中誠信托剛性兌付事件發生反應分析

中誠信托兌付危機最終落定為本金安全、利息損失的結局，此事對中國證券市場投資者長久以來形成的信托產品“剛性兌付”預期產生了重大沖擊，也折射出中國信托產品乃至金融監管等多方面存在的問題。本文從中誠信托的具體事件出發，首先回顧了事件發生的始末及相關產品特性等，深入分析剛性兌付產生的三大主因，并探討了這一事件反映出的問題對中國金融監管改革方面的啟示。

一、中誠信托事件概述

（一） 中誠信托產品介紹。中誠信托“誠至金開1號”礦產信托計劃于2011年2月1日正式成立，為期36個月，到期日為2014年1月31日。首期信托計劃資金募集規模達到人民幣11.117億元。按照合同約定，這一項目又在當月28日啟動了第二期擴募，募集規模19.183億元，總計為30.3億元，托管銀行為工行，預期收益率9.5%-11%。銀行收取發行費用4%。信托資金將對振富集團增資用于煤炭整合中煤礦收購價款、技改投入及資源價款等支出，增資后，信托計劃持有振富集團49%股權，集團實際控制人王平彥父子持有的另外51%股權也質押給中誠信托。

該信托計劃盡管表面上為股權投資，但實際為附帶到期回購條款的類債權融資（明股實債），回購對價是優先級資金基礎上溢價17%（年化），即為融資成本，在信托計劃到期前3個月，振富將回購信托計劃持有的49%股權。而在信托運行期間，振富需按約定支付股權回購保證金及股權維持費，以確保到期股權回購順利進行。

（二）中誠信托交易結構。

（三）中誠信托剛性兌付事件發生始末。2012年5月11日，振富集團實際控制人王平彥涉嫌非法吸收公眾存款罪，被山西柳林縣警方移送檢察機關審查起訴。當地公安機關認定的情形是，王平彥私下以4分到5分的月息吸收了31名債權人的4.3億元資金。“誠至金開1號”兌付風險開始浮現在公眾面前。

2012年6月26日，中誠信托發布了《2010年中誠—“誠至金開1號”集合信托計劃臨時報告（一）》的情況說明：振富集團及其關聯公司于本年度第二季度新增3筆訴訟案件，經查均因賬外民間融資所引發 。

此后，中誠信托在官方網站上又發布了《2010年“誠至金開1號”集合信托計劃臨時報告（二）》、《致“2010年中誠_“誠至金開1號”集合信托計劃”投資者的信》等二十余篇公告信息，但中誠信托均加設密碼，外人無法察看。

王平彥被刑拘后，振富集團旗下開發的房地產公司、煤礦均被其他債權人保全或執行。作為受托人，中誠信托開始了資產處置，但振富集團旗下資產一盤散沙，部分礦產被迫停工，公司現金流難有起色。

2013年12月20日，中誠信托發布第三份臨時報告，“2010年中誠·“誠至金開1號”集合信托計劃”信托專戶內貨幣形態信托財產余額共計8634萬元，不能夠滿足全體優先受益人當期預期信托凈收益總額，受托人將根據信托文件的規定按照優先受益人享有的實際收益率向全體優先受益人分配信托凈收益。

2014年1月15日，中誠信托發布報告稱，鑒于振富能源集團的實際控制人王于鎖、王平彥、振富能源公司未按期足額支付股權維持費，亦未提前支付股權轉讓價款，信托計劃涉及的白家峁煤礦的整合方案尚未獲得批復，信托財產在1月31日前變現存在不確定性。

就在市場普遍猜測“誠至金開1號”有可能成為打破信托業“剛性兌付”第一例之際，中誠信托2014年1月27日發布公告稱，已與“誠至金開1號”信托計劃的意向投資者達成一致。這意味著此前一度使投資者擔憂的中誠信托30億元的危機，或已找到接盤方。投資者將面臨兩種選擇，一是立刻簽字拿到本金，但未獲得足額預期收益；二是繼續持有，收益及本金需視項目未來情況而定。此時，距兌付大限僅剩三日。

大部分投資者放棄了尚未兌付的第三次利息，選擇了本金的落袋為安，并拿到了期待已久的本金。至此，中誠信托“誠至金開1號”兌付危機從無法兌付的恐慌，最終落定為本金安全、利息損失的結局，一場備受國內外關注的金融事件也暫告段落。

二、剛性兌付事件發生的原因探析

（一）中誠信托自身的風險暴露。中誠信托剛性兌付事件的出現，當然與中國的信托市場與金融制度有著深刻的聯系，但是我們也不能忽視其產品本身的設計缺陷。

中誠信托融資主體山西振富能源集團屬于山西民營企業，成立時間為2010年7月，注冊資本為5000萬元，其中王于鎖出資500萬元，占10%，王平彥出資4500萬元，占90%，二人為父子關系，公司是典型的家族式企業。

按照振富能源此前的規劃，整合完成后將形成一個年產達到360萬噸，開采煤種涵蓋焦煤、動力煤、無煙煤的大型綜合煤礦集團。而對于并購和煤礦復產的進度以及銷售預期和回款情況，中誠信托在其此前出具的盡調報告中并未提及該計劃的潛在風險。

實際的風險并不僅止于此，王于鎖、王平彥父子還一直參與民間借貸，規模巨大，最后導致流動性危機。這些存在于實際控制人之上的重大風險對于信托產品的消費者來說，卻幾乎是完全未知的。2012年5月，王平彥本人被當地警方控制，名下礦廠也基本停工，還款來源重創致使信托本息受到重大威脅。另外，從2012年第一季度開始至去年三季度已涉及8起，資產漸次遭法院凍結也令處置執行更加棘手。

縱觀事件始末，中誠信托產品本身存在著嚴重的風險與設計缺陷。首先，項目資產暗藏風險。信托計劃成立時，項目的資產即4個煤礦中的白家峁煤礦的采礦權多年來糾紛不斷，一直沒有開工；而其余的三個煤礦也沒有獲得開工批復。根據信托計劃的公開資料，該項目的還款進度高度依賴于煤礦是否能夠開工并達到預計的年產量。但是如煤礦開復工延遲超過四個月，則振富能源會有巨大的資金缺口。同時，中誠信托對煤礦開工延后的風險低估，成為這個信托計劃最大的風險點。其次，信托公司的盡職調查比較草率。振富能源在信托計劃成立之前就已經出現財務危機，由于已經身負巨額債務，該公司自身現金流已不能覆蓋所有債務。第三，雖然在設計交易結構時，中誠信托針對礦產信托的特點設計了較為嚴密的風控措施和還款計劃，即要求融資主體需按月返還一定數額資金，以監督振富的現金流情況。但是這種月度還款計劃需與公司經營情況相匹配，振就富能源當時的經營情況來看，現金流壓力較大，無法與該還款計劃相匹配，繼而爆發了風險。另外，從宏觀環境來看，煤炭價格的連連下跌也加速了該信托計劃風險暴露的腳步。

（二） 銀信合作背景下的止損機制的失效。銀信合作理財是指商業銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為。銀信合作理財并不特指某種具體的產品，而是在我國特有的分業經營，分業監管的體制下產生的，由商業銀行和信托公司兩類金融機構共同為客戶提供的一種綜合性金融產品模式和金融服務平臺。

銀信合作本身屬于金融體制層面的創新，但是在中國扭曲的金融市場下，由于銀行與信托業地位的差別，銀信合作也暴露了重大的問題，其中比較顯著的就是在銀信合作背景下，金融產品的風險實現了轉移而止損機制并未轉移。

在金融運行過程中，各種金融產品的定價建立在風險評估之上，每一種金融產品都有著與其對應的止損機制。例如，銀行貸款，在放貸前充分審查借款人的還貸能力，在貸款期限內不斷追蹤調查借款人的資信變動情況，一旦預期抵押品價值可能小于借款額就催促增加抵押品，在發現這筆貸款違約風險增大時就增提壞賬準備等。這些都是成熟的止損機制。然而在以中誠信的這個項目為例的銀信合作理財中，由于是表外業務并不需要計提撥備，銀行事實上在項目的投資期中并不具有有效的止損機制，但作為直接面對最終投資者的機構，銀行卻實際上承擔著風險。融資方從2012年第二季度開始便未按約定支付股權維持費，亦未提前支付股權轉讓價款。2013年12月20日第三次行至信托收益分配基準日，信托專戶內貨幣財產余額卻僅為8634.26萬元，不能夠滿足全體優先受益人當期預期信托凈收益總額。如果是銀行自己的信貸項目，在項目方未按約定支付相應費用的時候就會引起關注和介入，甚至激活止損機制。而作為銀信合作理財項目，理論上由信托公司承擔著項目監管和資產管理的角色，諸如增加抵押物，強制執行等止損機制依然掌握在信托公司的手中，并不同步于銀行；然而實際上對于信托公司來講，此項目不過是一個通道業務，只收取相當有限的通道費，所以信托公司自然的也沒有太多的動力履行監管的職責，實際上講這種合作模式下風險的承擔者和止損機制的履行者并不一致。

（三）信托市場普遍存在的隱形擔保機制。隱性擔保是轉型期國家金融體系普遍存在的現象。在轉型期國家，金融產品的收益往往由國家背景的機構予以保證，風險則由國家信用承擔兜底責任。隱性擔保一般并不會以書面形式出現，但是卻通過金融管理者的一系列行為給予了公眾相關的示范，讓公眾形成了相關的預期。剛性兌付本身的概念存在一定的問題，如果是金融投資，本身就存在著一定的風險，如果不能到期償付，那么作為投資者就應當自擔風險，所謂剛性兌付，無非是公眾在遭受信托產品損失之后，要求政府部門承擔相關的兌付職能，這反映了公眾對信托產品存在的國家隱形擔保具有強烈的預期。而政府部門的實際也在不斷強化這種預期。比如1999年“廣信”破產時，雖然根據1995年《擔保法》政府并沒有代償“廣信”債務的法定義務，但政府還是部分地履行了1995年以前的隱性擔保承諾，承擔了一部分的對內對外債務。

在中誠信托事件中，我們注意到，具有國家背景的工行雖然表面上僅僅扮演了代銷的角色，但是由于其高額的傭金收益，我們可以預見到，工行在協助銷售中誠信托產品的同時，也有強烈的激勵刻意淡化風險和推動消費者購買。而對于消費者來說，處于對工行作為國有銀行的認識，對其所發行的信托產品的收益率產生了實際的信任，這種信任正是基于對國有金融體制內部存在的隱性擔保所存在的預期所致。

隱形擔保的廣泛存在導致了金融市場的扭曲，使得金融市場的收益與風險不能合理匹配，造成了大量的資源浪費，同時也抑制金融市場的自我發育與金融消費者的成熟。以中誠信托事件為例，在兌付現金流出現問題后的后期階段，中誠信托試圖解決前期盡職調查出現瑕疵的資產，白家峁煤礦懸而未決的采礦權問題，但煤礦始終難以恢復生產。中誠信托自身按照信托協議法律義務關系可進行的風險控制策略已經無法產生進一步作用。在防止中誠信托兌付問題進一步影響信托市場穩定的情況下，地方政府進行介入，迅速解決了白家峁煤礦采礦權的糾紛問題，為信托產品權益處置，在核心資產產權的法律層面掃清了障礙，因此政府首先在這一問題上動用行政權力實現了其隱性擔保對金融機構可能產生的或有負債的部分風險解除。而最后，通過“神秘機構”的接盤，實際上投資者的本金得到了保障，這這個所謂的“神秘機構”也完全可以認為是在金融監管部門授意下承擔了這部分責任。可見在中誠信托剛性兌付事件中，政府的隱性擔保不斷以實際行為繼續強化公眾預期，而隱形擔保的后果卻是政府動用行政權力讓公共領域承擔了部分的隱性擔保責任，實際上這一風險損失的后果由全社會買單了。這顯然違背公平原則，同時，長此以往，中國的金融制度很難談得上健康發育。

（作者單位為上海理工大學）