上市公司股權激勵對公司業績的影響分析

摘 要：本文選擇了30家截至2013年末實施了股權激勵的上市公司作為樣本，結合30家未實施股權激勵的上市公司，運用配對樣本T檢驗的分析方法，實證分了股權激勵對我國上市公司業績有一定積極影響，并對我國上市公司實施股權激勵提出有效的對策建議。

關鍵詞：上市公司；股權激勵；公司業績

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2016）06-0045-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.06.08

當前，企業管理理論研究和實踐運用中尤為重要的一部分就是管理層股權激勵，通過實施管理層股權激勵可以有效改善公司管理層和股東之間的委托代理問題，并在西方發達國家得到了廣泛的應用。當前國內外對股權激勵與公司業績的關系研究還沒有一致的結論，主要有以下一些觀點：Adams和Santos（2006）、Balsman和Mi-

harjoa（2007）、張敦力（2013）等通過實證研究認為，股權激勵和公司業績之間存在顯著的正相關關系[1-3]。Rupert Merson（2010）和Sandra（2011）則研究得出相反的結論，并且Benson和Davidson（2009）發現管理層持股和公司業績呈現顯著的倒U型關系[4-6]。由于我國的資本市場缺乏完善性，并且股權激勵機制在我國發展時間較短，因此我國上市公司股權激勵是否真正起到激勵作用，尚需要實證檢驗。

一、股權激勵及其與業績關系的理論基礎

（一）股權激勵與公司業績的關系

1.股權激勵

證監會出臺的《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）指出：“股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵，股權激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監事、高級管理人員、核心技術（業務）人員，以及公司認為應當激勵的其他員工，但不包括獨立董事[7]。”

2.公司業績

公司業績是指一定營運期間的公司經營業績和管理層業績，主要體現在盈利能力、償債能力和營運能力等方面。它的主要依據是公允反映的財務報表，是直觀反映由公司經營活動帶來的整體經營成果和財務狀況。公司業績主要通過管理層在治理公司的過程當中對公司經營、成長、發展所做出貢獻和所取得成果的具體反映。

3.二者關系機理

對于公司管理層來講，股權激勵通過授予公司股權的形式賦予管理層一定權利，使他們可以以股東的身份參與公司的決策，享有收益，承擔風險，這樣一方面可以降低公司的代理成本，提高公司的業績；另一方面，股權激勵能夠將公司的業績指標與管理層個人的利益相聯系，也促使了管理層能夠貢獻其更大的能力，同時吸引更多的優秀人才加入其中，提高公司的人力資本優勢，有利于公司的長期發展。現代企業管理理論和國外實踐證明，股權激勵機制對加強管理效率、降低代理成本、完善公司治理結構、提升市場競爭力和公司凝聚力能夠發揮有效的作用[8]。

（二）相關理論分析

1.委托代理理論

所有權與經營權的分離，使股東和管理層之間的關系變為委托-代理的關系。由于管理層與股東之間存在明顯的信息不對稱性，使得作為代理人的公司高級管理人員產生逆向選擇與道德風險的可能性大大增強，從而增加代理成本。鑒于此，對于股東而言，最好能讓管理層利用其才能，做出為自己謀福利的行為，也就是為公司謀福利，這就必須給管理層風險收入，讓管理層站在所有者的角度思考和行動，促使其更加努力的促進公司業績的增長。這樣在公司激勵機制方面，就出現了股權激勵[9]。

2.雙因素理論

雙因素理論是由美國的行為學家赫茨伯格提出的，又稱激勵-保健理論。該理論認為，對人們行為產生影響的因素主要有兩類：保健因素和激勵因素，并認為保健因素的作用在于消除人們的不滿情緒，而激勵因素則有利于提高人們的積極性[10]。股權激勵作為一種激勵手段，接受股權激勵的管理層可以在正常工資水平上得到股票價格上升帶來的收益，如果管理層想要獲得更多的收益，就必須使公司股票價格上漲，要想股票價格上漲就必須提高公司業績，從而激勵管理層為努力工作提升公司的業績和股價。

二、我國股權激勵的發展狀況

（一）探索階段

我國的股權激勵實踐開始于上世紀90年代初，而且沒有任何政府政策或者規章的引導，甚至沒有任何相關的法律保障下自發興起的。萬科公司在1993年草擬出一份“職員股份計劃規范”，有效期為9年，共分為三個階段，這標志著我國股權激勵機制拉開了序幕。

1999年之后，我國出臺了很多關于股權激勵的政策和法規，無論是中央還是各地方政府都開始關注高管的長期激勵，開始各種各樣的股權激勵嘗試，涌現出上海貝嶺模式、天津泰達模式、武漢國資模式和吳中儀表模式等。

（二）規范階段

1. 實施股權激勵上市公司的數量發展

隨著股權分置改革工作有序開展，我國資本市場環境不斷改善，股權意識進一步覺醒，上市公司的治理結構逐步規范，公司業績和股票價格的相關度也日益加強，特別是修訂后的《證券法》、《公司法》等法律在公司股票發行、股份回購、資本制度、高管任職期內股票轉讓等方面的重大突破，為股權激勵的實施掃清了障礙[11]。股權激勵機制進入規范化發展階段，推行股權激勵方案的上市公司也逐漸增多（見圖1）。

根據國泰安數據庫的統計，截至2014年末，滬深兩市9年來共計621家上市公司實施股權激勵計劃。2006年是我國上市公司實施股權激勵的第一年，《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市（境內）實施股權激勵試行辦法》相繼頒布實施，為股權激勵機制的推行實施提供了有效的制度保障，推動了公司業績的快速增長[12]。2006年實施股權激勵計劃的上市公司就有40家，激勵股票的來源以從二級市場回購股份和向激勵對象定向發行股票為主，另外通過向非流通股股東提供激勵股票進行股權激勵的上市公司還有4家。2007年證券市場處于牛市狀態，實施股權激勵方案的上市公司數量比較少。2008年遭遇了因次級房貸風暴引起的全球性金融危機，2009年更是金融危機深化的一年，僅有18家上市公司實施股權激勵。但自2009年開始，推行股權激勵方案的上市公司數量越來越多，在2013年達到了141家，并且在2014年，陜西和山西兩省首次有上市公司推行股權激勵計劃，至此股權激勵機制覆蓋了全國所有地區的上市公司。

2. 實施股權激勵上市公司的行業分布

根據我國證監會公布的行業劃分標準，實施了股權激勵計劃的上市公司行業分布情況如表1所示。

從表1可以看出，實施了股權激勵方案的上市公司大多分布在制造業、信息技術業和房地產業，數量共有518家，占所有621家上市公司的83.42%，其他10個行業總共只占不到20%。造成這一分布情況的原因是制造業、信息技術業和房地產業在我國所有上市公司中所占比重本來就比較大，并且這三類企業作為支柱產業也更具有實力實行股權激勵。

三、股權激勵實施對上市公司業績影響的檢驗

（一）樣本選取與數據來源

本文從2013年12月31日滬深兩市年報中公布并實施了股權激勵計劃的上市公司中，選擇了30家上市公司作為樣本公司。同時選擇了30家未實施股權激勵的上市公司作為配對公司，由于公司規模、資產負債率以及所屬行業等是公司業績的主要影響因素，所以為了分析結果的真實性，在配對公司的選取上考慮了以下條件：行業相同；資產負債狀況相似，與實施股權激勵的上市公司的資產負債率差異小于20%；總資產規模相似，與實施股權激勵的上市公司總資產規模差異小于20%。樣本公司和配對公司的具體情況如表2所示。

本文中使用的樣本公司和配對公司的所有財務報表數據均來自銳思數據庫，數據處理通過SPSS19.0和EXCEL完成。

（二）公司業績變量

托賓Q值在國外相關研究中被普遍用來作為公司業績的評價指標。在發達經濟體中，通過股票價格的變動可以很好地反映出公司經營業績和財務成果。但是，我國股票市場發展尚不完善，股價波動較大，股價難以真正反映出公司價值。因此，本文選擇了凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為衡量公司業績的指標。

凈資產收益率（ROE）是凈利潤和平均凈資產的比率，用以衡量公司總體的盈利能力和股東權益的收益水平。它也是杜邦分析體系的關鍵比率，可以用于不同上市公司之間的比較，綜合性和可比性較好。一般來講，凈資產收益率較高的公司，其凈資產運用得也就較好，經營業績也較好。

每股收益（EPS）是稅后利潤和普通股股本總數的比率，是反映公司獲利能力的重要評價指標。在實施了股權激勵之后，被激勵者通常比較關注公司股票價格和每股的投資風險和獲利水平。通過分析上市公司的每股收益變化情況，可以清晰簡單地發現公司的運營狀況和評價公司股票的投資價值。

（三）實證檢驗

本文主要探究股權激勵對公司業績的影響，但除了股權激勵對公司業績有影響之外，其他影響公司業績的因素還有很多，如行業、規模、資產負債狀況等。本文采用配對樣本T檢驗的方法，控制了對公司業績產生影響的其他因素，通過比較30家實施了股權激勵的上市公司和未實施股權激勵的上市公司的凈資產收益率（ROE）和每股收益（EPS）是否存在差異，判斷股權激勵是否促進了公司業績的提升。

由表3和表4可以看出，樣本公司的ROE和配對公司的ROE均值分別為12.497和5.672，均值之差為6.825，差值的標準差為11.689，標準誤差為2.134，表明相比于配對樣本公司，樣本公司的ROE要高出6.825。另外配對T檢驗的t值為3.198，說明實施了股權激勵的上市公司的業績明顯好于未實施股權激勵的上市公司的業績，而且在1%的水平上顯著。因此，樣本公司的ROE和配對公司的ROE之間的差異十分顯著。

同理，樣本公司的EPS與配對公司的EPS均值分別為0.654和0.311，均值之差為0.343，差值的標準差為0.685，標準誤差為0.125，表明樣本公司的EPS比配對公司的EPS高0.685。同時，T統計量的值為2.745，相伴概率Sig.為0.010，也低于顯著性水平5%。表明樣本公司與配對樣本公司二者的EPS之間也存在顯著性差異，并且前者大于后者。

鑒于本文在選擇配對公司的時候，已經控制了行業、規模、資產負債率等幾個重要影響因素，所以可以認為是股權激勵的實施造成了樣本公司和配對公司ROE和EPS之間的顯著差異，通過配對樣本T檢驗的結果可以得出實施股權激勵的上市公司業績顯著好于未實施股權激勵的上市公司業績的結論。因此，實施股權激勵能夠提升上市公司業績。

四、完善我國上市公司股權激勵機制的建議

通過上述配對樣本T檢驗的方法對股權激勵和上市公司業績的相關性進行研究，表明在其他控制變量不變的情形下，股權激勵和公司業績呈正相關關系，股權激勵計劃的施行確實改善了上市公司業績水平，因此，進一步在我國的上市公司中施行股權激勵是必要的。為了增強股權激勵政策在上市公司中的實施成效，提高公司業績水平，本文提出了以下建議：

（一）合理設計股權激勵期限

當前我國大部分上市公司實施股權激勵的有效期未超過5年，這對于股權激勵作為一項長期的激勵機制來說時間偏短，雖然《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規定股權激勵的期限從授權日計算不得超過十年，但對于上市公司而言，制定股權激勵方案時，應在10年這個上限內選擇相對較長的激勵期限，使股權激勵方案更加合理，從而克服激勵對象行為短期化傾向[13]。

（二）不斷構建和完善企業治理結構

良好的公司治理結構，不僅能夠確保管理層的努力享有應有收益，同時也能防止管理層短期化傾向，做到不僅確保了管理層的合理所得，還保護股東的應有利益。因此，上市公司要不斷完善治理結構，形成股東大會、董事會、監事會和管理層之間的良好制約結構，爭取創造最佳的業績水平。首先，上市公司要優化股權結構，防止大股東操縱股東大會；其次，積極引進獨立董事等外部董事，加強董事會的獨立性，明確其職責和權力，確保股權激勵計劃的客觀公正；最后，完善監事會制度，對管理層提升公司業績的各項經營決策是否合法合規，進行有效制約和監管。

（三）對管理層的業績評價指標加以改進

科學、恰當與公正的業績評價指標應該是管理層付出了較多的辛苦和努力后可以達到的業績水平，不僅要將業績指標設置一定的難度，還要能夠讓他們通過努力可以實現這個目標，這樣才能刺激激勵對象充分發揮其才能，真正達到提升公司業績的目的[14]。同時，指標體系要完整，應不斷改進原有單一的評價指標，不要僅將上市公司的財務指標作為衡量管理層努力程度的依據，應該以財務指標和非財務指標相結合的方式進行評價，充分考慮各種相關影響因素，包括個人工作業績、股票實際價格、企業總體業績、人力資源的發展、市場份額的變化、消費者的滿意度以及企業戰略目標的實現等方面。

（四）加強資本市場的建設

首先要嚴格把握上市關，進一步提升入市的質量和標準，為公司進入資本市場設置一個較高的入市門檻，確保經營業績好、有成長潛力的公司進入證券市場。其次，必須要建立公平、公正、公開的信息披露制度，嚴格保證資本市場的公正透明，對資本市場的信息反饋功能要加以重視，同時還要在法律法規上嚴格限制進行利潤操縱、從事內幕交易和披露虛假信息等行為。最后，加強對證券市場的監管，證監會等國家相關的職能部門作為資本市場立法和執法主角，應加強監管，提倡適度投資，保持理性，避免過度投機；同時，應集中精力發現和查處信息披露違法違規案件，并將處罰落實到位、嚴格執行。

（五）加強職業經理人市場的建設

首先，應當建立良好的經理人激勵和約束機制，促使經理人市場發揮其應有作用，使股權激勵能夠應用于合適的激勵對象，從而確保股權激勵能夠順利開展，經理人為提升公司業績貢獻更大的能力；其次，在公平的市場環境下，經理人的個人價值是由市場決定的，良好的市場競爭機制將使濫竽充數的經理人面臨淘汰，只有建立一個公平競爭、自由流通、監管得力的職業經理人市場，才能有效防止股權激勵中盲目提升公司業績而產生的不正當行為[15]。

五、結束語

本文通過在2013年12月31日前公布并實施了股權激勵計劃的上市公司中選取了30家作為樣本公司，結合30家未實施股權激勵的上市公司作為配對公司，運用配對樣本T檢驗的方法，檢驗出股權激勵方案的實施對上市公司的業績水平的提高是顯著的。為了提高股權激勵機制對我國上市公司業績的影響效果，上市公司應不斷優化治理結構，為股權激勵機制發揮長期的激勵效果奠定內部基礎；在設計股權激勵方案時，要考慮方案的合理性和可操作性，防止激勵過度或者激勵不足；完善管理層業績考核評價指標，將財務指標和非財務指標相融合，全面考察管理層的努力程度；還要進一步加強資本市場和職業經理人市場的建設，為股權激勵機制的推行創造良好的外部環境。

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