我國上海期貨市場羊群效應實證分析

摘 要：羊群行為是造成金融市場劇烈波動的一種非理性行為，這種行為的存在與否對于期貨市場價格的穩定性至關重要。本文在歸納總結學者們研究方法和模型的基礎上，著重運用CCK模型對我國上海期貨市場是否存在羊群效應進行實證檢驗，結果發現我國上海期貨市場整體上存在著羊群效應，在市場上漲時投資者羊群效應更加明顯，“追漲”效果明顯大于“殺跌”效果。

關鍵詞：羊群效應；ARCH效應；CSAD；市場收益率

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2016）06-0022-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.06.04

一、引言

羊群效應最開始描述的是動物（牛、羊等）的群體性活動，經常會出現羊群中的羊（從羊）效仿頭羊的現象，后來這個概念被人用來形容一種非理性現象。這個非理性現象后來被金融學家描述金融市場中的一些行為：出于信息不充分和缺乏了解，投資者很難對市場未來的不確定性做出合理的預期，往往是通過觀察周圍人群的行為而提取信息，在這種信息的不斷傳遞中，許多人的信息將大致相同且彼此強化，從而產生的從眾行為。簡單來說，就是投資者在進行金融決策時害怕失誤，于是他們會傾向于模仿市場上絕大多數人的投資決策。羊群效應作為一種從眾心理，其被認為是造成金融市場劇烈波動的原因之一。

近些年來，學者們對于股票市場與基金市場羊群行為的研究已經日漸成熟，對于期貨市場鮮有研究。期貨與股票基金存在著某些共性，基本可以認為我國期貨市場也存在著羊群行為現象。同時，上海作為我國的金融中心，其發展對于我國期貨市場來說具有導向性作用，探究上海期貨市場的羊群行為最具有代表性。在這種情況下，加深對上海期貨市場羊群行為的認識、理解和研究是十分有意義的：一是為監管機構管理期貨市場提供理論依據，出臺更有效的政策；二是對廣大的期貨投資者予以警示，避免由于自己的非理性造成更大的損失。

二、文獻綜述

在羊群效應的研究中，國外學者多集中在基金市場和股票市場上。Scharfstein和Stein（1990）提出了基于聲譽的理論，他認為基金經理和分析師們為了保持自己良好的聲譽，忽視自己所擁有的信息，做出與大多數人相同的決策[1]。Lux（1995）提出了模仿傳染模型，他認為投機者為了獲得高于平均收益率的收益，會模仿其他的投機者，而這種模仿會傳染給其他投機者，從而造成市場泡沫的出現[2]。Christie和Huang（1995）運用收益率分散度（CSS

D）方法來測度羊群效應。如果市場存在著羊群效應，那么個股收益率將趨近與市場整體收益率[3]。Chang，Cheng和Khorana（2000）基于Christie和Huang的研究，改進了其測量這種接近度的模型，提出了橫截面絕對偏離度（CSAD）這個概念，并對美國、日本、香港、臺灣和韓國資本市場進行了實證檢驗[4]。與他們不同的是，Guarino和Ci

priani（2014）采用了一個新的模型對紐約證券交易所的羊群效應進行了檢驗，發現買方羊群效應占2%，賣方羊群效應占4%，羊群效應也是造成市場非理性的重要原因[5]。

國內學者們對于羊群效應的實證研究多集中于股票市場。宋軍和吳沖鋒（2001）運用分散度方法對我國股票市場羊群效應進行了實證研究，結果表明我國股票市場羊群效應程度較為嚴重[6]。孫培源和施東暉（2002）基于宋軍和吳沖鋒的研究，發現分散度方法存在著先天的缺陷，建立了一個更為可靠的模型，并以此來對我國股票市場進行羊群效應的檢驗[7]，結果證明我國股市存在著一定程度上的羊群效應。董志勇和韓旭（2007）提出了一個GCAPM模型，并得出了不同于傳統CAPM的結論：如果投資者對某一資產組合存在羊群效應，那么該組合的預期收益率將與市場上的平均預期收益率呈現非線性關系[8]。梁艷艷和劉棟（2012）采用CSAD方法對我國開放式基金持有的股票的日數據進行分析，結果發現我國開放式基金存在顯著的羊群效應，上漲階段的羊群效應比下跌階段的羊群效應程度小[9]。

與研究股票市場和基金市場的學者相比，國內外學者在期貨市場領域對于羊群效應的研究還是不夠。馬良華和吳瓊（2005）運用CH模型，分別從整個市場和品種分類兩個角度對我國6個期貨交易品種5年內的數據進行分析，結果發現我國期貨市場并不存在明顯的羊群行為[10]。羅孝玲和彭青（2007）通過協整檢驗和因果關系檢驗對我國大豆期貨市場進行了分析，發現我國大豆期貨市場存在羊群行為[11]。邵永同和高旺盛（2009）對我國小麥期貨市場進行了羊群效應實證分析，結果表明我國小麥期貨市場的羊群效應不明顯[12]。劉榮金（2011）運用CSAD方法，對我國股指期貨市場進行了實證分析，證明我國股指期貨市場存在著不顯著的羊群效應[13]。姜翔程和肖放（2015）運用CSAD模型對我國螺紋鋼期貨市場在牛市和熊市中是否存在羊群效應分別進行了實證檢驗[14]。結果發現羊群效應在熊市中的表現要明顯多于牛市，而在市場處于震蕩階段則不存在羊群效應。

根據對近些年的相關文獻進行梳理，可以看出：首先，國外學者要比國內學者研究羊群行為更加深入。我國對羊群行為的研究還停留在借鑒國外先進方法對國內市場進行檢驗的階段，理論研究也不是很足。其次，學者們多集中于對股票和基金市場的研究，對期貨市場鮮有涉及。最后，在研究方法的選擇上，學者們多運用CSSD和CSAD兩種，但是最近幾年運用CSAD方法的明顯多于CSSD，原因在于CSAD方法相對于CSSD對市場的波動與個體收益率之間的刻畫更加精準。

三、關于期貨市場羊群效應證明的研究設計

為了能夠準確的檢驗出羊群效應，Chang，Cheng和Khorana在2000年提出了一種方法，即Cross-Sectional Absolute Deviation of Returns（CSAD），通過該方法，可以準確的衡量出個體收益率與市場整體收益率的關系。例如，當期貨市場存在著嚴重的羊群效應時，單個期貨合約與期貨市場整體收益率會趨于相同，也就是說投資者的行為存在著一致性。其表達式為：

CSADt=|Ri，t-Rm，t| （1）

其中，Ri，t是單個期貨合約i在t交易日的收益率，Rm，t是t交易日上海期貨市場整體收益率，N是期貨市場上交易的品種數目。考慮到市場上漲時與市場下跌時結果可能會不相同，因此我們將上漲的市場和下跌的市場分開來研究，即對這兩個市場分別建立模型：

CSADtup=？琢1+？茁1up|R|+？茁2up（R）2+？滋t （2）

CSADtdown=？琢2+？茁1down|R|+？茁2down（R）2+？滋t （3）

其中，CSADtup和|R|分別是市場上漲時的橫截面絕對離散度和市場收益率的絕對值，CSADtdown和|R|分別是市場下跌時的橫截面絕對離散度和市場收益率的絕對值。根據孫培源和施東暉（2002）基于CAPM對CCK模型的研究：當市場不存在羊群效應時，個股收益率的橫截面絕對偏離度與市場投資組合的平均收益率應當是線性關系。當市場存在羊群效應時，收益率離散度將會隨著市場收益率的增加而減少，或者是以遞減的速度增加。因此，當實證結果或顯著為負時，可以判斷市場存在著重度的羊群效應。當？茁2up或？茁2down顯著為正時，可以認為市場存在著中度的羊群效應。

（一）數據來源

目前，我國上海期貨交易所有14個交易品種，本文選取這14個品種的日收盤價與日成交量數據進行實證分析，樣本期間為2011年1月4日至2016年1月11日，得到數據976個。數據來源于《Wind資訊金融終端》。本文采用Eviews7.2統計軟件實證研究以及Excel2013對樣本數據進行處理與分析。

（二）數據處理

根據期貨的交易特點可知，成交量和持倉量最能反映出投資者的投資行為，本文選取更具說服力的日成交量作為權重來編制每個品種的日價格指數：

Pi，t=？籽i，t？琢i，t （4）

其中，Pi，t為期貨i在交易日t的價格指數，？琢i，t為期貨i在交易日t的收盤價，？籽i，t為期貨i在交易日t的成交量占當日總成交量的比重，i的取值范圍為1至14。根據每個品種的價格指數，得出市場價格指數：

Pm，t=Pi，t （5）

根據每日市場價格指數和每個期貨的價格指數，得出每日市場收益率Rm，t和每種期貨的日收益率Ri，t：

Ri，t=lnPi，t-lnPi，t-1

Rm，t=lnPm，t-lnPm，t-1

根據市場收益率的正負，將樣本分為上漲的市場樣本和下跌的市場樣本，并分別對方程（2）、（3）進行多元非線性回歸。

本文將上述公式所計算出的每日CSAD值與市場收益率繪于圖1中。從圖中可以看出，無論市場上漲還是下跌，CSAD與市場收益率之間并不存在明顯的線性關系，初步判斷我國上海期貨市場整體上存在著羊群效應。下面進入更深層次的分析。

（三）平穩性檢驗

在進行回歸分析時，通常有一個數據平穩性的假定，如果數據不平穩，進行回歸的話會產生偽回歸。因此本文在對方程（2）、（3）進行回歸前，要對各個變量的數據進行平穩性檢驗，本文運用ADF方法對序列進行平穩性檢驗（見表1）。

（四）異方差檢驗

根據殘差平方序列的偏相關函數圖，方程（2）的偏相關圖在8期之后出現截尾現象，滯后期選擇8期。

根據結果顯示，方程（2）的F統計量與卡方統計量的P值均小于0.05，拒絕原假設，說明方程（2）殘差序列存在條件異方差。方程（3）的F統計量與卡方統計量計算的P值均大于0.05，不能拒絕原假設，方程（3）不存在ARCH效應。

經過上述檢驗，發現方程（2）殘差具有ARCH效應，因此本文將建立殘差具有ARCH效應的CCK模型來檢驗。

四、對期貨市場實證分析的結果

從表4中可以看出：？茁1up為正但不顯著，表明橫截面絕偏離度隨市場漲幅的增加而增大；？茁1down為負也不顯著，表明橫截面絕對偏離度隨市場跌幅的增加而減少。

？茁2up和？茁2down系數都顯著為正，？茁2up在1%水平上顯著，？茁2down在5%水平上顯著，可見無論市場上漲還是下跌，CSAD和Rm，t都呈非線性關系。根據二次函數的特征，當市場上漲時的臨界值為=3.6%，當市場下跌時的臨界值為||=10.05%。可見，當市場收益率小于臨界值時橫截面絕對偏離度CSAD才會下降。在我們的樣本期間，市場漲幅度小于3.6%的樣本占到了上漲樣本的30.84%，市場跌幅小于10.5%的樣本占到了下跌樣本的44.78%。

以上得出的數據均可以在實際中得到證實：2016年，螺紋鋼期貨1605合約高開高走，倉量不斷刷新紀錄，這難道沒有追漲的因素存在嗎？仔細分析便會發現，自從2015年的股災，我國股票市場依舊低迷，大量的存量資金無處投資，此時恰逢國家出臺供給側改革等相關政策，推高了商品期貨市場。螺紋鋼、熱軋卷板等期貨價格的走高，不乏需求回暖的可能，但也存在著投機分子追漲的可能性。2015年7月8日，期貨市場除黃金等少數幾個品種外集體跌停，特別是銅、鋅等有色金屬暴跌，可能源于投資者對于經濟層面上的擔憂，但如此一致的跌停是非常不理智的，投資者缺乏一個準確的判斷，導致殺跌的現象發生。

五、結論

本文運用Chang，Cheng和Khorana（2000）所提出的模型，以2011年1月4日至2016年1月11日共976個交易日為樣本，對我國上海期貨市場進行羊群效應實證檢驗，得出以下結論：

首先，從整體上看，我國上海期貨市場存在著羊群效應。目前在我們國家的期貨市場個人投資者、機構投資者與套期保值者比例非常不協調，造成非理性現象市場發生，羊群行為也不例外。

其次，再將數據分為兩階段分別檢驗。根據實證結果，二次項系數和系數均顯著為正。在1%水平上顯著為正，在5%水平上顯著為正。相對來說，市場上漲的結論要比下跌的結論更加可靠一些。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]Scharfstein D S，Stein J C. Herd behavior and investment[J].The American Economic Review， 1990：465-479.

[2]Lux T.Herd Behaviour， Bubbles and Crashes[J].Economic Journal， 1995， 105（431）：881-96.

[3]Christie W G，Huang R D.Following the pied piper：Do individual returns herd around the market？[J].Financial Analysts Journal，1995，51（4）：31-37.

[4]Chang E C，Cheng J W，Khorana A.An examination of herd behavior in equity markets：An international perspective[J].Journal of Banking Finance，2000，24（10）：1651-1679.

[5]Guarino A，Cipriani M. Estimating a Structural Model of Herd Behavior in Financial Markets[J]. Staff Reports，2014，10（288）：224-251（28）.

[6]宋軍，吳沖鋒.基于分散度的金融市場的羊群效應研究[J].經濟研究，2001（11）：21-27.

[7]孫培源，施東暉.基于CAPM的中國股市羊群效應研究—兼與宋軍、吳沖鋒先生商榷[J].經濟研究，2002（2）：64-70.

[8]董志勇，韓旭.基于GCAPM的羊群行為檢測方法及中國股市中的實證依據[J].金融研究，2007（5）：108-117.

[9]梁艷艷，劉棟.我國開放式基金羊群行為及其運行機制研究[J].中南財經政法大學研究生學報，2012（2）：26-31.

[10]馬良華，吳瓊.我國期貨市場羊群行為實證研究[J].浙江金融，2005（8）：36-37.

[11]羅孝玲，彭青.我國大豆期貨市場羊群行為的實證研究[J].時代金融，2007（9）：27-29.

[12]邵永同，高旺盛.中國小麥期貨市場羊群效應實證研究[J].內蒙古農業大學學報（社會科學版），2009（3）：67-82.

[13]劉榮金.我國股指期貨市場羊群效應實證研究[J].商業經濟，2011（12）：29-32.

[14]姜翔程，肖放.基于CSAD的螺紋鋼期貨市場羊群效應實證研究[J].重慶理工大學學報：自然科學版，2015（4）：120-123.