美國不良貸款證券化的動力：提高杠桿與對沖風險

郭宏宇

編者按：對不良貸款證券化而言，關鍵一步是將不良貸款證券化后的證券產品銷售出去。但不良貸款具有較高的違約風險，如果不能觸及市場的真正需求，那么所構造的證券化產品不會被市場認可，不良貸款證券化業務也會停滯不前。本文作者闡述了美國的不良資產證券化的動力，以期能對我國提升不良資產證券化專業水平，更好地控制金融杠桿風險提供參考。

不良貸款證券化需要以證券市場的需求為導向。證券化的資產池通常由優質債權與不良債權混合而成。為保證證券化的可持續性，發起人更傾向于在資產池中放入優質債權，以形成良好的聲譽。但是，不良貸款證券化的主體是不良貸款，按照我國的貸款五級分類制度，不良貸款包括“次級”、“可疑”和“損失”三類貸款，其違約概率在30%以上。在此基礎上構建的證券化產品，既需要進行強有力的外部信用增級，又需要進行結構化設計來滿足證券市場對特定證券類別的需求。20世紀80年代以來，美國證券化的高速發展，形成龐大的交易規模，這與證券化發起人面向證券市場需求的設計思路是分不開的。通過滿足金融機構提高杠桿和對沖風險的證券需求，包括不良貸款證券化在內的資產證券化產品為證券市場所接受，并成為美國證券市場的重要組成部分。

美國不良貸款證券化的典型特征

從產品類型來看，美國的不良貸款證 券化并非是單獨的類別，而是分散在住房抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）和債務擔保憑證（CDO）等證券化產品之中。但是，當資產池中存在不良債權時，各類證券化產品又有共同的特征。

引入專業化的特殊服務商

美國的證券化離不開服務商，服務商的作用不僅在于承擔發送貸款賬單、收取貸款本息、支付稅費與保險費、催收欠款等服務，還在于使從發行人轉讓出的資產能夠維持正常的收益與風險狀態。按照《美國統一商法典》中《擔保交易：賬債和動產契約的買賣》的規定，美國的證券化需要遵循“真實銷售”原則，即被證券化的基礎資產及其相關的風險與收益需要從原始權益人手中有效地剝離。為保證剝離后的基礎資產能夠正常運營，在典型的證券化業務中，發起人需要引入“總服務商”（Master Servicer）和“首要服務商”（Primary Servicer）。其中，首要服務商由多家金融機構組成，提供基礎資產的具體運營服務，并且允許其在證券存續期內轉讓服務權；總服務商則對這些首要服務商進行監督，在證券存續期內固定不變。

不良貸款證券化的特殊之處在于引入“特殊服務商”（Special Servicer）。不良貸款的違約率顯著高于優質債權，需要更強的貸款管理，并需要催收欠款等專業服務。特殊服務商則在不良貸款的管理與處置方面有較強的專業能力。在包含不良貸款的證券化合約中，特殊服務商通常不是一開始便存在的，而是在資產池中出現不良債權之后，經受托人、總服務商和凈息差債券承保人同意，由證券銷售商按照預先達成的協定將服務權轉移給特殊服務商。

構造復雜的支持證券組別

美國的證券化大多進行結構化設計，除將流動性較差的資產轉變為流動性較強的證券之外，還將基礎資產生成的現金流在各類證券之間重新分配，以得出具有不同“風險—收益”特征的證券組別。在證券化設計中，基本的證券組別是優先級證券與次級證券，前者的本金與利息優先償付，后者的本金和利息在償付優先級證券的本金和利息之后才進行支付。為保證優先級證券與次級證券的風險控制在一定范圍之內，證券化設計中還包括多種組別的支持證券，以容納基礎資產中“超額擔保”部分的本息、超出計劃支付的基礎資產本息，以及超出一定額度的提前償付本息等“剩余”現金流。從本息償還次序來看，支持證券也屬于次級證券，但是由于包含特定類別的現金流及風險，所以通常在證券化設計中作為單獨的組別。

不良貸款證券化的特殊之處在于復雜的支持證券組別。為提高所構造證券的信用等級，發行人必須采用多種信用增級方式，如提供超額擔保、購買違約保險和“優先級—次級”結構。其中，“優先級—次級”結構中的剩余現金流及風險通常由支持證券承擔，而每個組別的支持證券承擔不同因素帶來的剩余現金流與風險。這使得不同的信用增級方式均影響證券化合約中與支持證券相關的條款，如在證券化合約中，基于資產池中超額擔保的貸款來構造相應的支持證券，以及規定承保人在特定情況下享有對支持證券的購買權。

細分資產池中的各類風險

美國的證券化有著較長的鏈條，即廣受詬病的在證券化產品基礎上的證券化，如以債務擔保憑證為基礎資產的CDO2，以及以CDO2為基礎資產的CDO3等。在次貸危機之前較為寬松的金融監管下，證券化的發行人可以通過構造CDO、CDO2、CDO3等證券來進行結構套利操作，以獲取基礎資產收益與債務擔保憑證各組別支付的差額。這一套利操作所創造的各類債務擔保憑證規模遠大于以從資產負債表中剝離資產為目的所創造的債務擔保憑證。為獲得盡可能高的套利收益，CDO、CDO2、CDO3等證券的主要組別需要滿足證券市場投資者的主要需求缺口，即因國債發行規模難以滿足投資者的無風險資產需求而產生的“安全資產”缺口，以及投資者希望能在擔保融資和衍生品交易中擁有標的物的“便利收益”（Convenience Yield）缺口，從而將各類風險從證券化產品上逐步剝離出來，形成對應各類細分風險的支持證券組別。

不良貸款證券化會產生更長的證券化鏈條，并產生各個細分風險類別的風險交易市場。不良債權所產生的影響不僅是違約風險，還包括提前償付風險，并且證券的利率風險等市場風險也會隨之變化，一次證券化很難將各類風險完全剝離。為獲得低風險的證券組別，不同證券化產品中的一些組別會被集合到新的資產池，進行進一步的證券化。同時，不良貸款的特質風險較為明顯，潛在的結構套利機會更多，也促使金融機構以其為基礎資產進行多次證券化。在多次證券化中剝離出的風險具有交易價值。投資者對波動率具有偏好，呈現負的風險溢酬。而不良貸款的違約風險較高，對應支持證券的收益率波動也較高，更容易產生相應的風險交易市場，對應的信用違約互換（CDS）市場也隨之發展起來。

證券化產品的財務杠桿作用

對于證券化產品的需求，常提到的是投資者的“安全資產”和“便利收益”需求。但是對于不良貸款的證券化而言，更為重要的是對高違約風險證券的需求。機構投資者對較高杠桿率的追求會促使其購買匯集了違約風險但同時又具有高收益的支持證券，使得不良貸款證券化得以實現。

結構化證券具有杠桿功能

對發起人而言，證券化的目的可以是降低發起人的杠桿率，從而改善資產負債表的結構。但是對次級證券與支持證券的投資者而言，證券化即杠桿化。次級證券與支持證券的本息支付是“剩余”的現金流，即基礎資產現金流扣除優先級證券本息支付之后的剩余部分。這一現金流等價于采用借入部分資金的方式來投資于基礎資產。證券化產品中通常包括多個組別的優先級證券和次級證券，其中各組別優先級證券具有相同的優先級，主要差異在于現金流來自不同的資產池，而各組別的次級證券則具有不同的優先級。投資者所擁有的次級債券在本息支付的次序中越靠后，則等價于在購買時獲得更高的財務杠桿。

不良貸款證券化對投資者的杠桿作用更加顯著。不良貸款具有較高的違約風險，其證券化結構中的次級證券和支持證券也匯集了較高的違約風險，為被投資者接受，在收益率中必須具有更高的風險溢酬。在各組別次級證券和支持證券所帶來的等效杠桿之下，經放大的風險溢酬會顯著高于市場水平，不但對風險中性甚至風險偏好的投資者更具備吸引力，也會吸引風險厭惡程度較低的投資者。

金融機構傾向于提高杠桿水平

對于美國證券市場而言，一般認為風險中性的投資者占有顯著比重。在次貸危機之前，提高杠桿率成為美國銀行業的主要發展趨勢，這一趨勢甚至在次貸危機之后也未能完全扭轉。美國的貨幣政策在1980年之后日益寬松，不斷下調的聯邦基金利率使得市場利率水平下降，商業銀行能以較低的成本獲得資金，而存貸利差的持續下降又促使商業銀行將投資的重點逐步轉向高收益的證券產品。1999年，美國國會通過《金融服務現代化法案》，商業銀行與投資銀行的分業經營狀態被徹底打破，大型銀行集團得以充分利用其信貸擴張能力進行證券投資。

證券化產品中的優先級證券和次級證券（包括支持證券）分屬低杠桿和高杠桿組別。從投資者的整體來看，證券化產品中的低杠桿組別和高杠桿組別同時存在較高的市場需求。對低杠桿組別的需求源自投資者的“安全資產”和“便利收益”需求。通過設立以銀行主導的結構化投資實體（Structured Investment Vehicles，SIV），商業銀行可以發行商業票據短期融資并投資于長期限、高評級的優先級證券組別，從而形成對低杠桿組別的需求，并等價于為高杠桿組別證券的投資者進行融資。對低杠桿組別的需求源自投資者對特定風險頭寸的配置。投資者預測特定風險因素的變化方向，并在此方向上配置風險頭寸，通過購買具有特定風險因素且具備較高杠桿的次級證券與支持證券，形成對高杠桿組別的需求。此外，結構套利的收益源自證券化前后的現金流差額，其發行人對證券杠桿程度及風險程度并不敏感，進一步推動證券化產品市場上高杠桿組別的需求。

證券化產品的投資價值得到發掘

美國的證券化不僅改善了發行人的資產流動性和資產負債表結構，還在證券市場中創造了新的投資價值。

新投資價值之一是節約信息搜尋成本，較公司債券更具備競爭優勢。無論是證券化的基礎資產還是公司債券，其違約風險均與發行人的財務狀況等信息相關。但是隨著基礎資產被打包并將其現金流拆分，所構建證券的違約風險和個別基礎資產的信息已經失去關聯，對個別資產的風險信息并不敏感。由于證券化遵循“真實交易”原則，所以證券化發起人的風險信息也與證券化產品無關。從投資者的角度來看，信息不敏感性意味著不必搜尋證券化產品的風險信息，從而較公司債券節約信息成本。

新投資價值之二是提供了靈活的風險配置選項。對于利率等市場風險因素的變化，不同現金流的證券有著不同的敏感度。通過證券化，基礎資產被拆分成不同的現金流，對利率等市場風險因素的敏感度也各不相同，投資者可以根據自身抵御市場風險的需要而進行靈活的選擇。

新投資價值之三是可用于避稅。納稅義務的產生依據特定的收益時間和收益形式，證券化產品的現金流與基礎資產的現金流并不相同，其收益時間和收益形式也發生變化，可以起到規避稅收的作用。加上美國各級政府在證券化環節中的免稅待遇，投資者可以負擔更少的稅收。

證券化產品的風險對沖作用

通過證券化，基礎資產蘊含的各類風險分別集中到各個證券組別之中。對投資者而言，意味著更容易對沖投資組合的風險并估計其風險暴露水平。

證券化產品的風險清晰且客觀

在美國模式的證券化中，風險剝離在形式上是清晰且客觀的。按照美國證券法的要求，證券化過程中的信息披露要求遵循形式主義原則，只要對風險的前瞻性陳述有合理的基礎并對各種可能的后果進行了警示性說明，就視為信息已經充分披露，即“安全港”制度。形式主義原則使得各類證券化產品的風險類別被清晰地列出，并且風險不隨觀察者的變化而變化，具有較強的客觀性。

清晰且客觀的風險使得風險因素更易辨識，也更容易度量并定價。在次貸危機之后，雖然美國監管法規要求證券化的發起人將5%的信用風險留存自身，但是由于安全港制度仍在存在，所以市場對剝離出的風險仍然可以較容易地衡量、辨識并定價。

對沖交易產生龐大的證券需求

由于證券化產品具有明細且客觀的風險，并且風險得到細分，所以對于特定的風險，可以尋求證券化產品中相應風險的證券組別進行對沖操作。投資者可以僅在投資組合中保留可預測的風險因素，并在此風險因素上配置風險頭寸。

但是，對證券化產品的更大需求來自曲線交易下的對沖操作。曲線交易是與證券化產品相關的典型對沖交易。通過在收益率曲線的近端和遠端持有相反的頭寸，投資者的收益不隨收益率曲線的平行移動變化，僅由收益率曲線的形狀變化所決定。證券化產品中蘊含不同期限的違約風險，其違約風險溢酬組成風險溢酬的收益率曲線。在此收益率曲線上可以進行曲線交易。由于證券化產品有著細分、明晰且客觀的風險，所以基于證券化產品的曲線交易組合更容易構建。

對于蘊含不同期限違約風險的證券化產品，對沖交易均會帶來需求。由于投資者對收益率曲線的形狀變化有著不同的看法，所以投資者對任何期限的違約風險均存在多方與空方的需求。曲線交易下的對沖交易僅需要很少的保證金便可以達到很高的規模，從而形成對各個期限證券化產品的普遍且較大的需求。曲線交易對不良資產證券化有很強的帶動作用。由于曲線交易的收益率與收益率曲線的水平移動無關，投資者所關注的僅是不同期限下收益率的對比，所以即使不良貸款高違約率帶來較高的風險溢酬水平，曲線交易也可以進行。并且高違約率下風險溢酬率曲線形狀更易發生較大變化，所以對不良資產證券化的需求會更高。

政府擔保仍是必需成分

證券化產品對單個基礎資產的風險信息不再敏感，但是對于系統性風險的敏感性反而增強。通過證券化，發行人創造出新的證券合約，這些新的證券合約同樣存在違約風險，這就在基礎資產整體的違約風險之上疊加了證券化合約的違約風險。對于以證券化產品為基礎資產的證券化，一方面，每個證券化環節本身都有違約風險，另一方面，每個證券化環節都依賴最初的基礎資產所蘊含的違約風險，違約風險的增加與放大效應尤其顯著。這要求對證券化產品的違約風險評級必須涵蓋整個證券化鏈條的風險，即將證券化鏈條前溯環節的系統性風險均考慮在內。由于每一個證券化環節都不能確定是否會在未來進一步證券化，并且信息披露遵循形式主義原則，所以證券化的發起人沒有動力也不需要進行超出保證證券化產品順利發行的信用增級，對整個證券化鏈條而言，信用增級是不足的。

因此，除非存在能靈活擴張的信用增級方式，否則基于證券化產品的風險對沖交易仍存在違約的可能。在各種信用增級方式中，一般默認政府擔保為最高級別，并且出于控制系統性風險的需要，政府擔保范圍可以隨違約風險的變化而靈活擴張，足以抵消整個證券化鏈條的風險。從美國的證券化進程來看，次貸危機之前，隱含政府擔保的證券化產品具有較高的比重，在次貸危機之后，具有明確政府擔保的證券化產品仍然具有很高比重，并大量用于風險的對沖交易。

美國不良貸款證券化的啟示

美國不良貸款證券化的特征和動力表明，不良資產證券化的發展程度受制于金融市場的整體發展趨勢與程度，需要體系化的制度與政策配合。

要提高參與主體的專業化水平。不良貸款證券化需要發起人、發行人、受托管理人和服務商等多個主體的配合，對各個主體的專業服務能力有較高的要求，其中，受托管理人和服務商的服務貫穿了證券化產品的整個存續期，其專業服務能力尤其重要。在美國，證券化業務由市場自發產生，市場機制對各類主體的專業化能力起到篩選作用，而我國的不良貸款證券化以幫助銀行擺脫不良貸款為目的，受政策推動，缺乏對受托管理人和服務商等主體的服務能力篩選機制，會在證券化產品的較長存續期內形成風險隱患。因此，與不良貸款證券化同步，政府需要規范并培育各個參與主體，尤其是面向不良貸款的特殊服務商的服務能力。首先，要建立不良貸款管理服務的市場定價機制，使不良貸款管理服務費達到合理水平。其次，需要允許發行人在不良貸款證券化產品的存續期內向不同的特殊服務商轉讓服務權，以實現服務商之間的有效競爭。再次，要建立對受托管理人和服務商責任追溯機制，以降低受托管理人和服務商在管理不良貸款池時的道德風險。

要控制金融機構的杠桿程度。證券化產品會給投資者帶來較高的財務杠桿。隨著機構投資者資金實力的不斷增強，我國投資者提高財務杠桿的傾向日益顯著，證券化產品容易成為機構投資者用來提高杠桿的融資工具。因此，在不良貸款證券化的同時，監管部門也要控制金融機構的杠桿程度。首先，在不良貸款證券化產品的設計中降低次級證券的等效杠桿程度，包括控制次級證券在所有證券中的比重，以及減少次級證券的組別。其次，在證券化產品的發行與交易中強化向監管部門的信息報送要求，尤其是金融機構持有次級證券與支持證券的詳細信息。再次，限制不良資產證券化的鏈條，避免金融機構進行對杠桿水平不敏感的結構套利活動。

要保證對沖交易的有序發展。相對提高杠桿的需求而言，對沖風險需求既可以支撐市場對不良資產證券化產品的需求規模，又可以盡量避免給金融機構帶來較大的風險。但是，對沖交易并非全無風險，監管部門仍需保證對沖交易的有序進行。首先，適度放開基于證券化產品的對沖交易，允許金融機構圍繞不良貸款證券化產品進行對沖性的曲線交易。其次，避免對沖交易的過度膨脹，尤其要避免金融機構在局部市場的操縱行為。再次，監管部門要強化對沖交易違約風險的監管，保證對沖交易合約的履行。第四，政府要對不良資產證券化給與實質上的支持，或是以特定形式進行擔保，或是通過政府支持機構來參與不良資產證券化。

（作者單位：外交學院國際經濟學院）