中國全社會及各部門杠桿率測算

朱鴻鳴，薄　巖

(國務院發展研究中心 金融研究所，北京　100010)

?

中國全社會及各部門杠桿率測算

朱鴻鳴，薄巖

(國務院發展研究中心 金融研究所，北京100010)

摘要：以“債務余額/GDP”度量杠桿率，根據付息原則、居民原則、全面性原則、一致性原則、實質重于形式原則和可得性原則，從供給方視角確定債務的測算口徑，對近年來中國全社會杠桿率及金融部門、政府部門、居民部門和非金融企業等分部門杠桿率水平進行了測算。測算結果呈現出3個特點：一是杠桿率顯著上升。2014年末，全社會、金融部門、政府部門、非金融企業和居民部門杠桿率各為213.1%、22.7%、73.7%、109.2%和38.0%，分別較2008年末提升74.0個、6.2個、24.5個、31.3個和20.0個百分點。二是不同部門加杠桿幅度差異顯著，非金融企業、地方政府和居民部門是加杠桿的主力。三是中央政府和居民部門杠桿率仍相對較低，具有較大的加杠桿或杠桿轉換空間。

關鍵詞：杠桿率;債務；非金融企業；政府部門

一、杠桿率的度量：債務余額/GDP

本文所討論的杠桿率為宏觀金融意義上的杠桿率，衡量的是經濟運行中的債務風險和債務負擔?，F有文獻通常采用“債務余額/GDP”這一指標來度量杠桿率[1-5]，本文對杠桿率的測算也沿用該指標。關于為什么采用這一指標，需要回答以下3個問題。

首先，“債務余額/GDP”與微觀意義或財務學意義上的杠桿率存在邏輯不一致*銀行監管意義上的杠桿率便是財務學意義上的杠桿率。根據銀監會發布的《商業銀行杠桿率管理辦法(修訂)》，杠桿率是指商業銀行持有的、符合有關規定的一級資本凈額與商業銀行調整后的表內外資產余額的比率。一級資本凈額和調整后的表內外資產余額可以理解為銀行調整后的凈資產和總資產。，為什么還要沿用該指標？財務學意義上，杠桿率衡量的是企業的負債經營程度，以“凈資產/總資產”來度量。一定程度上，宏觀就是微觀的加總，宏觀意義上的杠桿率應該為“各部門凈資產/各部門總資產”?？梢?，“債務余額/GDP”與財務學意義上的杠桿率存在不一致性。兩者的不一致性體現為兩方面：一方面，“債務余額/GDP”的分母是流量，是當期增量，而“凈資產/總資產”的分母是存量，是期末余額；另一方面，前者的分子是債務，而后者的分子是分母扣除負債的剩余部分。

盡管如此，基于以下理由，本文仍采用“債務余額/GDP”來度量杠桿率。一是計算“債務余額/GDP”更為簡便?，F有統計體系基本覆蓋了債務余額和GDP數據，而較少覆蓋各部門凈資產和各部門總資產的相關數據。這使得“各部門凈資產/各部門總資產”的計算較為困難，需要預先編制各部門資產負債表或國家資產負債表。二是“債務余額/GDP”更具國際可比性。即便通過編制國家資產負債表計算出“各部門凈資產/各部門總資產”，也難以進行國際橫向比較。目前，國際貨幣基金組織(IMF)和國際清算銀行(BIS)提供的是“債務余額/GDP”意義上的跨國杠桿率數據，尚未提供“各部門凈資產/各部門總資產”意義上的杠桿率數據。相關實證研究也是基于“債務余額/GDP”意義上的杠桿率得出相應的經驗值或閾值[6-8]。三是“債務余額/GDP”指標有其優越性，可以根據各類債務的余額及其債務成本直接計算出當期債務付息支出占GDP比重，在衡量債務負擔方面具有直觀性。

其次，為什么不用“負債余額/GDP”代替“債務余額/GDP”？負債(Liability)是一個比債務(Debt)更寬泛的概念，債務是計息負債，需要支付利息成本。除債務外，負債還包括不需要支付利息成本的負債，比如預收賬款和應付賬款。由于計算杠桿率主要是為了度量債務風險和債務負擔，因此本文不以“負債余額/GDP”來度量杠桿率。

最后，為什么不用“M2/GDP”來度量杠桿率？盡管一些文獻以“M2/GDP”來度量杠桿率[9]，但該指標存在3大缺陷。一是由于不同類別金融體系的“M2/GDP”存在顯著差異，采用此指標進行國際比較可能導致較大偏差。比如，2014年中國的“M2/GDP”為193%，比同期美國該指標數值高103.4個百分點，但同期美國的債務余額與GDP比率卻高于中國。二是以“M2/GDP”度量的杠桿率難以進行部門分解，無法計算分部門杠桿率。三是M2與債務不能等同，以“M2/GDP”度量杠桿率可能導致“去杠桿”，就是降低M2增速或收緊貨幣政策的認識誤區。

二、杠桿率測算：原則、口徑及公式

(一)測算原則

杠桿率測算的關鍵是確定債務口徑，債務口徑的大小直接取決于測算原則，本文在確定債務口徑時主要遵循以下原則。

一是付息原則，即納入測算的債務需要有付息義務。這意味著商業信用(如預收賬款和應付賬款)不應計入債務余額，因喪失付息能力未能付息但仍有付息義務的不良貸款仍應納入債務余額。

二是居民原則，即納入測算的債務應為國內經濟主體的債務。這意味著在計算債務余額時，一方面要剔除國內金融體系為國外經濟主體提供的信貸支持，如金融機構發放的境外貸款；另一方面要納入本國經濟主體舉借的外債。遵循這一原則是為了保持“債務余額/GDP”分子分母核算的一致性。

三是全面性原則，即盡量將各類債務納入核算，不應因其規模較小而予以忽略。比如，2014年全國典當余額和保單貸款余額分別為1 012.7億元和1 801億元，分別僅為2014年GDP的0.16%和0.28%。雖然規模小，但由于滿足付息原則和居民原則，在測算時也要納入考慮。

四是一致性原則，即對各類經濟主體債務的測算要保持標準一致。比如，在統計政府部門債務中的鐵道部或鐵路總公司債務時，應只考慮其付息債務，不應包括非付息負債。又如，在統計政府部門債務中的地方政府債務時，也不應考慮應付未付款項。

五是實質重于形式原則。具體而言，就是對各經濟主體債務的測算應注重債務償還主體而非舉借主體。比如，地方政府融資平臺舉借的但政府負有償還責任、擔保責任或可能具有一定救助責任的債務應歸為政府部門的債務而不是非金融企業的債務。

六是可得性原則，即納入測算的債務應有相關統計數據或可根據相關數據進行較合理或準確的測算。比如，有息民間借貸是居民部門和非金融企業部門的重要債務，甚至還是地方政府的一類債務，但由于沒有相關統計數據而又難以進行較合理的測算，本文測算的杠桿率并不包括有息民間借貸*這會導致對非金融部門和非金融企業杠桿率的估計偏樂觀。。

(二)債務口徑及剔除項

1.債務口徑和剔除項的確定對于杠桿率測算至關重要。不少文獻均基于“債務余額/GDP”對中國的杠桿率水平進行了測算，但測算結果卻存在顯著差異，見表1。其原因便是債務口徑的差異和對剔除項或重復計算項的處理差異。比如，李揚等的債務口徑包括未貼現銀行承兌匯票和委托貸款，而中國人民銀行杠桿率課題組的債務口徑則不包括這些[10]。另一方面，各測算對剔除項的處理也不同。比如，李揚等考慮了重復計算情況，但在計算全社會總杠桿率時并未將其剔除，而中國人民銀行杠桿率課題組則剔除了重復計算項。

2.債務口徑和剔除項確定：基于債務供給方的視角。根據付息原則、居民原則、全面性原則、一致性原則和實質重于形式原則，按供給方的不同，全社會債務可以分為8類：金融市場提供的債務類證券*包括銀行間市場、交易所市場、新三板和地方股權交易市場提供的債務類證券。、銀行業金融機構提供的貸款*包括銀行提供的貸款和信托公司提供的信托貸款。、證券業金融機構提供的債務類融資*包括證券業金融機構信用業務(融資融券、約定購回式證券交易、股權質押式回購等融資類業務)以及通過券商資管業務及基金子公司提供的債務類融資。、保險公司提供的債務類融資*包括保險公司通過保單貸款和債權投資計劃提供的債務類融資。、類金融機構提供的債務類融資*包括融資租賃(不含金融租賃)、小額貸款公司貸款、典當余額和商業保理公司提供的融資。、非金融機構借助銀行提供的委托貸款、有息民間借貸和國外部門提供的外債。

結合可得性原則，本文確定了全社會杠桿率、金融部門、政府部門、非金融企業和居民部門杠桿率的債務口徑和剔除項,見表2。

3.本測算債務口徑與其他文獻的差異。本文所確定的債務口徑與其他文獻的債務口徑存在顯著差異,見表3。這些差異主要體現在5個方面。

一是本測算未將未貼現的銀行承兌匯票納入債務口徑，但李揚等將其納入。截至2014年末，未貼現的銀行承兌匯票余額達6.76萬億元，是同期GDP的10.62%。盡管未貼現的銀行承兌匯票是銀行支持實體經濟的一種方式，被納入社會融資規模統計且規模大，但是由于不符合付息原則，本報告不將其納入債務口徑。

二是本測算將證券業金融機構提供的債務類融資納入債務口徑。近年來，證券業金融機構開展了以融資融券、約定回購式證券交易和股票質押式回購為代表的信用業務創新，由證券業金融機構直接向居民客戶和企業客戶提供融資。2014年末，證券業金融機構直接提供的債務類融資達1.2萬億元。值得注意的是，證券業金融機構還通過券商資管和基金子公司向實體經濟部門提供了融資，由于不滿足可得性原則，即難以剔除其與債券、委托貸款、信托貸款等融資的重復計算部分，本文暫未將其納入債務口徑。

表1　現有文獻關于2012年末中國杠桿率水平的測算結果　%

表2　中國全社會杠桿率及各部門杠桿率債務口徑

注：非金融部門包括政府部門、居民部門和非金融企業；由于金融租賃同時納入了銀行業貸款和融資租賃合同余額統計，因此作為剔除項。

三是本測算將保險業金融機構提供的債務類融資納入債務口徑。雖然保單貸款規模小，但根據全面性原則，也應將其納入債務口徑。值得注意的是，保險業金融機構還通過債權投資計劃為實體經濟部門提供債務類融資，且規模不小。根據保監會的數據，2014年保險公司共發起基礎設施投資計劃1.1萬億元。由于難以獲得基礎設施投資計劃數據且難以剔除其與信托貸款的重復計算部分，本文暫未將其納入債務口徑。

四是本測算將類金融機構提供的債務類融資納入債務口徑。2014年末，融資租賃公司(不包括金融租賃*金融租賃已納入銀行業貸款統計。)、小額貸款公司、典當行提供的債務類融資余額達3.2萬億元。

五是本測算將外債納入債務口徑。根據居民原則，應將國內經濟主體的外債納入債務口徑。2014年末，外債余額為5.5萬億元，占2014年GDP的8.61%。

(三)計算公式

根據表2確定的債務口徑和剔除項，全社會杠桿率及各部門杠桿率的計算公式分別為：

全社會杠桿率=[(除中央銀行票據外的債券+金融機構境內貸款+信托貸款+融資融券+股權質押式回購及約定購回式證券交易+保單貸款+委托貸款+融資租賃+小額貸款公司貸款余額+典當余額+外債)-(金融租賃+政策性金融債)]/GDP

表3　全社會總杠桿率債務口徑：本測算與其他文獻

注：√為包含此類債務，×為不包含此類債務

金融部門杠桿率=(政策性金融債+其他金融債+銀行提供的非銀行金融機構貸款+金融機構外債)/GDP

非金融部門杠桿率=[(金融機構境內貸款+除中央銀行票據、金融債外的債券+信托貸款+融資融券、約定購回式證券交易和股權質押式回購+保單貸款+委托貸款+融資租賃+小額貸款公司貸款+典當余額+非金融部門外債)-(金融租賃+金融機構外債+向非銀行金融機構發放的貸款)]/GDP

政府部門杠桿率=(中央政府債務+地方政府性債務-國債、外債等財政轉貸)/GDP

=(國債+政策性銀行債+鐵道部金融類債務+匯金債+國務院部委借入的主權債務+地方政府性債務-國債、外債等財政轉貸)/GDP

非金融企業部門杠桿率=[(金融機構境內貸款+除中央銀行票據、國債、金融債、匯金債外的債券+信托貸款+約定購回式證券交易和股權質押式回購余額+保單貸款+委托貸款+融資租賃+小額貸款公司貸款+典當余額+企業部門外債)-(金融租賃+向非銀行金融機構發放的貸款+鐵道部金融債務+地方政府性債務)]/GDP

居民部門杠桿率=(居民部門貸款+融資融券)/GDP

三、測算結果及主要發現

(一)測算結果

根據前文的杠桿率計算公式，本報告對中國全社會杠桿率和各部門杠桿率進行了測算①。表4展示了全球金融危機以來中國歷年的杠桿率水平變化情況。

表4　中國全社會杠桿率及各部門杠桿率測算結果　%

注：(1)由于缺乏國債、外債轉貸的歷年數據，在計算政府部門杠桿率時并未將其剔除；

(2)由于存在重復計算且重復計算類債務難以在各部門間劃分，金融部門、政府部門、居民部門和非金融企業杠桿率之和大于全社會杠桿率；政府部門、非金融企業和居民部門杠桿率之和大于非金融部門杠桿率；

(3)在計算政府部門杠桿率時，不僅包括了顯性債務，還包括了有擔保責任或可能承擔一定救助責任的隱性債務。

①需要說明的是，“債務余額/GDP”這一指標的分子和分母分別為存量和流量，而存量和流量不宜直接相除，理論上更為合理的指標應為“當期平均債務余額/GDP”。不過，由于絕大部分文獻在討論杠桿率時均未做此處理，為了比較的方便，本文在測算杠桿率時亦不做此處理。

(二)主要發現

(1)全球金融危機以來，全社會杠桿率和各部門杠桿率均顯著提升。2014年末，全社會杠桿率達到213.1%，較2008年末大幅提升74.0個百分點。分部門看，金融部門、政府部門、非金融企業和居民部門杠桿率分別為22.6%、73.7%、109.3%和38.0%，分別較2008年末提升6.2個、24.5個、31.3個和20.0個百分點。

(2)不同部門加杠桿幅度存在顯著差異。2008—2014年，金融部門和中央政府杠桿率上升幅度分別為6.2個和4.2個百分點，而居民部門、地方政府和非金融企業部門杠桿率則大幅上升20.0個、20.1個和31.3個百分點。

(3)居民部門和中央政府的杠桿率仍相對低，具有較大的加杠桿空間。2014年末，居民部門和中央政府杠桿率分別為35.9%和38.0%，遠遠低于全球主要經濟體的平均水平[11]。

參考文獻：

[1]褚建芳，孫穩存.從全球杠桿率看中國經濟風險[J].新金融評論，2012(1)：116-131.

[2]李揚.中國國家資產負債表2013：理論、方法與風險評估[M].北京：中國社會科學出版社，2013.

[3]李揚，張曉晶，常欣，等.中國國家資產負債表2015:杠桿調整與風險管理[M].北京：中國社會科學出版社，2015.

[4]牛慕鴻，紀敏.中國的杠桿率及其風險[J].中國金融，2013(14)：55-57.

[5]徐諾金，姚余棟.中國經濟仍有適度加杠桿空間[N].中國證券報，2013-10-23.

[6]JEAN-LOUIS A,ENRICO B，PANIZZA U.Too much finance?[R].IMF Working Paper,2012,June.

[7]STEPHEN G C，KHARROUBI E.Reassessing the impact of finance on growth[R].BIS Working Paper,No 381,2012,July.

[8]STEPHEN G C,MOHANTY M S，ZAMPOLLI F.The real effects of debt[R].BIS Working Papers，No 352,2011,September.

[9]沈建光.高杠桿率的合理性與風險再評估[N].第一財經日報，2015-02-11.

[10]中國人民銀行杠桿率研究課題組.中國經濟杠桿率水平評估及潛在風險研究[J].金融監管研究，2014(5)：23-38.

[11]李稻葵.中國應提高杠桿率[J].資本市場，2014(11)：19.

(責任編輯許若茜)

主持人語：

中國邏輯學會會長鄒崇理 研究員

2015年9月19—20日，中國經濟邏輯學術論壇(2014—2015)在天津召開，本次論壇的主題是習近平經濟邏輯思想研究。瞿麥生教授的《關于習近平經濟邏輯思想研究的基本構想》一文從習近平經濟邏輯思想的基本概念及產生條件、習近平經濟邏輯思想的研究依據及重要意義、習近平經濟邏輯思想的研究難點重點及研究原則方法等3個方面闡釋了習近平經濟邏輯思想研究的基本構想。冉思偉博士的《習近平經濟思想探析》一文認為，總體性是馬克思主義的基本方法，是馬克思構建其經濟思想、哲學思想和政治思想的邏輯基礎，習近平作為一個偉大的馬克思主義者，中國夢、“四個全面”、“一帶一路”、兩點論等戰略思想和頂層設計均充分體現了總體性的邏輯特征。李章呂博士的《貝葉斯決策理論視域下的經濟邏輯及其研究范式轉向——兼析習近平經濟思想》從經濟學的經典案例“紐科姆難題”入手，認為習近平“追求效率與追求公平”、“追求效益與追求合理”以及“追求看得見的手與追求看不見的手”的邏輯智慧，使得我國經濟具有良好的發展前景。

China’s Leverage to Measure the Whole Society and Each Department

ZHU Hong-ming, BO Yan

(Research Institute of Finance, Development Research Center of the State Council, Beijing 100010, China)

Abstract:We measured leverage rate based on the “balance of the debt/GDP”, and we ensured the measuring the diameter of the debt from the perspective of suppliers according to the service principle, the principle of residents, overall principle, the consistency principle, the principle of substance over form principle and availability principle, and we calculated the level of leverage China’s whole society leverage and financial sector, government departments, residents and bisected non-financial corporate departments in recent years. The calculated result presents three characteristics. One is that leverage get a remarkble rise. At the end of 2014, the leverage of the whole society, the financial sector, government department, the department of non-financial companies and residents are 213.1%, 22.7%, 73.7%, 109.2% and 38.0% respectively, and are more that at the end of 2008 in 74.0, 6.2, 24.5, 6.2 and 20 pecent respectively. The second is that significant difference is found in different departments and leverage amplitude, and the non-financial corporations, local government and residents are the main lever. The third is that leverage of central government and residents sector is still relatively low and has greater leverage or lever transformation space.

Key words:leverage; debt; non-financial corporate; government department

文章編號：1674-8425(2016)02-0001-06

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.02.001

作者簡介：朱鴻鳴，國務院發展研究中心金融研究所助理研究員，博士，研究方向：金融改革、貨幣政策、科技金融。

收稿日期：2015-10-27

引用格式：朱鴻鳴，薄巖.中國全社會及各部門杠桿率測算[J].重慶理工大學學報(社會科學)，2016(2):1-6.

Citation format：ZHU Hong-ming, BO Yan.China’s Leverage to Measure the Whole Society and Each Department[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(2):1-6.