中國經濟的“急所”為什么是“切腫瘤”？

劉煜輝

中國經濟近期引發諸多討論，經濟下滑嚴重、匯率貶值壓力等，都是結果、表象。其實質的問題是什么？債務（杠桿）可能已經快撐到“身體”所能承受的極限了，這是問題的根本。

首先，回顧2014年以后的貨幣寬松，“水”是放了很多，卻始終不能坐“實”：金融猛加杠桿，2015年上半年的股市、不斷走低的信用債溢價以及當下一線城市的樓價，銀行資產越來越大。之前都說銀行資產配置“荒”，即“荒”在了利差上。所以銀行的逆向選擇就要把資產搞大（2016年1月份中國銀行業的資產增速為16.8%），一是想把利潤補回來，二是迫于不良的壓力需要做會計騰挪。而銀行自己做不到的事情，就“委投”（把資產委托給資管、信托、券商）做，所以銀行業的資產對非銀同業的資產增速在1月份高達76.3%。 長時間累積又將轉化為資本外流和貶值壓力。

其次，再看“債務緊縮需求”。2013年開始，債務就把庫存周期搞亂了，例如CPI和PPI的裂口，2012年可能就已經亂了。不知債務（產能）周期沒調完，庫存正常時候的生理周期是不是還能找回來。

那么，解決思路是什么？有人可能想用臨時加杠桿（比如說刺激地產鏈投資）去補補總需求的缺，這個想法有點冒險。6000億美元的衰退性順差的福利，這是資源國痛苦地給出的，中國為什么不要？如果中國經常帳盈余變壞了，“米德”大叔（米德沖突，一國內部均衡與外部均衡之間沖突）很快就會來敲門，外部約束真就變成內部約束。

中國曾經想過在匯率上闖一闖，擺脫困境。但的確可能已經失去了平穩過渡的時機。常識上講，一國要想平穩取消盯住匯率，唯有在人們對其經濟還有正面信心時著手，讓人們相信根據彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。這樣匯率是經濟沖擊的吸收器而不是放大器。闖關過程并不順利，也不以人的意志為轉移，自愿或不自愿地進入了外匯儲備快速消耗和貶值預期自我強化的路徑，因此只能回過頭維穩。如此一來，維穩過程又一度陷入了宏觀“不可能三角”的困境：三角的重心擺不平，甚至不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內貨幣政策的獨立性。利率和匯率（至少在市場預期層面）構成越來越強的邏輯沖突，金融市場非常強地認為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當下人民幣資產的估值水平。

風險偏好崩壞后，有條件的資本管制事實上已經執行，不可能三角的重心近期也明顯開始回撥國內，強調流動性寬松預期，安撫市場的恐慌情緒。

個人感覺，決策層面在利率拋補的理解上可能有些認識誤區。匯率定價的決定應該不僅僅是兩個經濟體央行利率的息差，其背后實際上是資產回報率，更準確地講是經過風險調整以后的（金融）資產回報率的差額。這樣我們就可以理解，為什么許多新興經濟體（比如巴西、俄羅斯、印度等）的無風險利率顯著高于美國國債，甚至是雙位數的差距，但它們的貨幣依然會大跌，只有一個原因，主權風險溢價非常高，風險調整后收益率決定了它們對美元是“軟”的，簡單講，就是看你hold不hold住全局風險。從這個角度看，時下人民幣匯率的貶值壓力，風險溢價和風險偏好是核心，即中國經濟的主權風險溢價快速上升，對應的是經濟基本面和資產價格。

什么樣的棋能扳住當下中國風險溢價顯著上升的勢頭？即“急所”（圍棋術語，指無論對于攻方還是守方都至關重要的點）在哪里？我們必須找到貨幣不進實體的邏輯。流動性“脫虛向實”的最大障礙來自于借貸等式的需求端——企業部門資產負債表的衰退以及私人部門所遭遇到的結構性抑制。

邏輯上講，旨在修復企業部門的資產負債表（杠桿挪移），同時財政減稅費、降低融資成本、降低企業并購成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業，激發企業家精神、培育實體經濟資產供給的主體，這樣的政策供給才可能持續改善目前遭受重挫的人民幣資產的風險偏好。

這是個復雜的系統工程，但萬事都會有個破竹而入的點?，F在看來，切除“腫瘤”的手術就是抓住這個點，要盡快做。“癌癥”雖不一定會好，但“癌細泡”暫不會擴散（讓新的風險點冒出來的概率降下來），為進一步治療續上時間和空間。當下破竹而入的“急所”是要進行杠杠部門的大挪移（做手術）。中國要著手用果斷的手段把已經僵尸化的債務從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進入債務重組清算程序。中國如果能給出有效的降低其尾部風險的信息（僵尸債務重組+銀行資本重組），資本市場、人民幣匯率以及資本外流的隱患短線都能穩住，并形成正向的預期。 這次兩會比較有含金量的信息有這么幾條：第一條是財政部長樓繼偉講政府可以適度加杠桿，來幫助企業去杠桿；第二條是央行行長周小川講去產能和去杠桿可以協同推進；第三條是銀行的不良資產可以債轉股（雖然我并不看好這個方法）。

這些信息透露出，中國可能已經發現問題的“急所”，但決策層仍在小心翼翼地權衡中央政府、地方政府、國有企業以及商業銀行之間的復雜利益糾葛，討價還價的博弈仍在進行?，F在扔有些意見想打家庭部門的主意，讓居民加杠桿，則反映了政府擔當的共識還在模糊之中。

中國的技術條件和政策經驗都是不缺的，缺的是決斷。“去產能”的核心其實是金融壞帳處理機制。從生產角度去產能相對不難——高爐關掉、生產線停了、人員下崗用財政供養，最難的是金融處理——如何將已經僵尸化的債務從信用融資市場剝離出來、停息掛帳、進入債務重組清算的程序，債務鏈不能出危機（誰接盤？）。不引起系統性收縮的方法仍然是設立類似特設目的公司（SPV），比如說由資產管理公司分批贖買，資產公司發債需要央行的特殊機制支持，某種意義上講也是財政貨幣化的過程，央行可以支持資產管理公司發行10萬億元特別債，闖“去產能”的關基本上夠了。

這是有數據依據的。目前四大產能過剩行業（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）未償有息債務的存量為5.4萬億元，另外國有企業的負債余額約8.5萬億元。若資產管理公司發行10萬億元的特別債券，央行承諾可以將其作為公開市場操作的合格抵押品，為持有人（主要是銀行）提供流動性支持，在現實操作中，央行實際擴表的規模應該是可控的。比如說央行為銀行提供3萬億元的流動性支持，央行擴表實際也就10%。央行杠桿上升（央行資產比GDP）也就4個百分點。

無論技術細節上怎么構思設計，一定要能達到兩大目的：一是要有利于推進借貸等式的需求端（國有經濟部門）的改革，不僅要將它們的杠桿率降到可持續的水平，提升它們的市場活力和競爭力，更關鍵的是從體制和機制上切斷風險源，有序打破剛兌，形成健康的信用文化；二是要幫助借貸等式的供給端（銀行）實現資本的重組，建立其正常健康的風險偏好。

中國目前比較有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿（央行資產占GDP比例）降下來了，從66%高位回落了近19個百分點，至2015年該比例已經降至47%，這為去杠桿準備了技術性條件。

未來如果能進入真正的去杠桿路徑，我們應該看到，其他存款性公司（商業金融系統）杠桿應該開始下降，而央行的資產負債表應該反向運動（擴張）。如此這般一些有利的變化將會發生：M2減速、同業資產擴張速度（金融加杠桿）會顯著降下來、貨幣利率下降不再靠央行推動、長端利率會進一步下行。

銀行資本重組等于降低了經濟中最大的尾部風險，由此風險溢價下降，人民幣資產估值得以支撐，中國經濟轉型所迫切需要的資本市場戰略才有條件實施。從全局看，真正能夠化解貨幣金融堰塞湖的，只有依靠資本市場深度和廣度的拓展，即將儲蓄通過資本市場創造的各種風險收益結構高效率地轉化為實體經濟的資產形成（中國經濟最大的基本面還是高儲蓄）。

對于決策者來講，這是一盤行至中后盤的圍棋，后面的變化和選擇正顯著地變少，失誤的機會成本也顯著地放大，此時精確到位的落子尤顯珍貴。我們能做的就是——等待。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）