從宏觀經濟視角探討我國上市公司現金持有量

摘要：現金持有量代表了一個企業的財務彈性和發展潛力，關乎企業的生死存亡。現金持有量如果無法支持日常運營，企業就會發生財務風險，但是持有過高也對公司不利，影響了其資金利用率，企業活力不足，對于上市公司的長期發展不利。所以研究上市公司的現金持有量非常重要，有利于企業做出合適的決定。

Abstract：Cash holdings represent financial flexibility and development potential of an enterprise， related to business survival.If you can not cash holdings to support daily operations， corporate financial risk will occur， but the company also holds a high adverse impact on their utilization of funds， lack of vitality of enterprises for long-term development of listed companies unfavorable.So Listed company's cash holdings is very important， help companies make the right decisions.

關鍵詞：宏觀經濟；上市公司；現金持有量

Key words：Macroeconomic；Listed companies；Cash holding

中圖分類號：F224；F275 文獻標識碼：A 文章編號：10-1438（2016）06-0029-04

一、引言

對于一家上市企業，現金持有量代表了一個企業的財務彈性和發展潛力，關乎企業的生死存亡。現金持有量如果無法支持日常運營，企業就會發生財務風險，但是持有過高也對公司不利，影響了其資金利用率，企業活力不足，對于上市公司的長期發展不利。所以研究上市公司的現金持有量非常重要，有利于企業做出合適的決定。最近，宏觀經濟環境對于上市公司現金持有量的影響也開始受到學者的關注，開始探究有哪些宏觀經濟因素對于上市公司資金持有量有很大影響。

因此現金是企業的一個相當大的資產。現金持有的決定因素值得調查，因為現金持有成本。公司可能持有現金以應對未來突發事件，但與此同時，他們可能不會投資于有利可圖的項目具有正的凈現值。因此，高水平的現金可能表明公司的管理層和股東之間的代理問題。另一個重要的成本持有現金是機會成本，如果公司有交易利潤的項目，需要保持一定的現金。機構因素是認知，規范和調節結構，可能會影響公司的財務實踐，如現金持有。在發達市場如美國，這可能會提高交易的不確定性水平，從而鼓勵一系列的非生產性的做法，如現金滯留。此外，緩慢的機構發展：股票市場，銀行和其他金融機構可以激勵公司采取保守的財務做法。

二、宏觀經濟視角下的現金持有量模型

（一）權衡理論模型

權衡理論認為，企業通過考慮邊際成本和企業現金持有量的邊際收益來最大限度地發揮其價值。假設經理的目標是股東財富最大化下，持有現金將承擔持有成本。這一成本與持有現金的收益和公司將支付的利息之間的差額有關，持有現金的好處是基于2個動機：交易最小化和預防動機。在與前者有關的，企業儲備現金時不斷上升的成本和機會成本（現金赤字相關）較高。在預防動機的基礎上，非對稱信息對募集資金的影響表明，即使企業在資本市場上籌集資金，他們可能不愿意這樣做，因為市場問題：例如，如果市場是按計劃發行的有價證券。企業籌集資金當外部融資成本明顯高的時候，將更多的資金投入到這種投資中去。現金短缺的邊際成本與現金短缺的最佳水平的持有現金的邊際成本成正比，持有現金是減少金融的概率因意外損失而苦惱。這些企業的庫存現金水平，因為它們是在一個更好的位置，以直接這些資源投資計劃，即使很難獲得資金。市場的缺陷是比較嚴重的新興市場相比發達市場以及破產相關的成本是顯著的，在這樣的市場，因此權衡理論可以解釋這些市場的現金持有決定。新興市場背景支持這一論點。有不同的代理，作為現金持有的金融決定因素，實證研究，以反映這一理論。憑經驗調查從現金角度的權衡理論，采用杠桿，股利政策，公司規模，風險和資產流動性。利用流動性、杠桿、成長和規模的實證檢驗這一理論。

（二）順序理論

這個理論認為，對于一個上市企業來說，沒有一種最佳水平的現金持有量。公司遵循優序融資成本最小化。內部人士透露，公司將利用外部資源，內部資源枯竭后。與公司有利的外部資金的債務相比，股票發行，因為其信息成本比股權融資債務。現金可以看作是不同的融資和投資決策，通過融資模式提出了一種層次的結果。現金可用于支付公司債務融資投資反過來儲備現金。還發現，高水平的現金流的公司是那些分發股息，申請債務融資，并作為結果囤積現金。根據以往的文獻我們認為信息不對稱是很重要的，并可能在發展中國家更為嚴重。不同的金融因素，作為現金持有量的決定因素，已被用于實證研究，以反映這一理論。最近，運用杠桿和盈利能力等財務變量的決定持有現金。總的來說，在金融文獻沒有偏好，這可以解釋現金持有量的影響因素，因此沒有最優的決定因素的最佳理論囤積現金。

（三）實證分析

許多研究都集中于現金持有量的實證分析，他們選取一些國家的數據，包括宏觀經濟要素，建立相適應的模型，評價上市公司的現金持有量。拉米雷斯和泰德斯（2009）的目標是開發一個跨分段時間序列模型，利用在49個國家的調查數據，研究國家宏觀環境影響現金持有量的程度。他們通過實施宏觀經濟要素的不確定性規避的概念，捕捉到的元素組織/機構設置以及基本的社會態度。他們發現，這種不確定性規避變量有一個顯著的影響。然而，拉米雷斯并沒有把股利政策考慮在其模型中。除了現金持有的決定因素以外，其他研究人員調查了現金持有量與企業價值之間的聯系。現金持有量與企業價值之間的關系有一個凹函數的關系。投資者保護與加強保護國家相比國家的現金持有量與企業價值之間有弱關系。以美國跨國公司的樣本，研究控股的重要性。稅收背景下的高現金水平。他們的研究結果表明，高水平的遣返稅提高他們的現金儲備的公司。該調查分析了在不同的國家，包括日本、法國、德國和美國的現金持有量。他們表明，公司與強大的股東保護是在一個更好的位置，以保持較低水平的現金。他們指出了股權集中度與現金持有量之間的負相關關系。證據表明，企業現金持有量與發展中國家的宏觀經濟環境有關系。在某種程度上，發達國家和發展中國家的企業現金持有量是有差距的，這些差異背后存在著不同的原因：例如，不同國家的企業數量，以及不同的機構設置。，如果我們知道公司的國籍，我們可以知道現金持有的決定因素。現金持有決定相關的不同的產業和企業特定的因素（如股息決定）。因此該公司特定的變量納入會導致較低的國家安全的影響。同樣，可以認為，這些差異的結果是相關的結構或機構方面，包括接入金融機構的資金或進入資本市場的能力。在這種情況下，金融因素應有所不同，并保持顯著。

三、宏觀經濟視角下的現金持有量影響因素

（一）杠桿

杠桿的公司更容易囤積現金，因為更高的財務困境的概率。建議更多的債務的現金水平下降，因此，這些更多的流動資產的公司可以隱蔽的現金又保持較低水平的現金。負杠桿與現金持有量之間有某種聯系。宏觀經濟環境下的破產相關費用也很重要。高的債務水平的企業是不能夠儲備現金。這是因為他們有更好的監測，如果相比，公司相對較低的債務。因此在宏觀經濟視角下，股利和現金持有量之間有負相關關系。

（二）盈利能力

基于分層模式的融資，現金是融資和投資活動的產物。因此，盈利的公司更能支付股息，支付他們的債務，并儲存現金。少盈利的公司將持有更少的現金和發行債務以資助他們的項目。這些公司不愿意發行股票，因為高相關費用等發行。低現金流的上市公司動用自己的現金和發行債券，金融投資，但他們不發行股票，因為它太昂貴。因此，公司的盈利能力和現金持有量之間有正相關關系。

（三）流動性

預計將流動資產轉換為現金的成本遠低于其他資產。因此，有更多的流動資產，這些資產的公司可以隱蔽的現金又不太可能囤積現金。流動資產的存在將主導公司在資本市場上獲得現金不太可靠。基于權衡理論，認為在發生現金短缺，流動資產可以很容易地清算，因此他們是替代現金。根據權衡理論，認為流動性和現金持有量之間有負相關關系。

（四）企業規模

由于外部資金成本高，小型企業比大型企業持有更多的現金。企業被認為是比自己小的同行更多元化，又不容易破產的相關費用，因此不太可能囤積現金儲備。同樣可以說，大型企業減少信息不對稱（如果比較小的公司就會增加信息不對稱），所以他們經理已經把這樣的企業在金融政策和更好的靈活性會持有更多的現金，公司的規模是一個代理的信息不對稱，這反映了外部融資成本，然后與現金持有量呈負相關關系是可以預期的。然而，如果企業規模被視為金融危機的一個指標，那么小公司更容易被清算，如果他們遭受財務困境。因此，這樣的公司持有更多的現金以避免這種窘迫的局面。因此，我們認為，企業規模是影響現金持有量的一個重要因素。

（五）宏觀經濟的度量

宏觀經濟對于上市公司現金持有量的影響，需要選取一定的指標進行研究。這些變量能夠反映國家經濟的運行情況，而且要能夠容易獲得，所以可以選擇國內生產總值，工業增加值，經濟周期等等。對于經濟周期而言，經濟周期反映在國民生產總值，就業和產出等相關指標，這些反映國家的經濟總體走勢。對于財政政策，稅率和貨幣政策反映國家目前的財政總體方針。我們選擇這些變量就是為了研究宏觀經濟對于上市公司持有量的影響，一般來說根據具體企業的不同，可以適量選擇一部分指標進行研究。

（六）國家區域的經濟水平

現金持有是上市公司的重要戰略。新興市場對于現金持有也有一定影響，特別在發展中國家。發展中國家的宏觀經濟與發達國家不一樣，不同國家類別企業的現金持有量不同。從國際背景下，持有現金的決定于國家的宏觀經濟環境。無論是發達國家和新興市場的公司，杠桿，股利支付，流動性，盈利能力和公司規模都會影響現金持有。這是因為這些國家有不同的機構設置。在研究現金持有量時，國家不同，研究方法會有所區別，歸根到底是國家制度，機構，經濟措施等導致整體的宏觀經濟環境不同。

一般金融理論是適用于國際背景的現金持有量研究的。特別是杠桿，股息和公司規模被認為是重要的現金持有的財務決定因素。工業和機構設置是現金持有決策差異背后的主要原因。為了進一步探討這個問題，從新興市場的背景下，公司經營在低股東保護的國家持有更多的現金。一個原因是，這些國家的資本市場疲軟，企業融資的方法。總體而言，我們提供了進一步的證據，權衡理論，優序理論和代理成本理論在理解金融決策，如現金持有在發展中國家的重要作用。在新興市場和發達國家的現金持有的因素主要是相似的。特別是，杠桿，股利支付，盈利能力，資產流動性，以及公司規模對現金持有量的影響。從國際角度看，這項研究有一個重要的含義，因為它表明，即使新興市場不同的金融和治理結構，但他們有相同的財務決定因素。因此，在這樣的國家的公司遵循類似的模式，在管理他們的現金持有。通過調查可能影響財務決策的內部公司治理因素，還有進一步討論發展中國家企業現金持有的空間。董事會特點，審計功能，和首席執行官的特點都需要調查。

（七）行業和企業因素

企業間和行業內的因素對于上市公司現金持有量也有影響，一個公司與對手企業有相互依存的投資機會。在行業間的水平，預計這種相互依存性更為突出時，行業集中度較高。在產業內的水平，我們預計這種相互依存度是更大的，當一個公司使用的技術更類似于其行業的競爭對手或其增長機會，通過不同的與競爭對手的時間。因此，我們的假設結果的實證預測，一個公司的傾向使用衍生工具或持有一個大的現金余額是最高的，當它在一個更集中的行業，如果它使用的技術更類似于其行業的競爭對手，或如果其增長機會與它的競爭對手的時間。我們注意到，雖然產業集中和共同技術對一個公司的傾向，管理捕食風險的影響可能是分開的，這些影響可能是相互關聯的。9例如，產業集中可以放大普通技術對公司對沖傾向的影響。然而，它也可能是這樣的情況下，如果公司在更集中的行業有更均勻的技術，在這樣的行業中的可能性，一個堅定的對沖的共同技術的影響。最后，正如前面所指出的，當公司有類似的內部資本的位置，他們不太可能對沖。這導致了一個可檢驗的假設。在產品市場中，有一種替代關系現金持有及衍生工具使用。

四、結語

研究上市公司的現金持有量非常重要，有利于企業做出合適的決定。最近，宏觀經濟環境對于上市公司現金持有量的影響也開始受到學者的關注，開始探究有哪些宏觀經濟因素對于上市公司資金持有量有很大影響。概述宏觀經濟視角下的現金持有量模型，包括權衡理論模型，企業通過考慮邊際成本和企業現金持有量的邊際收益來最大限度地發揮其價值。假設經理的目標是股東財富最大化下，持有現金將承擔持有成本。順序理論：這個理論認為，對于一個上市企業來說，沒有一種最佳水平的現金持有量。仍有一些學者采用實證分析的方法研究各國企業現金持有量的影響，將該國宏觀經濟也納入體系之中。文中分析了宏觀經濟視角下影響我國上市公司現金持有量的因素，包括財務杠桿，杠桿的公司更容易囤積現金，因為更高的財務困境的概率。建議更多的債務的現金水平下降。盈利能力，基于分層模式的融資，現金是融資和投資活動的產物。因此，盈利的公司更能支付股息，支付他們的債務，并儲存現金。流動性，預計將流動資產轉換為現金的成本遠低于其他資產。因此，有更多的流動資產，這些資產的公司可以隱蔽的現金又不太可能囤積現金。企業規模，由于外部資金成本高，小型企業比大型企業持有更多的現金。企業被認為是比自己小的同行更多元化，又不容易破產的相關費用，因此不太可能囤積現金儲備。宏觀經濟的度量，宏觀經濟對于上市公司現金持有量的影響，需要選取一定的指標進行研究。這些變量能夠反映國家經濟的運行情況，而且要能夠容易獲得，所以可以選擇國內生產總值，工業增加值，經濟周期等等。國家區域的經濟水平，現金持有是上市公司的重要戰略。新興市場對于現金持有也有一定影響，特別在發展中國家。行業和企業因素，企業間和行業內的因素對于上市公司現金持有量也有影響，一個公司與對手企業有相互依存的投資機會。在行業間的水平，預計這種相互依存性更為突出時，行業集中度較高。