我國新三板市場做市商制度法律問題分析

摘 要：新三板市場具有便于解決國內中小企業融資難、對企業信息披露制度要求較低等特點。做市商制度是指采用做市方式進行證券交易，其是一種交易中間制度，它利用自己“雙邊交易”的身份，與企業和投資者發生交易關系，而雙邊交易的特點也給了它“雙向報價”的功能。做市商制度的問題在于，初期監管不完善的情況下做市商可能會操縱市場、電子信息交易系統的不夠完善、從事此業務的人員的專業水平參差不齊等。

關鍵詞：新三板；納斯達克；做市商制度

一、新三板市場做市商制度概述

“新三板”市場指北京中關村科技園區非上市股份公司轉讓報價系統，是專門為科技園區的非上市股份公司股份轉讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉讓系統的組成部分。于2007年9月26日經國務院批準，證監會正式批復同意設立，作為科技園區非上市股份有限公司進入三板市場進行股份轉讓試點。[1]隨著越來越多企業的報價和響應，中關村科技園區非上市股份優先公司股份報價轉讓即正式成為三板市場的一部分，為了區別舊三板，業界便稱它為“新三板”。

所謂做市商制度是指采用做市方式進行證券交易。而做市交易是指，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商（即做市商），不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易。[2]做市商制度作為場外交易市場的一種必備要素，其最早起源于英國，但一般認為現代的規范的做市商制度起源于20世紀70年代的美國納斯達克（NASDAQ）。納斯達克是全美最大的場外交易市場，其創建之初即有兩大獨特之處：一是基于計算機網絡的自動報價系統，二是做市商制度。目前在全球主要的場外交易市場中，基本都已形成了規范的做市商制度。如今，我國的新三板市場已經引入和實施做市商制度。

二、新三板市場做市商制度的特點

首先，做市商制度就是一種中間制度，它利用自己“雙邊交易”的身份，與企業和投資者發生交易關系。

其次，做市商雙邊交易的特點也給了它“雙向報價”的功能。由于需要先購買和囤積一定數量的股票，也就要充足的資金儲備，在這個過程中，它首先和發行股票的公司進行報價和交易，然后在把交易來的股票和投資者進行交易，利用中間的差價賺取利潤。但在這個過程中，實際上第一步交易是做市商和股票發行公司的交易，當中的風險也是由做市商來承擔。

最后，做市商制度還有持續報價和依賴電子交易系統的特點。由于做市商的雙向報價特點，所以它需要不斷的對投資者和股票發行公司更新報價，否則將會導致價格不合理以及超出或低于市場價格的現象，持續報價就是指的這個意思。由于持續報價需要強大的計算處理工具和實時更新信息的要求，這是人力所不能完成的，所以做市商制度依賴于電子交易系統。

我國新三板市場中引入的做市商制度還是剛剛起步，但在國外，做市商制度已經具有一定的歷史。例如美國納斯達克的做市商主要承擔以下職責：1.遵守報價要求。做市商必須在交易時段持續報價并以自己的賬戶買賣證券。2.確定報價。3.當做市商報價和更新報價的能力不足時，做市商應立刻與納斯達克市場運營聯系，及時撤回報價。4.做市商可申請自愿退出報價。5.及時披露成交信息。[3]英國倫敦證券交易所建立的英國另項投資市場，即AIM市場（英文全稱：Alternative Investment Market）和臺灣的臺灣興柜股票市場也都實行做市商制度。做市商制度在場外交易市場上已經發展的較為完備，這也為我國在新三板上提供了借鑒。

三、新三板市場做市商制度的問題和完善

新三板市場推出做市商制度之后，在看見其優勢一面的同時，也要預見到可能出現的問題，從而可以更好的想出方法對其完善。

（一）做市商制度在初期監管不完善的情況下可能會操縱市場。做市商制度的一大特點就是做市商的中間人地位，在和投資者進行報價的時候，由于投資者的非專業性，往往是掛牌企業的主板券商完全處于“絕對優勢”的地位，又如果沒有競價的其他做市商競爭，這種單一模式下很可能使做市商處于壟斷地位，進而損害投資者的利益。

（二）做市商的專業水平需加提高。我國新三板市場實施做市商制度還屬起步階段，在這方面的人才也較為匱乏，由于是舶來品，從事做市商制度的專業人才缺乏實務經驗，專業水平需要提高。而做市商的“中間人”的關鍵角色，如果缺乏專業知識或缺少了解和分析這方面市場信息的能力，很可能會導致對報價的不準確性，影響新三板市場的發展，打擊投資者的信心。

（三）對于做市商本身的監管還需加強。對做市商加強行為的透明度監管有待加強，使做市商的交易行為能夠被廣大投資者和政府所監督。在客戶信息保密，信息披露、即時成交等方面出臺更多相關性法律文件或條例規定，對同行業互相隱瞞違法違規行為的做市商實行連帶責任原則等。

四、結語

做市商制度是新三板成長、壯大的糧食，是新三板未來媲美中小板、主板的有利的武器。它的最大的亮點就是推動的市場流動性，但帶來流動性的同時，勢必也會帶來更多的監管問題。隨著做市商制度的豐富化，混合交易且多做市商制度已經越來越多的為市場所采用，對于未來的新三板及其做市商制度的發展和操作，有著更多的遐想空間。

注釋：

[1]參見周茂清、尹中立：《“新三板”市場的形成、功能及其發展趨勢》，載于《當代經濟管理》，2011年2月，第33卷第2期。

[2]參見袁青青：《淺析新三板做市商制度》，載于《經濟研究導刊》，2014年第20期。

[3]參見陳建逾：《我國新三板做市商制度構建初探》，載于《法制博覽》，2013年3月期。

參考文獻：

[1]：顧功耘主編：《場外交易市場法律制度構建》，北京大學出版社，2011年版11月第1版.

[2]：陳平凡著：《“新三板”市場融資法律實務》，法律出版社，2012年8月第1版.

[3]：北京市道可特律師事務所、道可特投資管理（北京）有限公司編著：《直擊新三板》，中信出版社2010年8月第1版.

[4]：劉新民著：《中國證券法精要—原理與案例》，北京大學出版社，2013年9月第1版.

[5]：劉鵬著：《資本的涅槃：美國場外市場發展與我國新三板啟示》，中國金融出版社，2013年3月第1版.

作者簡介：婁禺軒（1992—），男，江西新余人，上海大學法學院2014級法律碩士專業研究生，研究方向：經濟法。