資金流向?qū)蓛r的影響的研究

【摘 要】股價與資金流向聯(lián)系非常緊密，股票市場的資金流向是在上世紀(jì)90年代末隨著計算機數(shù)據(jù)統(tǒng)計技術(shù)發(fā)展而興起的研究股價波動的方法。目前關(guān)于資金流向的統(tǒng)計方法還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動性買盤和賣盤來定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報單來定義市場中主力資金流向的大單動向數(shù)據(jù)。本文對這兩種資金流向數(shù)據(jù)進行實證研究并建立模型，分別分析其對股價的影響，得出以下結(jié)論：（1）資金流向?qū)蓛r具有一定的正向影響作用。（2）大單動向與股價漲幅互為格蘭杰因果關(guān)系。（3）資金凈流入不是股價漲幅的格蘭杰原因，股價漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因。（4）大單動向?qū)蓛r有較為顯著的正向影響作用。

【關(guān)鍵詞】股價；資金流向；資金凈流入；大單動向

1、引言

早期學(xué)者對股票市場資金流向的研究相對較少，原因在于對資金流向數(shù)據(jù)的統(tǒng)計存在困難，隨著計算機數(shù)據(jù)處理技術(shù)的在股票市場的廣泛運用，學(xué)者對資金流向的研究才日益增多，大部分都認(rèn)為資金流向?qū)蓛r在短期有一定影響。

Chan和Lakonishok（1995）認(rèn)為資金流向與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系[55]。Kim（2000）對資金流向數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)訂單的不平衡性與股票收益率具有負(fù)相性。Bennett 和 Sia（2001）利用1997年 6 月至1998 年 6 月期間紐約證券交易所的 1622家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不僅資金流向與同期收益率正相關(guān)，而且歷史資金流向可以預(yù)測未來資金流向和收益率。Campbell 和Ramadorai（2009）認(rèn)為機構(gòu)日訂單流對股票未來收益有明顯作用，特別是機構(gòu)的委賣訂單對股票收益的這種負(fù)面作用更為顯著[58]。

侯麗薇，謝赤（2010）通過研究A股市場分鐘級高頻交易數(shù)據(jù)分析資金流向和當(dāng)期股票收益率以及未來股票收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資金流向?qū)善钡氖找媛视幸欢ǖ念A(yù)測作用。王義和柳會（2011）從目前中國股市市場主力（機構(gòu)投資者）與個人投資者之間的博弈關(guān)系出發(fā)，研究資金流向?qū)蓛r短期波動的機理，并總結(jié)提分析驗證主力資金進出對滬深股指、板塊指數(shù)以及個股走勢的主導(dǎo)作用。何誠穎、劉英等（2011）首次提出二階段資金流向理論模型，并構(gòu)建了資金流向指標(biāo)體系來實證分析中國股市資金流向。研究結(jié)果表明，資金流入流出比率與股市牛熊市、行業(yè)增長性等相關(guān)，并且在短期內(nèi)對未來收益具有較好的預(yù)測作用。

2、資金流向的定義和機理分析

目前關(guān)于資金流向的統(tǒng)計方法目前還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動性買盤和賣盤來定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報單來定義市場中主力資金流向的大單動向數(shù)據(jù)。

資金凈流入是從外盤內(nèi)盤角度出發(fā)，從價格角度出發(fā)通過價格變化反推資金流向。股價處于上升狀態(tài)時產(chǎn)生的成交額是推動股價上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價處于下跌狀態(tài)時產(chǎn)生的成交額是推動股價下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當(dāng)天兩者的差額即是當(dāng)天兩種力量相抵之后剩下的推動股價上升的凈力，定義為當(dāng)天的資金凈流入。具體到統(tǒng)計數(shù)據(jù)而言，是按照成交單的方向和大小來定義資金流向。根據(jù)交易所提供的成交數(shù)據(jù)，如果單筆成交的成交價在現(xiàn)價之上，即主動性買盤（外盤），表明買方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價在現(xiàn)價之下，即主動性賣盤（內(nèi)盤），表明賣方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流出。這種計算資金流向的具體計算方法表述為：

資金凈流入=主動性買入成交金額-主動性流出成交金額

大單動向是從成交單的金額大小出發(fā)，將市場中的大金額成交單作為市場中的主力資金。在股票市場中，由于機構(gòu)投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會有很大不同。資金量小的投資者不可能報出大金額訂單，只有資金量大的機構(gòu)投資者可能提交大金額報單。大金額成交單一般是市場中的主力（主要是機構(gòu)投資者）的成交單，由于他們具有信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，主導(dǎo)了股價的走勢。大金額成交單賣出視為資金流出，大金額資金買入視為資金流入。這種計算資金流向的計算方法表述為：

大單動向=大金額成交單買入金額-大金額成交單賣出金額

3、資金流向?qū)蓛r影響的實證研究

3.1變量選取及數(shù)據(jù)說明

深證成份指數(shù)是我國證券市場在理論界和實務(wù)界運用廣泛的并且具有代表性的股價指數(shù)，本文選取深證成份指數(shù)指數(shù)的日漲幅值作為研究的因變量，符號為RIndex。

本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動向數(shù)據(jù)，共計323期數(shù)據(jù)。其中資金凈流入符號為Netinflow，大單動向符號為Largeamount，大單標(biāo)準(zhǔn)為成交量大于50萬股或者成交金額大于100萬元的成交單金額，單位均為億元。

3.2平穩(wěn)性檢驗

運用單位根檢驗各變量的平穩(wěn)性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果見表1。

通過ADF檢驗，3個變量的ADF值均低于臨界值，都是平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)，滿足格蘭杰檢驗條件，可以直接進行格蘭杰因果檢驗。

3.3格蘭杰因果檢驗

將上述平穩(wěn)序列變量做格蘭杰因果檢驗，根據(jù)AIC 值最小原則，選擇滯后期為3。檢驗結(jié)果如表2。

通過格蘭杰檢驗可以得出，大單動向和日漲幅互為格蘭杰原因，日漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因，而資金凈流入不是日漲幅的格蘭杰原因。

3.4建立回歸方程

將選擇出的大單動向變量Largeamount作為自變量通過OLS最小二乘法建立模型方程，模型系數(shù)和參數(shù)如表3。

通過實證研究建立模型如下：

RIndex=0.0104Largeamount+0.9828

模型調(diào)整可決系數(shù)達到0.5279，說明以大單動向作為資金流向的判斷標(biāo)準(zhǔn)具有較顯著的影響。

4、結(jié)論及分析

通過實證研究可以得出以下結(jié)論：（1）資金流向?qū)蓛r具有一定的正向影響作用。（2）大單動向與股價漲幅互為格蘭杰因果關(guān)系。（3）資金凈流入不是股價漲幅的格蘭杰原因，股價漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因（4）大單動向?qū)蓛r有較為顯著的正向影響作用。

資金凈流入是投資者在股票投資過程中常用的參考指標(biāo)，但是它不是股價漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價格方向推定資金流動方向顛倒了資金與價格的因果關(guān)系，這種以價格方向定資金方向的資金流向信息不是股價變動的原因，只是股價變動時同步運用資金數(shù)據(jù)對股價行情的一種描述而已，雖然它對投資者分析股價有一定的參考意義，但是它不是股價在交易層面上引起股價變動的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。

股價的波動從交易層面看就是買賣雙方資金博弈的結(jié)果，大單動向是大金額成交資金綜合結(jié)果，大金額資金成交是市場中的主力機構(gòu)資金博弈產(chǎn)生的，機構(gòu)投資者主導(dǎo)股價的波動方向。

另外，股價漲幅是大單動向的格蘭杰原因，是因為股價對大單動向有一定的反饋作用，市場中的主力資金一定程度上是順應(yīng)股價的走勢進行交易，股價的波動也會對大金額資金交易產(chǎn)生影響。

因此，雖然關(guān)于股票資金流向的定義沒有一致的規(guī)定，但是實證結(jié)果表明以大單動向為標(biāo)準(zhǔn)確定資金流向更為科學(xué)合理，投資者在進行投資時要密切關(guān)注市場中主力資金的動向。

【參考文獻】

[1]Chan K. and Lakonishok J. The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J]. Journal of Finance， 1995， 1147-1174.

[2]Kim， Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J]. Harvard University Paper， 2000.

[3]Bennett J. A. and Sias R. W. Can Money Flows Predict Stock Returns？ [J]. Financial Analysts Journal， 2001，64-77.

[4]Campbell J. Y.， Ramadorai T. and Schwartz A. Caught on Tape： Institutional Trading， Stock Returns and Earnings Announcements， Journal of Financial Economics ，2009，66-91.

[5]侯麗薇，謝赤，戴軍，葛新元.A股市場資金流向指標(biāo)應(yīng)用分析[J]. 證券市場導(dǎo)報，2010（11）：72-77.

[6]王義，柳會.基于資金流向分析的股票短期投資決策研究[J].中國證券期貨，2011（09）：39-40.

[7]何誠穎，劉英，徐清振. 基于二階段模型的中國股市資金流向研究[J].管理世界，2011（02）：16-26.