司的平臺(tái)性質(zhì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)性質(zhì)。2014年底，國務(wù)院緊接著新預(yù)算法的公布發(fā)布了43號(hào)文，要求建立規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，城投公司長期承擔(dān)的地方政府職能的歷史使命向臨終結(jié)，城投轉(zhuǎn)型已箭在弦上。

重新定位

新預(yù)算法作為新一輪財(cái)稅體制改革的起點(diǎn)，重點(diǎn)梳理了城市投資建設(shè)中地方政府職能，是政府投融資體制的重新建立，這個(gè)過程勢(shì)必伴隨著城投公司這一曾經(jīng)的投融資主體的重新定位。同時(shí)，43號(hào)文收緊的僅僅是過度承擔(dān)融資職能而沒有任何實(shí)質(zhì)投資業(yè)務(wù)的平臺(tái)類企業(yè)，對(duì)于具備投資職能的城投公司，只需把融資的任務(wù)交還地方政府，主動(dòng)完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型成為實(shí)體企業(yè)，就依然能夠贏得持久的生命力，獲得社會(huì)的重新審稅和定位。

城投公司有必要繼續(xù)作為城市投融資上體。城市建設(shè)涵蓋面廣，需要不同經(jīng)濟(jì)需求的投資主體參與進(jìn)來。43號(hào)文后，城市建設(shè)的資金問題雖然能通過政府債券解決，但在新的投融資體制形成中，由于城投公司與地方政府的天然聯(lián)系以及歷史因素造成的企業(yè)在投資決策上將服務(wù)社會(huì)讓步于收益追求，使得城投公司在項(xiàng)目投資主體承擔(dān)方的選擇中成為不容忽視的一部分。城投公司20多年的發(fā)展過程中，雖然在融資方面飽受垢病，但實(shí)實(shí)在在承擔(dān)著重要基建項(xiàng)目投資的主體，其盈利讓步于服務(wù)社會(huì)的理念令其在多層次的城市建設(shè)中依然具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

城投公司應(yīng)繼續(xù)作為國有資產(chǎn)經(jīng)營主體。城投公司的資產(chǎn)主要包括土地與公共基礎(chǔ)設(shè)施兩部分，對(duì)這些存量資產(chǎn)的合理經(jīng)營，能帶來長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是城投企業(yè)重塑自身盈利模式、進(jìn)行市場(chǎng)化改革需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。城投轉(zhuǎn)型應(yīng)發(fā)揮手中的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，將靜態(tài)的資產(chǎn)變現(xiàn)為實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，如土地、房地產(chǎn)、公用事業(yè)實(shí)施等，均存在較大的價(jià)值挖掘空間。

城投公司是具備自主經(jīng)營實(shí)力的準(zhǔn)市場(chǎng)化主體。城投公司過去由政府官員負(fù)責(zé)企業(yè)管理，更多是以地方政府附屬機(jī)構(gòu)的身份自居，企業(yè)行為預(yù)算軟約束特點(diǎn)尤其明顯，與同樣條件的市場(chǎng)化主體相去甚遠(yuǎn)。目前，盡管穩(wěn)增長壓力下的城投公司仍要承擔(dān)主要的基建投資職能，但未來的長期存續(xù)依然在于成功轉(zhuǎn)型為具備自主經(jīng)營實(shí)力的準(zhǔn)市場(chǎng)化主體。將城投公司定位為準(zhǔn)市場(chǎng)化主體，與絕對(duì)的市場(chǎng)化主體區(qū)分開，在于其作為重要的地方國企，重民生而輕盈利，強(qiáng)制要求其轉(zhuǎn)為一般生產(chǎn)性企業(yè)，既否決了城投公司長期以來對(duì)城鎮(zhèn)化建設(shè)所做出的貢獻(xiàn)，也大幅提高了其轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

投融資職能重構(gòu)

城投轉(zhuǎn)型中，舊有的投融資的轉(zhuǎn)變最受關(guān)注，也是43號(hào)文中主要涉及和規(guī)范的職能內(nèi)容，成為新時(shí)期轉(zhuǎn)型任務(wù)的重中之重。

重新分配投資領(lǐng)域，規(guī)范并創(chuàng)新投資模式。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，一系列政策放松，引導(dǎo)城投公司投資領(lǐng)域由以往偏重的公益性項(xiàng)目轉(zhuǎn)向政策指向的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資等經(jīng)營性項(xiàng)目，增強(qiáng)其盈利能力。這些項(xiàng)目能幫助城投公司在脫離政府擔(dān)保的同時(shí).作為社會(huì)資本出資方以PPP形式參與項(xiàng)目運(yùn)作以期獲得收益，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營。此外，在地方政府注入資本金、財(cái)政補(bǔ)貼等政策的扶持下’城投公司下一步應(yīng)大力拓展多元化業(yè)務(wù)，以擺脫城市建設(shè)開發(fā)類業(yè)務(wù)的局限，形成新的利潤增長點(diǎn)。另一方面，BT模式是城投公司項(xiàng)目建設(shè)的主推方式，但存在項(xiàng)目投資效率不高且質(zhì)量無保障、預(yù)算軟約束導(dǎo)致的融資成本過高、地方債務(wù)高等弊端，鑒于此，地方政府和城投公司選擇新的投融資模式、厘清兩者間的責(zé)任關(guān)系勢(shì)在必行，PPP模式成為我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革的重要方向。

規(guī)范并創(chuàng)新融資模式和融資工具。近年來，直接融資在整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模中的占比逐漸增加，城投公司發(fā)行債券的規(guī)模也在快速增長。相關(guān)的債券監(jiān)管部門在不斷提高政府平臺(tái)的發(fā)債門檻抑制地方政府債務(wù)過快增長的同時(shí)，也在積極研究可以不增加政府性債務(wù)的替代產(chǎn)品。在直接融資模式不斷發(fā)展的背景下，城投公司也進(jìn)行了金融工具的創(chuàng)新，以增加直接融資的效率。在企業(yè)債方面，為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目收益類債券、專項(xiàng)債、綠色金融債等創(chuàng)新品種應(yīng)運(yùn)而生，同時(shí)，發(fā)改委正在醞釀支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)直接融資的專項(xiàng)債券。在公司債方面，2015年證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，重新規(guī)范公司債市場(chǎng)。此外，基金類產(chǎn)品也開始被納入城投公司的投融資結(jié)構(gòu)體系之中，PPP引導(dǎo)基金、城鎮(zhèn)化基金等相繼出現(xiàn)。

發(fā)揮國有資產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢(shì)

長期以來、中國經(jīng)濟(jì)改革中占主導(dǎo)地位的改革方式是增量改革，但隨著漸進(jìn)式改革的逐漸推進(jìn)，增量改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動(dòng)力逐漸衰竭，改革領(lǐng)域逐漸轉(zhuǎn)移到存量部分。具體而言，盤活存量資產(chǎn)的必要性體現(xiàn)在當(dāng)前地方政府財(cái)政收支狀況的壓力以及現(xiàn)有存量資金作用的暫時(shí)性，但盤活存量資金只是暫時(shí)性措施，難以緩解長期財(cái)政壓力。

準(zhǔn)經(jīng)營性資產(chǎn)兼具公益性與盈利性，是城投企業(yè)資產(chǎn)組成的重要部分，對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營模式的創(chuàng)新應(yīng)主要著眼于兩方面的問題：第一，如何解決準(zhǔn)公共物品建設(shè)在現(xiàn)金流方面的時(shí)間錯(cuò)配，將未來可預(yù)期現(xiàn)金流入提前變現(xiàn)，提升城投企業(yè)的償債能力與再投資能力，實(shí)現(xiàn)資本的良性循環(huán)；第二，如何盤活城投企業(yè)中沉淀的存量資產(chǎn)，提高存量資產(chǎn)的經(jīng)營效率與經(jīng)濟(jì)效益，增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)收入。此外，具有商業(yè)價(jià)值的經(jīng)營性資產(chǎn)是城投企業(yè)營業(yè)收入的重要來源，已有相對(duì)成熟的盈利模式，但仍可通過運(yùn)營模式的改進(jìn)提升該類經(jīng)營性資產(chǎn)的盈利能力。

加強(qiáng)自主經(jīng)營創(chuàng)新

開拓經(jīng)營業(yè)務(wù)。43號(hào)文后，城投企業(yè)與地方政府之間的信用關(guān)聯(lián)性大幅削弱，地方財(cái)政撥款的大幅減少使城投企業(yè)通過直接轉(zhuǎn)制或合并改制的模式尋找新的利潤來源，嘗試新的經(jīng)營管理模式，逐步走向自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的現(xiàn)代企業(yè)模式。城投轉(zhuǎn)型雖然壓力漸增，但大環(huán)境也給予其積極的推動(dòng)：第一，在當(dāng)前供給側(cè)改革的大背景下，“去杠桿”壓力在一定程度上限制了私人資本進(jìn)入公共服務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，而城投企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)則恰好與“降成本”的初衷契合，是改革背景下項(xiàng)目投資的重要主體；第二，相比于一般國有企業(yè)直接影響當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情況不同，城投企業(yè)改革的社會(huì)壓力相對(duì)較小，改革阻力主要源于政企不分的治理結(jié)構(gòu)以及自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的合理去化，改革內(nèi)容主要是存量政府債務(wù)化解、公司運(yùn)營脫離政府干預(yù)、投資決策弱化公益性質(zhì)，而這些內(nèi)容均已有相關(guān)政策安排；第三，隨著債務(wù)置換的逐步推進(jìn)和完成，地方政府不再通過城投為新增項(xiàng)目融資，城投企業(yè)的公益性項(xiàng)目占比逐漸下降，借助改革的政策優(yōu)惠，有更大空間選擇具有相對(duì)穩(wěn)定收益的公共投資項(xiàng)目，債務(wù)置換后城投企業(yè)在轉(zhuǎn)型中更能輕裝上陣。

金融控股逐漸盛行。43號(hào)文之前，為提高多元化融資能力、降低政府信用與政策依賴性，部分城投已經(jīng)開始正式布局區(qū)域性金融控股集團(tuán)。通過打造一個(gè)綜合性的金融平臺(tái)、整合各種金融工具和金融資源，來增加利潤增長點(diǎn)、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，大型城投公司金控平臺(tái)已初見雛形，中小城投金融板塊布局也在加速。43號(hào)文后，城投公司開始提高其直接融資比例，置換高成本融資，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而產(chǎn)業(yè)基金也逐漸成為城投公司融資的新渠道。同時(shí)，金控平臺(tái)雖然在優(yōu)化資產(chǎn)配置、解決地區(qū)中小企業(yè)融資問題方面具有優(yōu)勢(shì)，但也會(huì)給轉(zhuǎn)型中的城投公司帶來主業(yè)與金融資本的協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易沖突與社會(huì)資源分配不公等問題。

產(chǎn)業(yè)投資新探索。在新形勢(shì)下，城投公司開始積極探索新業(yè)務(wù)，不同地區(qū)和不同規(guī)模的城投企業(yè)顯現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)：第一，新業(yè)務(wù)主要關(guān)注于一些特定領(lǐng)域和特定行業(yè)，比如旅游、教育、生態(tài)環(huán)境和服務(wù)業(yè)等利潤率較高的產(chǎn)業(yè)，這些新的業(yè)務(wù)模塊大多以第三產(chǎn)業(yè)為主；第二，產(chǎn)業(yè)探尋依托于區(qū)位優(yōu)勢(shì)，區(qū)域性明顯，從最初都關(guān)注于城市基建項(xiàng)目，到各公司紛紛依循地域優(yōu)勢(shì)，借助特有資源搶占市場(chǎng)，園地制宜發(fā)展自己具有優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目。同時(shí)，新產(chǎn)業(yè)的探索過程中也面臨了新風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)在城投公司對(duì)項(xiàng)目的獨(dú)立識(shí)別能力較差、應(yīng)對(duì)一般經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)的能力較差、地方政府不當(dāng)行為摻雜其中以及城投公司缺乏專業(yè)性人才和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)等方面。

在新形勢(shì)下城投轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，即便面臨眾多風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。在近幾年的轉(zhuǎn)型嘗試中，城投公司已經(jīng)找到了自身的全新定位，投融資職能重構(gòu)也逐漸步入正軌，發(fā)揮國有資產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)自主經(jīng)營創(chuàng)新成為城投轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。