政府、投資者間信號博弈對股市波動的影響

胡偉

在股票市場中，政府有著市場的主導者和國有企業所有者的雙重身份，往往面臨著維護股市穩定和追求企業效益的抉擇，這就使得政府發布的政策有時會造成股市的過度波動。投資者作為股市主要的參與者，在遵循一定的市場規則下追求自身利潤的最大化。政府和投資者作為最主要的市場主體，在雙方不斷進行博弈的過程中對股市的波動產生著影響。本文主要通過博弈模型的構建探究雙方如何在博弈的過程中找尋到均衡點從而避免股市的過度波動。

一、選題背景

股市的波動性是一項衡量股票市場穩定性的基本指標，股票價格與實際價值之間的偏離程度也在波動性中得以體現。股市的劇烈波動一直是促進股票市場穩健發展的反向動因。而在影響股票市場波動性大小的眾多因素中，市場主體的行為模式占據著十分重要的地位。

“政策市”是我國股票市場相比于發達國家股市的一個較大的差異點，也是我國股票市場發展過程中的一個顯著特點。“政策市”的形成是我國政府對于股市過多的干預造成的，加之我國股票市場各項制度尚未健全，因而在影響股市波動的因素中，政策的驅動力成為了主要的影響因素。在股票市場的發展和運行過程中，政府、機構投資者、個人投資者扮演者市場主體的角色，他們在制定或者遵守市場制度的前提下努力達到自身的最優利潤。在不同的市場主體追求利益最大化的進程中，政府扮演著規則制定者的角色，根據股市行情的起落制定相應的政策。在股市行情低迷時，政府會出臺相應的政策或者投入相應的資金刺激股市的復蘇；在股市行情高漲時，政府會采取相應的打壓策略去抑制過熱的市場行情。在信息不對稱的市場中，機構投資者相比個人投資者，擁有著更加完善的分析團隊，同時也掌握著更加全面的市場信息，在市場信息的獲取和行情走勢的判斷中占據著較大的優勢。同時，機構投資者往往掌握著大量的資金，對股市波動的幅度和政策實施的效果有著相對較大的影響。個人投資者由于信息收集能力較弱以及資金持有額較少等原因，往往會學習機構投資者的交易行為，研究機構投資者的投資策略并進行一定程度的模仿，從而規劃自身的投資策略。市場的不穩定性有一部分就是因為個人投資者的非理性操作以及盲從心理。

政府、機構投資者和個人投資者在市場的運作中，通過觀察其他市場主體的行為模式，結合自身掌握的信息，在自我進行分析判斷的基礎上發布市場政策或者是制定自己的投資組合，從而追求利益的最大化。在追逐利益的角逐中，實際上是市場主體之間進行著博弈的較量，通過信號的傳遞、信息的分析、演化中學習去達到各自效用的最優，但是，為了避免股市的過度波動，只有市場主體在博弈的過程中找尋到一個均衡點，進而達到股票市場的穩定發展。

二、博弈模型

（一）假設條件

第一，在股票市場的博弈中，機構投資者和個人投資者共同構成了投資者群體，而投資者之間追求的目標是相同的，即是利益的最大化。

第二，政府和投資者為博弈模型的參與者，均定義為理性的經濟人，也就是說他們都是以追求自身效用最大化、達到自我目標實現為最終目的。

第三，在市場主體的博弈中，政府是占據主動的地位的，充當著信號發送者的角色。與此相應的是，充當著信號接收者的投資者需要解析政策信息，但是無法完全、充分的解讀政府信息。同時，政府也需要根據投資者的行為去測算政策效果。

第四，在股票市場主體的博弈中，博弈參與方遵循著一定的順序：首先，政府根據股票市場現有的行情，通過一定的分析，判斷股市未來的走勢，進而選擇一定的時機發布相應的政策，避免股市大幅度的波動；然后，各方投資者根據政府政策以及各只股票的現狀，預期未來股票的走勢以及對各只股票的看漲或者看跌，進行相應的投資；最后，政府會根據投資者的投資行為以及股票市場的各項指標狀況，對發布的政策進行一定的調整；投資者也會根據股市出現的新行情以及調整后的政策重新制定自己的投資策略。

（二）模型建立

第一階段，自然N決定股票市場現有行情，行情好為h，反之為l。

第二階段，政府G依據現有行情制定政策，利好政策為M1，反之為M2。

第三階段，投資者i根據政府發布的政策得到的信息修正先驗概率，得到關于市場行情的后驗概率，然后決定投資策略，買入股票為a1，拋售股票為a2。

（三）模型分析

在政府和投資者的信號博弈模型中，往往存在分離均衡、混同均衡等不同的均衡形式。

第一，混同均衡是指信號發送者雖然類型不同，但是會發送相同的信號，這就使得信號接收者無法通過信號獲取信息去修正先驗概率。在股票市場主體的博弈中，股市無論是處于利好還是利空的階段，假設政府都會傾向于發送利好的信號，也就是制定利好的政策，投資者無法根據政策中信息去修正自身的先驗概率去作出買入股票或者拋售股票的決策。如果現有股市的行情相對比較低迷，加上投資者根據政府的利好政策所透露出的看漲趨勢，投資者會選擇買入股票進行投資，結合投資者自身的效用函數，投資者對于未來的收益也持有樂觀的態度，這就刺激了股市資金量的增大，達到了政府刺激股市的政策目標。但是，隨著利好信號的持續，股市的行情會出現高漲的走勢，政府刺激股市的目標會出現一定的負效應，利好信息會等到政府的效用達到零值即告停止，以便政府能夠合理控制股票市場的增長程度。

第二，分離均衡是指信號發送者雖然類型不同，也會發送不同的信號，但是信號中傳送的信息是確定的。投資者可以根據政策中的信息解讀出股票市場的漲落趨勢。當政府發布利好政策時，投資者會選擇買入股票賺取利潤；當政府發布利空政策時，投資者會選擇拋售股票避免損失。

三、觀點與建議

根據上面的博弈分析，政府和投資者作為股票市場的博弈主體，兩者之間存在著不完全信息動態博弈。

政府作為市場中的主導者，不僅需要通過一系列政策去維護股市的秩序，保證市場的穩定發展，給投資者營造一個良好的投資環境；同時，政府也作為國有企業的所有者，在股市的建設過程中也追求者企業利潤的最大化。所以，擁有雙重身份的政府往往在進行決策時，會為了滿足國有企業的資金池數額和國有企業的發展以及擴張，在進行政策決策時會犧牲掉一部分股票市場的穩定性，從而使得股市的波動性增大。與此同時，投資者群體作為股票市場最主要的參與者，在面臨著市場信息不對稱以及檸檬市場等一系列問題時所進行的投資決策關乎著我國股市的穩定和發展。機構投資者往往是連接政府和個人投資者的橋梁，他們可以運用專業的團隊獲得更加全面的市場信息，解讀出更具準確性的政策內容，進行更為理性的投資。隨著我國股市相關機制的逐漸健全，機構投資者在投資者隊伍中所占的比例也越來越大，如何規范機構投資者的行為模式是關乎到股市穩定性的一個重要方面。個人投資者的數量龐大，但是往往由于缺乏專業的金融知識以及信息解析能力較差的原因而進行非理性的投資。噪聲交易的存在以及不合理的效益預期都會使得個人投資者的交易行為充滿著風險。

因而，面對我國股票市場的“政策市”現狀以及政府的雙重身份，政府要矯正自己在股票市場中的角色和定位。在進行相應的市場干預時，應當遵循市場內在的發展規律，增強政策政令的合理性從而提高投資者群體對于政策的信任度。通過健全相應的配套法律法規，將政府與投資者之間的博弈逐步走向分離均衡，使得投資者更加清晰的掌握政策中所蘊含的信息，從而更加準備的判斷出股市的走勢。由于噪聲交易往往帶來股市的過度波動，因而，對于投資者群體中的機構投資者來說，在追逐利潤最大化的同時，也應當遵守法律法規，遏制內部交易、市場操縱等違規行為，注重長期投資。個人投資者應當加強自身對于股票市場的了解程度，學會善于分析市場行情和國家政策，避免自己的盲從操作以及非理性投資。（作者單位為華東政法大學商學院 ）