中國私募股權(quán)投資中的估值問題研究

□陳青青

（廈門大學福建廈門361000）

中國私募股權(quán)投資中的估值問題研究

□陳青青

（廈門大學福建廈門361000）

近年來，隨著我國金融投資行業(yè)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資也獲得了快速的發(fā)展，成為了我國投資行業(yè)中的重要組成部分。然而，我國私募股權(quán)的發(fā)展在估值方面卻還存在不少的問題，導致估值難度加大，容易形成巨大的投資風險。因此，本文先就中國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀進行分析，然后對比我國私募股權(quán)投資中的估值法，最后就中國私募股權(quán)投資中估值問題產(chǎn)生的原因以及對策進行簡要探討。

私募股權(quán)投資；估值問題；研究

我國私募股權(quán)的發(fā)展需要追溯到20世紀初期，這一時期中國私募股權(quán)投資獲得了高速發(fā)展，引起了世界各國的關(guān)注。私募股權(quán)投資在中國的發(fā)展被稱之為是中國投資行業(yè)的發(fā)展機會，也因此私募股權(quán)投資行業(yè)開始異?；钴S[1]。但是，中國私募股權(quán)投資行業(yè)在快速發(fā)展的同時也開始出現(xiàn)了越來越多的問題，其中就包括如何對股權(quán)進行精準的估值。以下本文就私募股權(quán)投資中的估值問題進行了記具體的分析和研究。

1 我國私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

所謂私募(Private Placement)指的是私人股權(quán)投資，區(qū)別于大規(guī)模數(shù)量投資者的股票出售，私募指的是小規(guī)模數(shù)量出售股票的形式，投資者購買私募股權(quán)的目的是為了可以再次出售，以便獲得更多的經(jīng)濟利益。私募股權(quán)投資包括非主流投資和主流投資兩種形式，非主流投資指的是基金、不良資產(chǎn)、商品等的投資，而主流投資指的是資本市場常規(guī)產(chǎn)品的投資[2]。我國的私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展較為迅速，尤其自20世紀80年代以來，我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展異?；钴S，私募股權(quán)投資的發(fā)展規(guī)模也在不斷擴大。中國私募股權(quán)投資的大力發(fā)展主要得益于國內(nèi)股票市場的發(fā)展以及海外風險投資理念的引入，當然也包括資本市場規(guī)模的逐漸擴大。2004年我國建立了第一個私募股權(quán)基金，此后2009年中國私募股權(quán)投資基金獲得了迅速的發(fā)展，開始出現(xiàn)了口碑較好的本土私募股權(quán)基金如弘毅基金、中信資本等。當前我國私募股權(quán)投資的發(fā)展主要呈現(xiàn)幾方面的特征：首先，活躍度有所回升，2012年的私募股權(quán)投資項目有369項，同比增長將近60%，但是募集金額數(shù)量卻在下降，同比下降30%左右；其次，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)多元化趨勢。近年來我國私募股權(quán)投資交易涉及的行業(yè)逐漸增加，如礦產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、能源以及房地產(chǎn)行業(yè)均有所涉獵，各行業(yè)完成的投資交易數(shù)量也在不斷增多，多元化發(fā)展特征明顯[3]；最后，投資地區(qū)分散，但是投資策略卻較為單一。相對于發(fā)達國家而言，我國私募股權(quán)投資策略仍然略顯單一，投資發(fā)展地區(qū)也還不夠均衡，主要集中在發(fā)達地區(qū)，中西部地區(qū)投資金額數(shù)量相對較少。

2 中國私募股權(quán)投資估值方法對比

當前我國私募股權(quán)投資估值方法主要為兩種：一種為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理在于，企業(yè)或者公司的價值指的是通過未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之后凈現(xiàn)值。因此其價值的基本估算需要考慮三個變量，即相應(yīng)期限現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率、企業(yè)存續(xù)斯間每一期的自由現(xiàn)金流量以及企業(yè)存續(xù)期限。根據(jù)不同的現(xiàn)金流量選取標準，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法由可以分為實務(wù)中較多采用的公司自由現(xiàn)金流量模型、使用更廣泛的股權(quán)現(xiàn)金流量模型以及穩(wěn)定增長期適用的股利現(xiàn)金流量模型三種[4]；另一種為調(diào)整現(xiàn)金法。調(diào)整現(xiàn)金法需要將每一項預(yù)期現(xiàn)金流量分為不同的部分進行估算，其主要的步驟分為四步。第一，業(yè)績預(yù)測。第二，以無杠桿資本成為為折現(xiàn)率，貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流量，計算無杠桿價值。第三，確定利息稅盾的現(xiàn)值。最后得出有杠桿價值。相比于現(xiàn)金流估算法而言，調(diào)整現(xiàn)值法的優(yōu)勢在于可以對現(xiàn)金流進行分類、分期進行貼現(xiàn)估算，兼容性更強，能夠滿足更多的時代需求。

當然，除了以上兩種主要的私募股權(quán)投資估值方法之外，我國私募股權(quán)投資的估值模型還包括相對價值法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)法等，不同的估值方法也有不同的優(yōu)勢和特征，具體采用何種估值法還需要公司能夠根據(jù)實際情況而定。

3 私募股權(quán)投資估值問題產(chǎn)生的原因

3.1 競爭機構(gòu)不夠成熟

目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展還處于初級階段，這一時期需要進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)重組，因此會造成經(jīng)濟市場的競爭不斷加大[5]。但是，與當前市場形勢發(fā)展相對應(yīng)的卻是，我國的市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)卻還不夠成熟，各經(jīng)濟主體和產(chǎn)業(yè)活動在市場經(jīng)濟中面臨著各種各樣的非常規(guī)風險，因此會影響到自由現(xiàn)金流量的準確數(shù)額，從而影響私募股權(quán)投資的估值精準度。

3.2 競爭邏輯個性化強

近年來我國私募股權(quán)投資發(fā)展較為迅速，經(jīng)濟企業(yè)的活躍度也較高，但是競爭邏輯卻不夠穩(wěn)定，因此對于私募股權(quán)投資的估值來說一大難題。私募股權(quán)機構(gòu)必須要對企業(yè)的競爭邏輯進行全面分析，然后才能夠?qū)?jīng)濟發(fā)展項目進行準確的估值。因此，如果企業(yè)的競爭邏輯個性化太強，穩(wěn)定性差，那么私募股權(quán)機構(gòu)將無法獲取充分的數(shù)據(jù)進行準確估值。

3.3 管理隊伍建設(shè)較為落后

私募股權(quán)投資估值的準確性和有效性必須要求能夠具備綜合素質(zhì)較高的專業(yè)人才，如企業(yè)管理人才，這樣才能夠加強企業(yè)的風險管理，保證企業(yè)的基本利益。但是從當前我國私募股權(quán)投資行業(yè)企業(yè)管理隊伍的發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國職業(yè)經(jīng)理人機制還不夠成熟，管理隊伍建設(shè)也不夠完善，因此容易形成較為嚴重的企業(yè)管理和投資風險，影響了估值機構(gòu)的長遠發(fā)展。

4 中國私募股權(quán)投資估值問題的對策分析

4.1 加強自我建設(shè)

從自身建設(shè)角度上來說，要解決當前我國私募股權(quán)投資過程中出現(xiàn)的估值問題必須要求做到以下幾點：首先，要求能夠選擇合適的私募股權(quán)投資方向。投資方向的選擇應(yīng)該要從行業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)，而不是僅僅從當前的利益出發(fā)，這樣才能夠保證投資的長遠效益。國家近兩年來較為重視對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此投資機構(gòu)在選擇投資方向的過程中應(yīng)該要結(jié)合各行業(yè)的實際發(fā)展情況以及國家的政策方針進行具體問題具體分析[6]；其次，重視加強于同業(yè)的聯(lián)系和合作。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展還處于初級階段，在諸多方面還存在不足之處。因此，為了解決我國私募股權(quán)投資中存在的問題，投資機構(gòu)必須要加強對同業(yè)的交流和合作，了解其他國家或者地區(qū)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的具體情況，吸收他們先進的行業(yè)理論知識和實踐知識，并根據(jù)其他行業(yè)投資的實際經(jīng)驗來進行總結(jié)和升華，以便于促進自我的發(fā)展和進步，增強行業(yè)的市場競爭實力。

4.2 重視法律法規(guī)的完善

私募股權(quán)投資行為屬于高風險行為，為了穩(wěn)定私募股權(quán)投資的市場經(jīng)濟秩序，國家必須要完善相關(guān)的法律法規(guī)，為私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展提供一定的法律基礎(chǔ)[7]。但是目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)還存在不少的問題，因此要求有關(guān)部門必須要加強有關(guān)法律法規(guī)的完善，并出臺相關(guān)的政策，進一步規(guī)范私募股權(quán)投資行業(yè)行為，規(guī)范市場發(fā)展秩序，降低私募股權(quán)投資行為風險。

4.3 完善資本市場

私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展必須要求能夠具備較為成熟的資本市場作為外部環(huán)境基礎(chǔ)，而我國資本市場的發(fā)展還處于發(fā)展階段，與發(fā)達國家相比還存在較多的距離。因此，要促進我國私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展必須要求能夠完善國內(nèi)的資本市場。我國的資本市場總體特征是層次較為單一，上市的手續(xù)較為復雜，因此容易給私募股權(quán)投資帶來一定的不良影響。因此，國內(nèi)必須要建立完善的、多層次資本市場，這樣才能夠保證私募股權(quán)投資的有效發(fā)展。

4.4 加強人才隊伍建設(shè)

私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展必須要求能夠培養(yǎng)更多的投資人才，以便對私募股權(quán)投資進行合理估值，推動私募股權(quán)投資行業(yè)的更好發(fā)展。目前我國專業(yè)的投資人才較少，企業(yè)和機構(gòu)在人才培養(yǎng)方面關(guān)注的程度也嚴重不足，因此導致我國私募股權(quán)投資市場人才較為缺乏，不利于促進私募股權(quán)投資行業(yè)的大力發(fā)展。各企業(yè)和投資機構(gòu)必須要加強對人才專業(yè)素質(zhì)的重視，采用更加嚴格和專業(yè)的人才審核制度，培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)投資人才，并加強對投資人才的專業(yè)培訓，為私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展奠定人力資源基礎(chǔ)。

4.5 加大監(jiān)管力度

私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展過程中會面臨各種各樣的風險，為了保證市場發(fā)展秩序，降低經(jīng)營和發(fā)展風險，政府有關(guān)部門以及企業(yè)自身均需要加強對風險的風險，加大對私募股權(quán)投資市場的監(jiān)管[8]。企業(yè)自身要求能夠提高管理人員的綜合素質(zhì)，并建立完善的監(jiān)管制度，重視風險管理。而政府也必須要設(shè)計專門的監(jiān)管機構(gòu)，規(guī)范私募股權(quán)投資市場的行為，加強對私募股權(quán)投資市場的監(jiān)管，防范私募股權(quán)投資市場風險，推動私募股權(quán)投資市場的有序發(fā)展。

結(jié)束語

估值問題是私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的重要前提和基礎(chǔ)，近年來我國私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展越來越迅速，但是其中的估值問題卻依然較多，因此必須要引起相關(guān)人員的重視。我國私募股權(quán)投資中存在的估值問題主要是由市場發(fā)展秩序、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等方面原因引起的，因此要解決這一問題必須要求從投資市場的完善、投資機構(gòu)自身建設(shè)等方面著手，同時還要求政府能夠加大對私募股權(quán)投資市場的監(jiān)管力度，并要求培養(yǎng)更多的專業(yè)人才，為私募股權(quán)投資行業(yè)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

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A

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