淺談注冊制的推出對國內私募股權基金的影響

摘要：注冊制改革是A股的一場革命，勢必對國內私募股權基金產生深刻影響。他山之石，可以攻玉。本文從中美私募股基金的發展狀況出發，從投資階段、投資期限和退出渠道三個方面，系統闡述注冊制的推出對美國私募股權基金的影響，從中得出注冊制的推行對我國私募股權基金的發展壯大將產生不可估量的推動作用的結論。

關鍵詞：注冊制；私募股權基金；退出渠道

近年來我國私募股權投資基金（Private Equity，PE）迎來春天，投資機構積極轉型，2011年是我國私募股權基金大發展，而且投資高峰期的一年，2012年行業開始調整，不管從投資、募集還是退出上，2012年都比2011年下降了50%，進入2013年以后繼續進行調整，2013年上半年的數據是在2012年的基礎上又繼續下滑了50%，行業面臨一個重大的挑戰，但是從2013年三季度開始發生了反轉，有了重大的變化，這個反轉主要是對我國證券市場實行注冊制改革的預期所引發的，私募股權投資事業已經連續三個季度大幅回升，行業投資逐步趨穩，甚至迎來“全民PE”的熱潮。

私募股權投資基金盈利模式分為五個階段：第一，價值發現階段：發現具有投資價值的優質項目并達成共識。第二，價值持有階段：基金管理人以股權方式入股投資，持有項目公司的價值。第三，價值提升階段：基金管理人依托自身的資本聚合優勢和資源整合優勢，使企業的內在價值得到有效提升。第四，價值放大階段：所投資項目通過在資本市場公開發行股票，或者溢價出售給產業集團、上市公司，實現價值的放大。第五，價值兌現階段：基金所投資項目在資本市場上市后，基金管理人要選擇合適的時機和合理價格，在資本市場拋售項目企業的股票，實現價值的最終兌現。

注冊制的推出，不僅牽動著股市的神經，也將深刻地影響私募股權投資基金的發展。注冊制改革的新變化主要包括四方面內容：一是在審核、定價和監管等方面有漸進式的改革和突破；二是審核下放到交易所，由證監會進行形式審核，交易所進行實質審核；三是市場化定價；四是放松事前監管，加強事中和事后監管。

他山之石，可以攻玉。美國是私募股權基金最為發達的國家之一，也是推行注冊制最為成熟和最有代表性的國家之一。所以，美國同行業的現狀對于考察國內注冊制的推出將對國內私募股權基金行業產生怎樣的影響，具有非常重要的參考價值。

下面，本文將從投資階段、投資期限和退出渠道三方面闡述中美私募股權基金的差異。

首先，從投資階段上來看，美國的私募股權基金傾向于投資那些處于成長期和發展期的行業，如IT、生物醫藥等，這些行業具有競爭能力強、發展潛力大、市場廣闊的特點，私募基金對這些企業進行一系列的運作以期獲得長期的價值增值，而國內的私募股權基金則主要依靠賺取一二級市場的價差。據資料統計，國內的創業板于2009年10月開閘時，在首批上市的28家公司中，有23家獲得了私募股權基金的投資，其中，上市前一年獲得“突擊入股”有7家，占比達到30%，顯然，國內的私募股權基金在投資階段的選擇上顯得并不合理。

其次，從投資期限上來看，美國的私募股權基金一般的基金合同期在10-12年之間，遠遠超過國內的私募股權基金的基金合同的最長期限。這種差異更多源于投資人和管理人的心態不同，美國的投資者在心態上更加成熟平和，而國內投資者的心態更急功近利。

最后，從退出渠道上來看，退出環節是私募股權基金的生命線，只有達到順利退出，私募股權基金才能夠實現資本增值和良性循環。美國資本市場基礎設施趨于完善，多層次資本市場體系為私募股權基金的退出提供了通暢、多元的渠道，包括通過創業板上市、轉讓給第三方企業、轉讓給企業內部的管理人等，尤其是注冊制的推行，使得美國私募股權基金的退出渠道更加便利、快捷。而國內的資本市場體系尚不健全，新三板流動性仍然不足，融資功能不強，地方性股權市場尚未形成規模，尤其是現行的IPO審核制，嚴重限制了上市企業數量。目前國內私募股權基金退出，一般而言有如下四種方式： 境內外資本市場公開上市、股權轉讓、將目標企業分拆出售、清算。

隨著資本市場市場化程度的明顯提高，上市資源不再稀缺，二級市場擴容，上市公司的估值下調也是在所難免，一二級市場價差縮小，使過去依靠賺取一二級市場價差的Pre-IPO模式難以為繼，投資泡沫面臨破裂，價值投資將成為主流，表現之一就是將投資階段前移，重點關注處于成長期和發展期的企業，而不是傳統行業和成熟企業，這對于國內私募股權基金來說無疑是一次新鮮的嘗試與挑戰。具體來說，考驗主要來自兩方面：首先，以往那種通過證監會審核標準來評判項目優劣的方式將難以為繼，取而代之的是私募股權基金對項目本身的判斷。所以，培養專業化的團隊將成為越來越多國內私募股權基金的必由之路，建立一支既具有PE背景，又具有IPO、并購重組私募股權投資經驗的管理團隊已成為刻不容緩的任務，這也是價值投資的內在要求。

其次，國內的私募股權基金將更多地關注二級市場的走勢和規律，以期逐步打通一二級市場，“PE+上市公司”這種中國式基金模式已悄然興起，在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，從而提高了投資的安全邊界和流動性。如高科技企業等具有良好發展前景的企業將會受到投資者們的青睞。

顯而易見，注冊制的推出，對國內私募股權基金來說是重磅利好，為私募股權基金的發展壯大提供了良好的契機，必然加快私募股權基金行業的洗牌，優秀的私募股權基金將脫穎而出，同時推動估值趨于合理，奠定股市長期繁榮的基礎。

作者簡介：

姜雨辰，遼寧大學研究生在讀，研究方向：金融學。