我國滬深300動量效應和反轉效應角度的實證研究

動量效應是指在一定持有期內，前一段時期表現較好的股票或者股票組合在下一段時期仍將有良好表現。而反轉效應是指在持有期內，前一段表現差的股票在下一階段出現較大逆轉，形成了良好的行情。如果我們能夠通過一定的方法能從股票市場中篩選出具有動量或反轉效應的股票，利用這個規律買進行選股的策略叫做動量反轉策略。即購買前一段表現好的股票，賣出表現差的股票，或者是買入過去表現差的股票，賣出過去表現好的股票。針對動量效應和反轉效應的規律形成的投資策略我們稱之為動量策略和反轉策略。Jegadeesh和Titman通過構造贏家組合和輸家組合，最后用統計檢驗來檢驗股票的動量反轉效應。

一、具體測試流程

研究中國股市的動量與反轉效應所采用的主要是數據有滬深300、A股市場以及深圳A股市場等。筆者認為滬深300成分股更具有可比性。數據方面主要采取選擇一短時期所有滬深300成分股價格作為基礎數據。

動量反轉策略最重要的參數是形成期與持有期。每一個形成期和持有期，便形成了一個動量（反轉）的策略，即選擇前形成期內表現最優（差）的股票作為投資標的，持有Q 期。本文，我們選擇的持有期均為一個月，主要討論為在不同的形成期下持有期為一個月的股票組合的收益情況

第一步：構建股票池，選擇全部滬深 300 成分股，剔除形成期連續停牌或者2005年1月還未上市的股票，剩余272支股票。

第二步：分組計算收益率，將待選股票池中的股票分別按照測試時點前不同的形成期（一個月、一個季度、半年）計算累計收益率，從大到小（從小到大）排序。每30支股票一組進行分組，計算每組在一個月的持有期內的收益率。持有期結束后對272支股票進行重新排序、分組、計算收益率。如此往復，處理2005年1月至2015年12月的股票數據，計算出不同形成期下9個組合每月的收益率。

第三步：計算跑贏滬深300的次數與概率，將27個組合的收益率與滬深當月的收益率進行比較得出跑贏次數與跑贏概率。

第四步：進行績效考核，通過一元線性回歸獲取組合的alpha與beta，然后計算各個考核指標。

第五步：通過績效考核的指標與各組合的收益率得出結論

二、實證結果

（一）形成期為一個月的動量反轉策略

從2005年至2015年的區間累計收益看，整體上說，前1個月漲跌幅越高，表現越差。前1個月漲跌幅較高股票構成的組合（1-30）、組合（31-60）、組合（61-90）表現較差，其中組合（1-30）落后于滬深300指數；前1個月漲幅較小股票構成的組合（181～210）、組合（211～240）、組合（241～272）表現較好，大幅超越滬深300指數。

由前1個月漲跌幅最小的30只滬深300指數成份股構造的等權重組合跑贏滬深300指數，2005年1月至2015年12月間的累計收益率為370.04%，年化收益率為36.28%；由前1個月漲跌幅排在211～240的滬深300指數成分股構造的等權重組合跑贏滬深300指數，2005年1月至2015年12月間的累計收益率為152.92%，年化收益率為20.39%；同期滬深300指數的累計收益率為-3.22%，年化收益率為-0.65%。

從各組合的績效指標看，前1個月漲跌幅較小股票組合（稱為反轉組合）的表現大幅優于前1個月漲跌幅較高股票組合（稱為動量組合），除了組合（1～30）其余alpha值均為正。組合（181～210）、組合（211～240）月超額收益率在5%的顯著水平下顯著為正，組合（241～272）月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正。從夏普比率、特雷諾指數、信息比率來看反轉組合通過承擔風險獲取的超額收益明顯好于動量組合。

（二）形成期為一個季度的動量反轉策略

從2005年至2015年的區間累計收益看，整體上說，前1個季度漲跌幅越高，表現越差。前1個月漲跌幅較高股票構成的組合（1-30）、組合（31-60）、組合（61-90）表現較差，其中組合（1-30）落后于滬深300指數；前1個月漲幅較小股票構成的組合（181～210）、組合（211～240）、組合（241～272）表現較好，大幅超越滬深300指數。

由前1個月漲跌幅最小的30只滬深300指數成份股構造的等權重組合跑贏滬深300指數，2005年3月至2015年12月間的累計收益率為309.24%，年化收益率為32.56%；由前一個季度漲跌幅排在211～240的滬深300指數成分股構造的等權重組合跑贏滬深300指數，2005年6月至2015年12月間的累計收益率為156.29%，年化收益率為20.71%；同期滬深300指數的累計收益率為-3.22%，年化收益率為-0.65%。

從各組合的績效指標看，前1個月漲跌幅較小股票組合（稱為反轉組合）的表現大幅優于前1個月漲跌幅較高股票組合（稱為動量組合），除了組合（1～30）其余alpha值均為正。組合（181～210）、組合（211～240）月超額收益率在5%的顯著水平下顯著為正，組合（241～272）月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正。從夏普比率、特雷諾指數、信息比率來看反轉組合通過承擔風險獲取的超額收益明顯好于動量組合。

（三）形成期為半年的動量反轉策略

從2005年至2015年的區間累計收益看，整體上說，前1個季度漲跌幅越高，表現越差。前1個月漲跌幅較高股票構成的組合（1-30）、組合（31-60）、組合（61-90）表現較差，但均超過了滬深300指數；前1個月漲幅較小股票構成的組合（181～210）、組合（211～240）、組合（241～272）表現較好，大幅超越滬深300指數。

由前半年漲跌幅最小的30只滬深300指數成份股構造的等權重組合跑贏滬深300指數，2005年6月至2015年12月間的累計收益率為291.26%，年化收益率為31.37%；由前1個月漲跌幅排在211～240的滬深300指數成分股構造的等權重組合跑贏滬深300指數，2005年6月至2015年12月間的累計收益率為131.42%，年化收益率為18.27%；同期滬深300指數的累計收益率為-3.22%，年化收益率為-0.65%。

從各組合的績效指標看，前1個月漲跌幅較小股票組合（稱為反轉組合）的表現大幅優于前1個月漲跌幅較高股票組合（稱為動量組合），依照半年漲跌幅構建的組合alpha均為正數。組合（181～210）與組合（241～272）月超額收益率在5%的顯著水平下顯著為正，但是沒有組合月超額收益率在1%的顯著水平下顯著為正。從夏普比率、特雷諾指數、信息比率來看反轉組合通過承擔風險獲取的超額收益略好于動量組合。

三、主要結論

我們基于滬深 300 成分股對我國2005年-2015年的股票市場進行了動量反轉測試，測試結果表明，中國股票市場存在顯著的反轉效應，中長期來看動量和反轉策略相對于滬深300 都可以取得超額收益。前1個月漲跌幅、前一個季度漲跌幅、前半年漲跌幅看，前期漲幅較小的股票組合表現較好，而前期漲幅較大的股票組合表現較差。前期漲幅較小的股票構造的組合整體上超越滬深300指數，優于平均購買滬深300成分股的收益，也大幅超越了前期漲幅較大的股票構造的組合。

動量反轉因子（前1個月漲跌幅、前一個季度漲跌幅、前半年漲跌幅、前6個月漲跌幅）是影響股票收益的重要因子，其中前1個月漲跌幅的反轉效應較為顯著。而依照半年漲跌幅構建的組合的動量反轉效應就不是那么明顯了，可見動量反轉效應存在明顯的時效性。（作者單位為華東政法大學）