自由現金流量在企業評估中的價值優勢分析

摘 "要：現階段，隨著我國大小企業并購數量的逐漸增多，規模日益擴大，使得企業價值的評估在企業并購中顯得尤為重要。不管是收購方還是目標方都要對被收購企業的價值進行科學、合理、準確的評估。本文通過自由現金流量與利潤指標和經營活動現金凈流量的對比，突顯自由現金流量在企業價值評估中的優勢所在，并且從自由現金流量應用中存在的問題和自由現金流量用法的實踐推廣兩個方面做了一些探討，旨在研究自由現金流量對企業價值評估的實現方式，并比較自由現金流量、凈利潤和經營現金凈流量的區別，從而發現自由現金流量法的優勢所在。

關鍵詞：自由現金流量;企業價值評估;凈利潤;經營活動現金凈流量

一、自由現金流量的概念

人們一直在尋找最有分析價值的指標，試圖通過這個指標對公司進行綜合的評價。在這個過程當中先后出現了經營活動現金凈流量、凈利潤和自由現金流量的概念。自由現金流量這個概念的提出是因為人們逐漸意識到利潤指標、經營活動現金流量在用于財務分析時存在的局限性。為了彌補這種分析上的不足，才提出了這個更具有相關性的概念。上個世紀八十年代，美國西北大學的阿爾弗雷德·拉巴波特和哈佛大學德詹森（1982）等學者第一次提出了自由現金流量這一全新概念[1]，并且在一二十年的時間內多次重申這一概念，從此以后，自由現金流量這種評價指標就在國外很多企業的價值評估中得到了非常廣泛的應用。

對于自由現金流量的理解筆者認為要注意以下幾個方面：第一，對于企業來說，自由現金流量和企業價值評估聯系的非常密切。所以，需要以企業在未來經濟活動中的收益和支出為前提來計算，而不是針對這些已經產生的經營效益或者生產投資等客觀事實來作為計算依據。并且自由現金流量的計算結果是一種估算的結果，不是客觀的具體事實。第二，自由現金流量是在企業的經營活動和建設投資中產生的，而不是融資活動。因為對于企業來說，經營活動是一個企業保證其價值增長的動力來源。第三，自由現金流量是指企業對剩余資產有相對大的自主支配權，而不是說可以隨意支配想怎么花就怎么花的，這里的“自由”是一個相對概念，是相對于必須要扣除的、受約束的支出而言的。

二、企業價值評估概述

一般來說，價值評估就是對企業的整體價值進行估測判斷。企業經濟價值一般要用企業資產在未來生產經營活動中所產生的現金流量的現值來計算，這就要求要把會計價值與經濟價值、現實價值與公平市場價值區分開來。關于公平的市場價值，其實就是在雙方互相熟悉的情況下，自愿進行的資產交換或者清償債務的現金數額。而“經濟利益”，其實就是現金流入。

三、自由現金流量在企業價值評估中的優勢分析

（一）利潤指標及其局限性。許多證券分析師、基金經理和投資服務機構強調凈利潤是最重要的財務指標。在大量的研究報告、證券新聞中經常會用到這一指標，并會結合股利、市盈率等信息衍生出新的指標。但與此同時，會計師、銀行家、企業經營者和證券分析師又對利潤的定義和計算有較大的爭議。因為會計準則要求公司依照權責發生制記錄會計事項，經營實體可能在實際收到現金之前就必須做好收益或者利潤的計算，也有可能在現金還沒有支出的時候就要計算成本或者費用。為此會計準則規定了許多可供選擇的會計政策和會計估計方法，允許公司針對特殊環境進行選擇并運用適宜的會計記賬方法。這就造成各家公司采用各式各樣的方法確認收益、費用、分配跨期成本等等。公司還會根據新的法規要求修改以前的會計數據[2]。

會計準則賦予不同行業、不同經營環境中的企業較大的會計方法選擇權，以使得會計準則具有靈活性。因為現實生活中沒有兩家公司是一樣的，必須給予公司經理足夠的空間，選擇適合本企業的會計方法。但是，會計方法的不同使會計利潤有很大的可調整性，使不同企業甚至同一企業不同期間的利潤缺乏可比性，并且使會計利潤的增減變動具有更強的不可預測性。這樣，基于會計利潤的各種評估方法就顯得十分脆弱。一方面，即使是經驗豐富的證券分析師也只能對某一個行業的會計方法及其選擇有比較徹底的理解。他們分析得出某一支股票的價值被低估或者高估的意見可能較為可靠，但當財務分析是用于識別行業的吸引力從而決定投資方向時，分析師的意見可能就不具有很好的參考價值。因此，無論是歷史的，還是預測的會計利潤信息在用于財務分析時都存在局限性。這正是促使人們尋求新的分析指標的動力所在。

（二）經營活動現金凈流量及其局限性。基于利潤指標的財務分析受會計方法、會計估計、收入和費用確認的具體原則的影響，為了使利潤指標更具有分析、比較價值，需要仔細地檢驗遞延資產賬戶、庫存賬戶、折舊、投資活動的記賬方法、接受捐贈的公司股票或其他資產、收入的確認方式，報表附注上的負債等等。投資者對財務報表的術語的認識相當有限。因此，一系列現實因素促使人們尋求可以在不同企業之間進行比較的新的評估方法。新的評估方法必須與企業所用的具體會計方法無關。基于現金流量的股價方法正是適應這樣的需求而開發的財務分析方法。對這種方法來說，企業不管采取何種記賬方式對其評估沒有太大影響，而且這種方法使企業管理層對利潤的控制也不會那么容易，最重要的是它可檢驗企業的利潤質量。

對于檢查企業的財務健康狀況和價值評估來說，盡管經營活動現金凈流量要比凈利潤更加合理和全面，但是它仍然存在有自身的不足之處的，這主要表現在以下兩個方面：

一方面，企業公告這一期的經營活動現金流量有可能包括了非常現金流量部分，如根據法院裁決必須支付的或收取的保險賠償金。像這種類似的現金流量在以后的經營過程中有可能不會再次發生或者再次發生的概率很小，因此要先將這一部分非常現金流量排除在外，才能選擇經營活動現金流量。但是，如果公司只是給分析師提供了用間接法退出的未來的經營活動中產生的先進流量時，分析師大多都做不出一個準確的計算。另一方面，人們對于經營活動現金流量的關注并不是要求某一期間取得大量的現金流入，而是要求企業能夠持續經營，具有不斷增長的現金流量。如果以經營活動現金流量為指標，那么有可能會促使公司僅僅為了追求這一期較高的指標值，而不再投入導致現金流量的資產和經濟沒有辦法持續下去，這樣極有可能造成競爭能力下降、主營業務萎縮，甚至最終破產。相反，那些為了保持持續發展能力的公司在生產設備更新、分銷網絡維護、管理工具更新方面投入了大量的現金，造成現金流量指標下降。正是因為在激勵和區別具有持續發展能力的行為方面存在缺陷，經營活動現金凈流量指標的有效性大打折扣。為此，財務分析師們引入了自由現金流量這一概念。

（三）自由現金流量的優勢。（1）風險幾乎為零。上兩種指標對利潤進行計算是用的權責發生制，這種方法會夸大企業利潤，因為一般情況下很容易忽略掉賒銷款的回收風險。而對于應用自由現金流量經行評估的方法則不會出現這一情況，因為其采用的是收付實現制。（2）資本的時間價值得到全面體現。在利潤的計算過程中，如果采用歷史成本原則，那就會忽略了資本的時間價值，這樣很有可能導致評估的結果有比較大的誤差。而自由現金流量在計算過程中則會考慮到資本的連續運動過程，在評估過程中可以將未來的現金流量折現，這樣就可以反映出資本的時間價值，能更加準確得反應企業價值。（3）認為的主觀影響大大減弱。利潤的計算往往會出現比較大的差異，那是因為會計計提方法在折舊或各項攤銷中使用的方法不同，這樣很容易受到人的操縱，從而使差異越來越大。一般來說，會計方法無法影響到自由現金流量的評估，因為這種方法下，企業的實際可動用資金可以得到很好的體現。（4）非常有利于企業的長遠發展。用經營現金凈流量來進行評估，如果經營現金凈流量沒有減去企業在生產活動中對資本營運的更新所產生的資產數額，就會直接忽視掉資產更新期間在通貨膨脹條件下折舊數額無法達到企業資本更新數額的事實。然而自由現金流量不會出現這樣的問題，因為其是以企業長期的穩定經營為前提的，在計算的過程中直接就考慮到了這兩部分的需求問題。（5）便于實踐應用。利潤和經營現金凈流量的數額，在分配給股東時，其真實的現金數額并不能達到預期值，而且其反應的企業價值不可避免的含有一定量的水分。而自由現金流量則可以反映出最大紅利數額，這是股東實際上能夠獲得的價值，也是企業對股東的真實價值的反映。（6）實現了多報表的信息綜合。一般來說，利潤只能體現出損益表中的信息，經營現金凈流量也只反映了現金流量表中的信息，而自由現金流量則包含了損益表、資產負債表、現金流量表中的關鍵信息，比較綜合地反映了企業的經營成效。

從以上的分析中，我們不難看出自由現金流量在企業價值評估中的各種優勢，其實自由現金流量這個指標就相當于收付實現制的產物，它自身的特點導致其不受會計準則和盈余操作的影響，因此它是一個相對客觀的評價指標。同時自由現金流量綜合考慮了經營、投資和融資，而且自由現金流量非常準確的反映出了企業的真實價值。

四、自由現金流量法的應用

（一）自由現金流量法應用中的注意之處。（1）應關注研究對象的特殊性。1）應區分對待不同行業的企業。不同的行業自由現金流量會存在很大的差別。如在競爭非常激烈的行業中（比如零售業），企業需要抽出更多的資金進行促銷活動，從而在競爭中占得更大的市場份額，所以，這類企業的自由現金流量往往較少。而與之對應的壟斷行業完全不用考慮這些問題，這些企業的自由現金流量往往要大得多。2）必須關注處于不同發展階段的企業。企業在不同發展階段的自由現金流量也存在很大差異。企業在創建初期資本性支出很大，而且稅后利潤較少，經營現金流量也較小，自由現金流量往往是負值;在企業的發展期，稅后凈利潤和經營性現金流量都有所增加，但由于企業需要投入大量資金用于企業建設，自由現金流量提高其實也并沒有那么的顯著;當企業處于成熟期時，在企業的生產經營活動中資本性的支出會大量減少，而稅后利潤和經營性現金流量會不斷增加，自由現金流量也同樣會會顯著增加;當企業處在衰老期時，其所產生的利潤和在經營中產生的現金流量數額都會慢慢減少，因此企業就只好用收回投資的方法來維持現有的現金流量。（2）應留意自由現金流量自身的缺陷。1）在該法下確認非付現活動所導致的價值增加比較困難。一些非付現活動也會導致企業的價值增加，如獲得專利權。這樣我們就可把這些增加的價值加入企業的現金流中，當然，這些資產要在公開市場進行評估。2）在考慮企業發展和未來獲得更大利潤的投資時，將導致自由現金流量減少。一些經理人為了使財務報表更漂亮，通過減少投資來增加當期的自由現金流量。這樣的行為會極大地危害企業的發展。所以應該增強管理層的管理能力，企業所有者在挑選經理人的時候要嚴格考察，防止經理為了一時的政績做出損害公司長遠利益的決策。3）在通貨膨脹條件下難以處理產生的會計影響。特別是在長期投資中，往往不能根據通貨膨脹對不同現金流做出恰當的調整。在運用自由現金流量法時需要考慮到通貨膨脹造成的影響，評估前應對通貨膨脹作出一個大致的預測，在評估過程中，隨著通貨膨脹率的變化也應時刻作出調整。4）對現金流量的動態變化幾乎反映不到。企業的現金流受到時間、銷售收入等因素的影響處于不斷變化中，但自由現金流量的評估模型中忽略了現金流的動態，使評估結果表現為靜態結論。在評估過程中應該不斷的注意現金流的動態變化，隨著時間的轉變和銷售收入的變化，自由現金流量也應該有相應的變化，而非只關注某一時點的靜態數據。

（二）自由現金流量法的實踐推廣。（1）進一步加強財務信息的披露。基于自由現金流量的企業價值評估的廣泛推廣和應用依賴于企業能夠披露更多的信息，財務報表有待于在以下兩方面改進：第一，在現今的市場經濟下，財務報告中對非財務信息顯示的較少，想要在有限的數據中對公司的發展投資及發展周期做出一個準確的判斷這非常之難。第二，現金流量表的編制基于歷史發生數據，而沒有考慮到企業的持續性經營問題。也就是說過去的現金流量已成為客觀事實，它只能反映出企業在過去的經營活動中產生的現金流所顯示的結果，無法預測未來的企業發展。所以筆者認為可以考慮在報表中顯示一些有關影響企業價值的信息，并加上對未來經營活動、投資活動和籌資活動的現金流量進行連續地預測。當你想顯示在注釋中的非財務信息時，可以直接用文字形式的財務報表，而無需改變現有的財務會計報告，同樣也不需要更改報告制度的基礎和支柱。（2）多渠道提高資本市場的有效性。市場有效性的提高依賴于市場的完全競爭，而市場的完全競爭依賴于市場容量的擴大。筆者認為提高資本市場有效性的途徑包括：1）進一步完善上市公司治理結構。完善公司法人治理結構，提高產權制度，深入貫徹落實有限責任，以進一步推動股權多元化，分散化和法人化。2）嚴格優化投資者結構。對于機構投資者來說，較強的信息挖掘、信息解讀和價值評估能力非常重要，他們比個人投資者更為理性，因此，非理性的行為，可以通過機構投資者所抵消，降低了股票價格的波動性。所以，想要提高資本市場的信息傳輸效率，就一定要加大力度發展機構投資者。3）轉變政府職能，減少政府對市場的直接干預。要加強體制機制創新，推動新興市場及股市的發展深化和制度安排，逐步解除隱形政府擔保責任，要推動證券市場的制度創新，按照市場規則和競爭力原則，讓政府在發展和治理證券市場中有一個準確合理的定位。同時要加強市場基礎設施建設，使交易手段和交易方式有一個明顯的改善和提高，提高交易速度，降低交易成本。

參考文獻：

[1] 湯姆·科普蘭等. 價值評估：公司價值的衡量和管理[M].北京：中國大百科全書出版社，2005

[2] 傅依，張平. 公司價值評估與證券投資分析[M].北京：中國財經出版社，2011