美國SEC眾籌規(guī)則及啟示

何曉楠　陳煜　盧邊靜子

2015年10月30日，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布了眾籌規(guī)則最終稿，旨在幫助小微企業(yè)安全、規(guī)范地形成初創(chuàng)資本，促進美國眾籌市場的長遠發(fā)展。SEC眾籌規(guī)則所呈現(xiàn)的制度邏輯是，以小微企業(yè)融資成本和信息披露責任、投資者公平投資權和保護、眾籌中介機構職責和眾籌市場發(fā)展三對立法目標的平衡為基本理念，在對眾籌發(fā)行設定專門豁免的同時，強調發(fā)行人應受發(fā)行限額、發(fā)行信息披露的約束，經(jīng)紀商和眾籌平臺應得到有效的規(guī)范，個人投資者應受投資限額約束等。這對于我國眾籌法律制度的建構具有重要的啟示意義。

美國SEC加快推進眾籌法案落地

全球股權型眾籌（Equity-Based Crowdfunding）增長迅速，在2014年達到了182%。其中，北美和歐洲眾籌市場的股權型眾籌增長是全球增長的主要驅動力。

2012年，JOBS法第三章《眾籌法案》在《1933證券法》第4（6）條基礎上創(chuàng)設了“眾籌”這一新型豁免制度，構建出一種發(fā)行人通過互聯(lián)網(wǎng)中介——眾籌平臺向個人投資者開展小額證券融資的全新豁免形式，股權眾籌是其代表之一。該制度的立法目的是便利特定小額交易，同時防止在線證券發(fā)行的欺詐。2013年10月23日，SEC公布了關于JOBS法第三章眾籌實施規(guī)則的建議稿，詳細規(guī)定了眾籌平臺的發(fā)行規(guī)則、投資限制和發(fā)行要求等細節(jié)。SEC重申了對投資者的資格審核要求，體現(xiàn)了嚴厲監(jiān)管傾向，某些細節(jié)比JOBS法規(guī)定的基準更嚴格。為提振小微企業(yè)直接投融資市場，2015年10月30日，SEC依照JOBS法案第三章，在建議稿基礎上發(fā)布了眾籌規(guī)則，該規(guī)則將于2016年1月29日生效。SEC對于證券類眾籌的界定與JOBS法案第三章的定義和框架保持一致，對2013年建議稿中存在的問題進行了論證和說明，在對眾籌發(fā)行設定專門豁免的同時，強調發(fā)行人應受到發(fā)行限額、發(fā)行信息披露的約束，發(fā)行經(jīng)紀商和眾籌平臺應得到有效的規(guī)范，個人投資者應受投資限額約束等。

美國SEC眾籌規(guī)則的要點

眾籌發(fā)行豁免的一般性要求

眾籌發(fā)行是指眾籌發(fā)行人通過注冊的眾籌中介機構進行證券的發(fā)行或出售的活動。眾籌發(fā)行豁免注冊的一般性規(guī)定主要包括五方面的內容。

發(fā)行限額。至公開發(fā)行之日前的12個月內，發(fā)行總額累計不得超過100萬美元，發(fā)行人可以適用美國證券法的發(fā)行豁免規(guī)則。

投資限額。參與眾籌投資的個人投資者，在其認購或交易之日，依其收入或資產確定其投資限額：年收入或資產凈值在10萬美元以下的，總額不得超過2000美元或者年收入或者資產凈值的5%中的較大值；年收入在10萬美元以上則不得超過年收入或資產凈值的10%，但最多不超過10萬美元。

中介機構限定。眾籌發(fā)行及交易只能通過注冊的眾籌中介機構進行。一個發(fā)行人發(fā)行一個證券或同時發(fā)行多個證券時只能在一個中介進行，不得使用多個中介。

主體限定。非依美國、州、領土或哥倫比亞特區(qū)的法律注冊成立證券發(fā)行人不適用眾籌發(fā)行豁免。沒有具體的商業(yè)計劃或者其商業(yè)計劃是合并或收購一個或多個身份不明的公司或企業(yè)的發(fā)行人也不得適用眾籌發(fā)行豁免。

發(fā)行完成與發(fā)行終止。假如發(fā)行提早完成，發(fā)行人在發(fā)行截至日期前完成了募集資金數(shù)額目標，那么發(fā)行人可以在發(fā)行材料記載的截至日期前提早結束發(fā)行。如果到期未完成發(fā)行，眾籌中介應當在5個工作日內向投資者通知發(fā)行取消，披露取消的原因，返還投資者的投資，并停止其他投資者向已取消項目做出承諾。

發(fā)行人的規(guī)制要求

發(fā)行人信息披露的基本要求。發(fā)行人必須按照本規(guī)則向SEC和投資者進行信息披露，主要內容包括：（1）發(fā)行人信息。（2）業(yè)務及風險。（3）發(fā)行條款。關于發(fā)行定價方法、數(shù)量、類型、投票權、股權稀釋風險和轉讓限制的信息披露；（4）利害關系。發(fā)售活動的中介費用和與中介機構的利害關系；上一會計年度的發(fā)行人的董事、高管以及其他利害關系人；（5）發(fā)行人財務狀況說明，并附上爭議及討論的內容。

發(fā)行人的財務審計和年報申報。發(fā)行總額在10萬美元以下的，應由發(fā)行人的主要執(zhí)行高管核證發(fā)行人的聯(lián)邦所得稅納稅申報的信息準確無誤。發(fā)行人的財務報表，須由主要執(zhí)行高管核證真實全面；超過10萬美元，但低于50萬美元的，財務報表經(jīng)獨立于發(fā)行人的公共會計師復核；超過50萬美元的，財務報表經(jīng)獨立于發(fā)行人的公共會計師審計。

公開發(fā)行方式的限制與例外。關于發(fā)行人受限制的公開發(fā)行方式。眾籌發(fā)行人不得進行廣告宣傳。但是如果發(fā)行人作出如下陳述則不視為進行廣告宣傳：發(fā)行人只得依照證券法的規(guī)定，就發(fā)行條款內容在眾籌平臺向投資者發(fā)布；這份陳述僅可包含以下內容：（1）發(fā)行的中介機構的名稱，以及一個將潛在投資者指向中介機構平臺的鏈接；（2）發(fā)行條款的內容；（3）有關發(fā)行人法律身份以及商業(yè)場所的真實信息；（4）可以與投資者和潛在投資者就本次發(fā)行通過中介機構的平臺進行溝通，發(fā)行人應在所有的通訊中表明發(fā)行人身份。

另外，眾籌發(fā)行人可以向中介機構支付推廣費用。為確保發(fā)行所采取的合理推廣活動不會受到限制，發(fā)行人應當披露推廣費用，以及未來的費用支出計劃。推廣所花費的費用應當記載于發(fā)行人的陳述當中，并且不得違反廣告限制的規(guī)定。

眾籌中介機構的定位和職責

眾籌中介機構（Intermediaries）是指依照證券法規(guī)定，在證券交易委員會進行注冊的經(jīng)紀商或眾籌平臺（Funding Portal），并成為證券行業(yè)協(xié)會會員，依法為證券發(fā)行或銷售提供中介服務的特定主體。

防范欺詐風險義務及合理性判斷規(guī)則。眾籌中介機構負有審慎監(jiān)督和管理的義務。對此，SEC在規(guī)則中明確了一項“合理性”規(guī)則，即證券發(fā)售活動中，眾籌中介機構應當依照證券法的規(guī)定，基于合理理由相信發(fā)行人的陳述，除非有理據(jù)懷疑這些陳述的真實性。

對于發(fā)行人的合理性判斷，主要包括三方面內容。

發(fā)行人是否已經(jīng)建立了準確記載眾籌證券發(fā)售的份額持有人記錄簿，這項內容應載入發(fā)行陳述中，眾籌中介機構可對存疑的發(fā)行陳述進行質詢。

發(fā)行人是否有套利行為。如果眾籌中介機構有理由推斷，發(fā)行人、董事、高管、合伙人、經(jīng)理，以及持股20%以上的股東或實際控制人，或其他任何人在證券發(fā)行時因為誘導交易而直接間接地獲利，眾籌中介機構應當拒絕發(fā)行申請。

對發(fā)行陳述真實性的判斷。如果眾籌中介機構出于投資者保護的目的，有理由推斷發(fā)行人或發(fā)行活動表現(xiàn)出欺詐的可能，且不可能有效處置這項風險，眾籌中介機構應當拒絕發(fā)行申請。如果該項發(fā)行已經(jīng)進行，那么眾籌中介機構應當及時終止和取消眾籌發(fā)行，返還投資者資金。

公開透明的運營要求。眾籌中介機構應當保證眾籌發(fā)行活動的公開與透明。具體要點包括以下四個方面：（1）發(fā)行人的開戶要求。（2）中介機構對相關信息的公示要求。（3）教育和指導材料的發(fā)放。（4）眾籌中介機構應保證投資者與第三方存管機構的資金能夠順利流轉，并進行有效的操作指導。

投資再確認與承諾撤銷規(guī)則。SEC眾籌規(guī)則在眾籌中介機構規(guī)制中確立一項重要的投資者保護規(guī)則，即再確認規(guī)則，包含兩個方面：（1）投資承諾時的再確認。（2）發(fā)行條款變更時的再確認。如果發(fā)行要約條款發(fā)生了變動，中介必須向已承諾的投資者發(fā)送條款變動通知。如果投資者在5個工作日內未能再確認，那么該項投資承諾將取消。另外一項重要的規(guī)則是投資承諾的撤銷規(guī)則，也可以稱為“48小時”規(guī)則，即投資者可以在發(fā)行材料記載的最后確認時點的48小時之前，不得基于任何理由的取消投資承諾。進入48小時內，除非發(fā)行材料因發(fā)行人原因導致了要約條款的變動，否則投資承諾一般不得取消。

眾籌平臺的特別規(guī)定

眾籌平臺的設立和豁免注冊。美國眾籌中介機構分為經(jīng)紀商和眾籌平臺。眾籌平臺應向SEC注冊，填報完整資料，并應成為美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的成員。經(jīng)SEC注冊的眾籌平臺，依照美國1934年證券交易法第15（a）（1）條的規(guī)定，可以豁免經(jīng)紀商的注冊。同時，眾籌規(guī)則還規(guī)定了非居民眾籌平臺的注冊，如果SEC和該眾籌平臺的注冊地或主營業(yè)地的監(jiān)管者之間共享了信息，則該非居民企業(yè)即可委托美國代理機構向SEC申請注冊。

有條件的安全港。JOBS法案《眾籌法案》規(guī)定了眾籌平臺的禁止性行為（眾籌規(guī)則第402條）：依照《1934年證券交易法》第3（a）（80）禁止性行為規(guī)定，“眾籌平臺”作為發(fā)行銷售1933年證券法第4（a）（6）條證券的中介機構，不同于經(jīng)紀商、交易商，其不得從事下列活動：（1）提供投資咨詢服務；（2）勸誘購買、銷售或要約購買在其網(wǎng)站或門戶上發(fā)行或展示的證券；（3）因實施勸誘售賣其網(wǎng)站或門戶上所列證券，向雇員、代理或者其他主體支付報酬；（4）持有、管理、占有或以其他方式運用投資者的資金或證券；（5）SEC規(guī)定的其他行為。

為避免對眾籌平臺經(jīng)營自由造成過大限制，SEC眾籌規(guī)則也設置了有條件的安全港規(guī)則。

遵守法律和政策。眾籌平臺除眾籌法案和眾籌規(guī)則之外，還要遵守其他政策和法定程序。眾籌平臺應遵守聯(lián)邦發(fā)布的有關眾籌的政策和法律規(guī)定程序，以及關于經(jīng)紀商保密的規(guī)定。眾籌平臺所有經(jīng)營行為包括注冊文件、技術系統(tǒng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺、記錄等都應接受SEC和其所參加的自律組織的監(jiān)督和檢查。

制作和保存記錄。為方便監(jiān)管機構履行監(jiān)管職責，SEC要求眾籌平臺全面記錄下述六類信息，并在信息產生后的2年內，將其存儲在公眾可輕易獲取的網(wǎng)絡空間之中，且應保持信息記錄5年：（1）與投資人相關的信息，其中包括投資人向眾籌平臺提供的開戶信息，以及投資人在眾籌平臺上實施的投資活動信息等。（2）發(fā)行人和其控制人的相關的信息。（3）眾籌平臺搭建的溝通平臺上的各類信息。（4）與證明眾籌平臺經(jīng)營行為合規(guī)性有關的信息，以及眾籌平臺所訂立的與其經(jīng)營行為相關的書面協(xié)議。（5）眾籌平臺向投融資雙方發(fā)出的所有通知和其他信息。（6）對在眾籌平臺上完成融資情況的當日、月度和季度總結，以及對每個發(fā)行人的融資情況的信息記錄。

轉售等其他規(guī)定

根據(jù)《1933年證券法》第4（a）（6）條款注冊豁免的證券交易，并且依第4A條款，獲得豁免注冊的眾籌證券，自購買之日起一年內，不得轉讓，除非滿足下列情形之一：（1）轉讓給該證券的發(fā)行人；（2）轉讓給獲許投資者；（3）作為已在SEC注冊上市的一部分；（4）轉讓給家庭成員及其他等同身份的人，被購買人控制的信托人，為購買人或家庭成員的利益而設立的信托合同等。

美國SEC眾籌規(guī)則對我國的啟示

股權眾籌屬于新生事物，具有小額、公眾的基本特征。為促進股權眾籌在公開發(fā)行框架下健康規(guī)范發(fā)展，應首先著力解決法律法規(guī)缺失的問題。目前，我國尚未構建股權眾籌公開發(fā)行豁免制度，亟需在《證券法》層面為股權眾籌制度確立法律地位。對于具體制度規(guī)范，可由國務院和證券監(jiān)管機構出臺相關的規(guī)范性文件，形成多層次全方位的規(guī)則體系。

一是明確股權眾籌監(jiān)管主體和監(jiān)管職能，理順股權眾籌發(fā)行的法律關系，控制發(fā)行人和眾籌中介機構的成本，提升融資效率。

二是以眾籌中介機構為抓手，強化眾籌中介機構對欺詐風險的監(jiān)控職責，維護股權眾籌發(fā)行融資秩序。合理劃定眾籌中介機構禁止行為與經(jīng)營行為的范圍，鼓勵證券公司進入眾籌中介行業(yè)，提高眾籌市場的競爭水平，促進股權眾籌市場規(guī)范發(fā)展。

三是完善投資者保護的專項措施，重點關注發(fā)行人的信息披露要求、賦予投資者對投資承諾再確認權和撤銷權、投資者限額審查等方面的規(guī)制，全面提升股權眾籌投資者的保護水平。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所博士后流動站，其中盧邊靜子單位為巴黎第二大學）