市場對半強制分紅政策的研究

賈婧逸

配股一直我國傳統的再融資方式，但從2000年開始增發股票漸漸被越來越多的企業所接受。然而上市公司頻繁的募集資金卻并沒有將資金使用到公司發展上，而是頻繁變更募集資金投向，使得投資項目的投入回報率低下，為圈錢而拼湊項目的痕跡明顯。

由于我國資本市場還沒有較為健全的公司治理機制、有效的市場約束以及完善的投資者法律保護機制，我國訴諸于頒布半強制性股利政策來約束上市公司，進而保護投資者的利益。中國證監會從2001年起將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤，不滿足股利分配要求的上市公司將不能進行再融資。這對促進資本市場的健康發展具有積極的意義和促進的作用。

但是，半強制分紅也具有一定的局限性。半強制分紅的政策干涉了公司自己的決策，可能使那些明確有再融資需求、資金饑渴的上市公司為了迎合政策而陷入困境。同時，該強制分紅政策還有可能導致“逆向選擇”，真正需要進行再融資的公司大多缺乏現金流，不一定能達到再融資的需求；相反，那些企圖通過配股、增發來“圈錢”的公司而言，分紅派息可能會是障眼法，希望放長線釣大魚，先付出一點現金股利從而在再融資時融取更多資金。因此得到如下假設：

從長遠來看，計劃再融資的上市公司具有較低的超額累計收益，且投資者并沒有偏好政府頒布的半強制分紅政策。

一、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008年12月31日之前在滬深兩市上市的所有A股公司作為樣本，研究滬深兩市所有A股上市公司2009年年報發布日的CAR值，從而觀察市場、投資者、公司對現金分紅的反應。本文所涉及的相關財務數據均來自2009年年報數據，數據來源CSMAR數據庫。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法去考察《決定》頒布一年多以后上市公司年報發布日前后的短期市場反應。以上市公司2009年年報發布日作為事件日，選?。?5，+5）作為研究的事件窗口。估計窗口為年報發布前155天到年報發布前5天，共150天。根據以上說數據和標準，我計算了全部A股上市公司在（-5，+5）時窗口內的超長收益率（AR）和累計超常收益率（CAR）。

（三）變量選擇

因變量：回歸分析主要選?。?5，+5）窗口期的CAR值作為因變量。為了謹慎起見，我在穩定性檢驗中也對（-1，+1）、（-10，+10）時間窗口進行了考察。

解釋變量：再融資需求，我設置了虛擬變量SEOs和虛擬變量RIss。SEOs表示公司進行了增發股票，上市公司2009年計劃或實施增發股票時SEOs取1，否則取0。RIss表示公司進行了配股，上市公司2009年計劃或實施配股時RIss取1，否則取0。以前研究表明，進行再融資的上市公司由于具有直接的再融資需求，將受到2008年頒布的半強制性分紅政策的影響。

控制變量：公司規模（Size）、負債水平（Lev）、盈利能力（ROA）、風險水平（Risk），現金股利保障倍數。

其中，被解釋變量CAR是上市公司2009年年報公布日在某一時間窗口上的累計超常收益率；解釋變量是再融資需求SEOs、RIss、和Growth；控制變量為SIZE、LEV、ROA、RISK、DR。

二、主回歸分析

解釋變量企業在2009年是否或計劃增發股票（SEOs）、企業在2009年是否進行或計劃進行配股（RIss）、公司成長性這三個解釋變量前的系數都為負，且啞變量2009年公司是否或計劃增發股票前的系數在95%的水平上顯著。從此結果我們可以看出，《決定》頒布一年多以后資本市場呈下降走勢，顯示投資者對于半強制分紅政策呈現出失望的狀態。

本文以中國證監會2008年10月9日頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》為主要的切入點，在前人研究的基礎上，進行進一步探索投資者、市場對該半強制性分紅政策的反應。實證結果表明，從長期來看，投資者、市場并不看好將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的半強制分紅政策，且進行再融資的公司又較低的超額累計和收益。（作者單位為中南財經政法大學會計學院）