現金股利承諾與公司價值文獻綜述

摘 要：現金股利是上市公司回報投資者的一個重要手段。近年來國務院和證監會陸續出臺一系列政策措施來鼓勵上市公司發放現金紅利，而股利發放的多少對于公司價值的影響是好是壞，學術界對此一直存在爭議，并形成了不同的股利政策理論。本文就國內外學者對股利分配政策的主要研究成果進行了綜述，并從試圖從代理理論、信號理論及契約經濟學等角度闡釋現金股利承諾對公司價值的影響。

關鍵詞：現金股利；承諾；公司價值

一、研究背景

2011年11月9日，證監會出臺了關于上市公司現金分紅的新規，要求擬申請上市的公司在IPO招股說明書申報稿中做出現金分紅承諾，而在此前的政策中，證監會就明確了將上市公司的再融資資格與現金股利發放掛鉤。2013年12月，國務院在《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》中指出：公司首次公開發行股票、上市公司再融資的……應當披露利潤分配政策尤其是現金分紅政策的具體安排和承諾。并且對于不履行承諾的上市公司采取記入誠信檔案的處罰，達不到整改要求的公司不得進行再融資。

長期以來我國上市公司是否發放現金股利以及發放現金股利的多少都是根據各公司的實際經營、盈利情況由公司自主決定，而近些年來，國務院和證監會陸續出臺的關于現金分紅的各項政策規定，是把現金分紅契約化、制度化的重要舉措，這表明政府更加重視現金股利。但是由于中國資本市場并沒有十分成熟、完善的運行機制為保證，特別是在過去的一年中，中國資本市場經歷了幾次驚心動魄的巨幅波動，千股漲停、千股跌停、千股停牌、“熔斷”機制試行，各上市公司價值大幅縮水，對投資者的收益和投資信心造成了巨大沖擊，市場上非流通股股東很難把握資本市場未來的發展方向，對股票投資難以形成穩定、合理的回報預期。因此，政府以及上市公司大股東有必要采取積極措施，合理安排股利分配，以維護公司價值和股票市場的穩定。

二、股利政策理論

長期穩定的分紅政策是成熟資本市場的重要標志（王國俊，2014）。然而自1956年哈佛大學教授lintner開創股利研究以來，學術界關于股利分配對公司價值的影響一直存在分歧，并形成了不同的股利政策理論。

1.股利無關理論

美國著名財務學家Miller和經濟學家Modigliani（1961）創立了股利無關理論（irrelevant dividend view），他們立足于完善的資本市場，認為在完全競爭、信息完備、投資者理性等完全確定的假定條件下，公司的盈利情況和價值是否增加取決于公司的投資決策，而不是股利分配政策。也就是說，股利政策不會對公司價值產生任何影響。

2.自由現金流假說

Jensen and Meckling（1976）從代理成本的角度來研究股利問題，他認為公司的所有者和管理者之間存在著利益沖突，管理者往往為了追求自身利益而做出一些違背股東財富最大化目標的決策，如盲目擴大投資、在職消費等等，并在此基礎上提出了“自由現金流量”理論。如果公司存在充足的自由現金流，管理者便會因自利目的而將其用于擴大投資，甚至盲目投資于凈現值為負的項目，給公司價值造成損失。從這個角度來講，發放現金股利是一種利好消息，上市公司通過現金股利承諾的方式，能夠減少管理層可自由控制的現金流，有利于限制或避免管理層“過度投資”，從而降低代理成本，促進企業價值的提升。

國內學者對股利分配政策的諸多研究一定程度上支持了自由現金流假說。魏明海、柳建華（2007）通過對我國國有上市公司的研究發現，派發股利可以緩解上市公司過度投資行為。王國俊、陳浩等（2015）通過對2011年11月9日之后的291次上會記錄的實證研究，證實了承諾高分紅比例的公司相對于承諾低分紅比例的公司，其過度投資的傾向較低。這些研究結論支持了股利代理模型及強制股利政策的治理作用，即現金股利的發放可以在降低代理成本的基礎上提高上市公司績效。

3.“掏空”理論

支持“掏空”（Tunneling）理論的學者認為：現金股利是大股東侵占中小股東利益的一個重要工具。La Porta（1999）提出，世界上大多數國家公司治理的問題是大股東掠奪小股東。由于控股股東和中小股東之間代理問題的存在，控股股東往往傾向于采取不合法的手段，轉移上市公司資源，當企業存在自由現金流時，控股股東傾向于不顧公司的成長性和投資機會，而選擇較高的股利支付率，以實現自身利益，剝奪中小股東的利益并損害公司價值。

“掏空”理論在中國資本市場也得到了大量證實：股權集中度越高的上市公司，越傾向于選擇現金股利的分配方式（許靜、張延良，2013），特別是在家族企業中，由終極所有權和控制權相分離而產生的最終控制人掠奪中小股東利益問題已經非常嚴重（馮旭南、李心愉、陳工孟，2011）。原紅旗（2001）也通過實證研究發現控股股東以現金股利的方式從上市公司轉移資金。陳信元、陳冬華等人（2003）對佛山照明進行了深入的案例研究，發現大股東將高額的現金股利變成轉移資金的工具。以上學者的研究表明高額的現金股利成為控股股東的重要掠奪手段。因此，鑒于大股東“掏空”動機的存在，現金股利對公司價值的影響更加值得關注和探討。

三、契約經濟學視角的承諾

對于“承諾”一詞，不同學術領域的學者有著不同的看法。桂荷發、蔡明超等（2011）對2005年股權分置改革中承諾作出解釋：股改承諾是一種金融契約，是流通股股東與中小股東討價還價的結果。本文中控股股東的現金股利承諾也是一種經濟契約，它具有一定的經濟價值，能夠起到帕累托改進的作用。

經濟學家對于金融契約中的承諾做了大量的分析研究。Rey and Bernard（1996）從理論上分析了信息不對稱條件下承諾在契約中的經濟價值。Hendel and Lizzeri（2003）則用實證方法檢驗了承諾在人壽保險合同中的積極作用。國內的桂荷發、蔡明超等（2011）運用中國股權分置改革的數據，實證研究發現股改承諾降低了非流通股股東的股改成本，同時流通股股東也對這些承諾做出了積極的正面的反應。以上學者的研究一致表明，承諾作為一種契約安排，具有一定的經濟價值并有利于提高經濟效率。

金融契約中的承諾之所以具有經濟價值，是因為承諾具有信號傳遞功能，能夠降低由信息不對稱帶來的風險。相關學者的研究表明，除現金股利承諾外，上市公司對流通股股東做出諸如增持、注資、業績補償等其他各項承諾均具有或多或少的信號傳遞效應。呂長江、韓慧博（2014）通過對并購交易中業績補償承諾的研究，發現業績補償承諾這一契約工具的信號作用能夠有效提升并購的協同效應水平，提高并購效率。Qingchuan Hou，Qinglu Jin（2015）等人的研究也表明業績承諾可以被視為股改過程中降低控股股東為了獲得流通權所必須支付的額外費用的機制。以上經濟學家的研究都是基于信號傳遞理論來論證承諾在契約中的經濟價值，說明大股東的承諾能夠向投資者傳遞一定的價值信號，緩解兩類股東之間的信息不對稱問題，對于引導投資者對公司價值做出合理的判斷，幫助其形成穩定的投資回報預期等都具有重要的意義。

四、現金股利承諾與公司價值

中國證監會出臺的一系列將現金股利與上市資格、再融資資格掛鉤的政策被李常青（2010）稱為“半強制”的分紅政策，而這一半強制的分紅政策對公司價值的影響到底是好是壞，還有待市場進一步地檢驗。

根據不同學者的研究，半強制分紅政策對公司價值有著消極影響的一面：魏志華、李茂良、李常青（2014）認為其規定的再融資資格迫使具有高成長性、有再融資需求的公司不得不進行派現，對這些公司的成長和公司價值造成了一定的負面影響。然而現金股利承諾對于股票價格和公司價值的影響也有積極的一面：宋逢明、姜琪等人（2010）的研究發現，現金股利能夠顯著降低股票收益率的波動；王國俊、王躍堂（2014）基于2011年11月9日證監會要求擬申請上市的公司做出現金股利承諾的制度背景，發現承諾分紅比例高的公司的IPO過會率、IPO定價效率以及上市后的公司業績都高于承諾分紅比例低的公司，說明現金股利承諾傳遞了公司價值的信號，提高了資本市場的配置效率。

五、簡要評述

關于現金股利承諾對于公司價值的影響，學術界至今還對此存在分歧，但學者們所持的觀點不外乎都可以用代理理論、“掏空”理論、和信號傳遞理論等主流理論來解釋。這些研究為股利政策理論提供了實證上的支持，特別是近年來國內一些學者在半強制分紅政策的制度背景下對現金股利承諾的探討，為研究上市公司股利政策開辟了一個新的視角，豐富了相關領域的國際學術文獻。上市公司現金股利政策越來越成為證監會監督的一個重要方面，也是順應投資者穩健性投資需求的一個重要路徑，因此對現金股利承諾的研究符合政府政策導向和社會價值取向，具有深刻的研究價值。

參考文獻：

[1]Jensen，M.C.，Agency cost of free cash flow，corporate finance， and takeovers[J].American Economic Review，1986：323-339.

[2]陳信元，陳冬華，時旭.公司治理與現金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界（月刊），2003（8）：118-154.

[3]桂荷發，蔡明超，石勁，汪勇祥.契約、承諾與制度：來自中國股改的證據[J].經濟研究，2011（11）：103-115.

[4]呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效益與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014（6）：3-13.

[5]魏志華，李茂良，李常青.半強制分紅政策與中國上市公司分紅行為[J].經濟研究，2014（6）：100-114.

[6]王國俊，王躍堂.現金股利承諾制度與資源配置[J].經濟研究，2014（9）：91-104.

作者簡介：張珂錚（1993- ），女，漢族，河南禹州，在讀碩士，廣州大學經濟與統計學院，研究方向：會計學財務管理