美國貨幣政策對我國長期債券利率期限結構的傳導效應

湖南大學金融與統計學院 黎菁華中南大學信息科學與工程學院 黎群輝

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美國貨幣政策對我國長期債券利率期限結構的傳導效應

湖南大學金融與統計學院 黎菁華
中南大學信息科學與工程學院 黎群輝

摘 要：本文首先對利率期限結構的理論和形狀做了一個簡要的概述，并對宏觀經濟政策對利率期限結構的影響做了一個簡單的分析。選取美國量化寬松貨幣政策期間的四個指標，采用NS模型對于我國利率期限結構進行準確的衡量，并運用向量自回歸(VAR)方法實證分析美國貨幣政策對我國利率期限結構的宏觀傳導效應，結論表明，量化寬松期間，美國貨幣政策主要影響了我國長期固定收益國債的短期因子和中期因子，對短期因子有顯著的向上的沖擊，對中期因子有顯著的向下的沖擊。其中美元M2對利率曲線的影響程度最大，影響時間最長。

關鍵詞：量化寬松 利率期限結構 NS模型 VAR模型

1 利率期限結構的相關概念

1.1 利率期限結構的三大理論

利率期限結構是某個時點不同期限的利率所組成的一條曲線。因為在某個時點，零息票債券的到期收益率等于該時期的利率，所以利率期限結構也可以表示為某個時點零息票債券的收益率曲線。由于不同期限的利率之間存在差異，所以利率期限結構可能有好幾種形狀：向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凸等。為了解釋這些不同形狀的利率期限結構，人們提出了幾種不同的理論假設，并從不同的角度進行了分析，這些假設包括：市場預期假設、市場分割假設和流動性偏好假設。

(1)市場預期假設認為在市場均衡條件下，遠期利率代表了對市場未來時期的即期利率的預期。向上傾斜的收益率曲線意味著市場預期未來的短期利率會上升；向下傾斜的收益率曲線是市場預期未來的短期利率將會下降；上凸型的收益率曲線則是市場預期較近的一段時期短期利率會上升，而在較遠的將來，市場預期的短期利率將會下降；下凹型的則相反。

(2)市場分割假設認為由于法律制度、文化心理、投資偏好的不同，投資者往往會比較固定地投資于某一期限的債券，這就形成了以期限為劃分標志的細分市場。即期利率水平完全由各個期限的市場上的供求力量決定，單個市場上的利率變化不會對其他市場上的供求關系產生影響。即使投資于其他期限的市場收益率可能會更高，但市場上的交易者不會轉而投資于其他市場。向下傾斜的收益率曲線表示短期債券市場的均衡利率水平高于長期債券市場的均衡利率水平；向上傾斜的收益率曲線表示短期債券市場的均衡利率水平低于長期債券市場的均衡利率水平；上凸型收益率曲線表示中期債券收益率最高，下凹型的則相反。

(3)流動性偏好理論認為投資者是厭惡風險的，由于債券的期限越長，利率風險就越大。因此，在其他條件相同的情況下，投資者偏好期限更短的債券。向下傾斜的收益率曲線表示市場預期未來的短期利率將會下降，下降幅度比無偏預期理論更大；向上傾斜的收益率曲線表示市場預期未來的短期利率既可能上升，也可能不變。

1.2 宏觀經濟因素對利率期限結構的影響

宏觀經濟因素通過貨幣政策、經濟周期和其他因素對利率期限結構產生影響。

(1)貨幣政策通過直接影響短期匯率和改變市場對未來短期利率的預期來影響長期利率，從而引起利率期限結構形狀的改變。貨幣政策三大工具包括：公開市場業務、存款準備金率以及再貼現率。通常，中央銀行公開市場操作對利率期限結構具有比較大的影響，它主要通過影響基礎貨幣和貨幣供應量，進而影響隔夜拆解利率以至于影響實際利率。

(2)經濟的周期性波動會引起長短期利差發生周期性變化，利率期限結構的形態隨之改變。在經濟系統處于產出增加、就業增長的擴張初期，由于投資者預期未來短期利率上升，長短期利差加大，向上傾斜的收益率曲線逐漸變得陡峭，這種狀況會一直持續到經濟體進入擴張階段的中后期。在擴張階段中后期，隨著長短期利差縮小，收益率曲線的斜率變小，但始終為正，收益率期限變得平坦；在經濟系統處于生產下降、事業增加的收縮初期，投資者預期未來短期利率水平下降，收益率曲線呈現向下傾斜的形態。一旦完全進入到經濟收縮時期，各種利率都開始下跌，且短期利率比長期利率下跌的幅度大，并最終于經濟低谷期下降到長期利率水平之下，之后收益率曲線又開始呈現向上傾斜的形態。

(3)其他宏觀因素對利率期限結構的影響包括：經濟增長速度、通貨膨脹、就業水平、消費、投資和技術進步等。

1.3 利率期限結構的靜態估計

利率期限結構的靜態估計是使用不同類型的數學函數近似地描述整條利率期限結構曲線。這類函數包括：多項式函數Chambers，Carleton，and Waldman(1984)；分段函數Ronn(1987)，Cole-man&Fisher(1987)；分段線性函數Fama&Bliss(1987)；指數函數Vasicek&Fong(1982)，Nelson& Siegel(1987)，Svenson(1994)；以及三次樣條函數Mc Culloch(1975)，Lizenberg-er&Rolfo(1984)，Fisher，Nychka&Zervos(1995)等。

2 Nelson-siegel模型對利率期限結構的擬合

本文選取的是2008年10月01日至2015年6月12日中國固定收益國債即期收益率日度數據。由于一些年度的數據空缺，因此只選擇了到期期限為5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的數據。用Matlab軟件畫出即期利率曲線的三維圖如圖1所示。

從圖2中可以看出，5年期固定收益國債的即期利率隨時間的波動最為明顯，在量化寬松一開始，5年期即期利率瞬間降到2以內，之后分別在QE1的中期、QE2和QE4剛退出時達到短期的峰值。30年期固定收益國債的即期利率隨時間的波動最小，在2013年6月之前大致穩定在4到4.5的水平，QE4的后期才有快速上升的過程，在QE4剛退出時達到峰值。5年期和30年期的長短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期較大。

圖1　中國長期固定收益國債即期收益率

圖2　美國貨幣政策的不同階段中國國債收益率的變化

對利率期限結構的擬合可以分為動態擬合模型和靜態擬合模型，本文選取靜態擬合模型中Nelson-siegel模型對2008年10月至2015年6月中國長期固定收益債券的即期利率進行擬合，以揭示數據所暗示的利率變動潛在因素的統計形式。NS模型可以有效地對現實中的債券進行“息票效應”的技術剝離，并且采用非線性最小二乘的方式對各個期限的即期利率進行計算，進而得出一個用參數來表示的瞬時遠期利率函數。Nelson and Siegel(1987)在利率預期理論的基礎上，認為遠期利率是即期利率這個差分方程等式的解，因而構建了利率期限結構中的遠期利率經驗模型，公式如下：

因此我們可以根據即期利率與遠期利率之間的關系進行積分進而得到以下公式：

NS模型是基于歷史經驗數據直接估計得到的參數結果，進而可以使利益期限結構的擬合有效地規避市場均衡和無套利分析而造成的低效，NS模型對利率期限結構的擬合可以得到四個因子(b0，b1，b2，t)，b0，b1，b2分別代表長期因子、短期因子和中期因子，是決定利率期限結構形狀的水平、傾斜程度和曲度因素。

由于之后選取的對利率期限結構影響的指標中，有些只能收集到月度數據，因此在運用NS模型擬合利率期限結構的4個參數也只能用月度數據，于是，本文取每月日度數據的平均值作為月度即期利率的數值。運用Matlab得到從2008年10月至2015年6月共81個月的4個參數的數據。如圖3所示。

圖3　NS模型參數走勢圖

b0代表長期趨勢，與長期通脹預期有關，b0增加會使利率曲線上移，增加所有期限的利率水平。b1代表短期趨勢，代表長短期收益利差，用b1的負數代表利率曲線的斜率，b1增加會增加長短期收益利差。b2代表中期趨勢，代表利率曲線的彎曲程度，與瞬時遠期利率有關，b2＜0曲度為負，短期利率高于長期利率。t代表函數的衰減程度，表示為b2達到最大值時所需要的時間。

4個參數中，b2與t的變動最為明顯。b2在QE1為正曲度，從QE2開始穩定在0以下呈現負曲度，2011年9月與2015年2月最為明顯，2015年2月出現5年期利率高于6年期、7年期利率的現象。

t值在QE1時期幾乎停留在10，表明瞬時遠期利率達到最大值的時間為無窮大，預示未來長期利率還會不斷增加。從進入QE2開始，除個別月份外，t值相比QE1時期有所下降，表示未來長期會在某個時間達到最大值，而不會不斷增加，通貨膨脹得到控制。QE3相比QE2和QE4時期的t較大，負的b1也較大，在圖3中表面為長短期利差增大，通貨膨脹在近期得到控制，但人們對遠期通脹壓力增大?？赡芘c在QE3時期賣出短期債券買入長期債券的扭轉操作有關。

負的b1在QE1和QE3時期比其他時期大。在美國量化寬松一開始，美國短期利率迅速降到接近零利率水平，美國國內流動性增加，導致世界范圍利率下降，我國利率也有所下降，10年期以內的利率下降最為明顯，負b1增大。隨后根據美國貨幣供給增加，利率下降，促進產出增加，導致我國出口增加利率上升，負b1減小，但是長短期利差還是很大，通脹壓力大。進入QE4后，負b1逐漸減小到接近0的水平，長短期利差開始減小，利率曲線趨于平緩，短期流動性增加，通脹壓力減小，短期市場更加活躍，經濟回暖。

根據蒙代爾-弗萊明理論，美國量化寬松使貨幣供給增加，利率和匯率減小，造成我國相對利率和匯率增加，在圖中表現為b0在QE1出階段的4.00緩慢上升到QE4退出時期的6.00水平。隨著國際收支的盈余，我國總體利率下降了一點點，但相比于2008年11月還是上升了許多。

將每個月得到的利率期限結構曲線用Matlab畫成三維圖如圖4。

圖4　NS模型下月度平均的利率期限結構曲線

3 美國宏觀經濟指標對中國利率期限結構的影響

自美國量化寬松政策實施以來，為刺激經濟，美聯儲通過購買中長期國債和控制聯邦利率水平兩種手段向市場中投入大量的流動性，而這種流動性隨著國際貿易、經濟一體化而向國外溢出，同時隨著人們對人民幣升值的預期，就會進一步影響我國債券市場中的收益水平，進而對我國的利率期限結構造成很大的影響。

美國政府從2004年下半年開始提高聯邦基金利率，為的是解決通貨膨脹的問題，到了2006年聯邦基金利率已從1%上調到5.25%，但隨著人們對房價走低的預期，房地產投資開始減少，原先與房地產有關的項目缺少真實的資本供給，造成市場缺乏流動性，房價開始迅速下降，次級貸款的違約率大幅升高，最終導致了2007年的次貸危機。危機爆發后，美國政府開始通過降低聯邦基金利率向市場注入流動性，到2008年12月，聯邦基金利率幾乎接近于0的水平。

美聯儲在降低聯邦利率的同時利用在公開市場操作對銀行準備金進行調整；對于存款結構設置的基礎信貸、次級信貸與季節性信貸三種貼現窗口計劃，美聯儲先后進行了12次貼現率的調整，降幅最大達到0.75%，貼現期限也延長至最長30天；除此之外，美聯儲為幫助聯邦基金利率建立上下限，降低銀行機會成本，開始對存款準備金收取相應的利息。

正因為美國量化寬松期間聯邦基金利率ffr、美元M2和存款準備金率ub都發生了較大的變動，而且這三個指標是引起美國宏觀經濟其他指標變化的基礎，因此本文選取了三個指標作為自變量，將NS模型得到的4個參數作為因變量，運用VAR模型，評估這三個指標對中國長期固定收益債券利率期限結構的影響。

通過平穩性檢驗發現聯邦基金利率ffr、美元M2、存款準備金率ub和長期因子b0不平穩，而它們的一階差分序列平穩，短期因子b1、中期因子b2和衰減速度t為平穩性序列，因此選用ffr、M2、ub和b0的一階差分序列和b1、b2，作為模型接下來的數據。

通過協整檢驗發現三個自變量分別對三個因變量額關系都是協整的，通過AR根圖檢驗發現所有單位根都落在相應因變量的單位圓之內，說明模型具有較強的穩定性。至此才可以進行VAR模型的脈沖相應分析。

如圖5、圖6所示，聯邦基金利率對我國長期國債的長期趨勢由負效應迅速轉為正效應，3個月后又轉為負效應，之后才慢慢由正效應衰減為0，脈沖響應9個月時間。M2對我國長期國債的長期趨勢的影響先是正效應后轉為負效應，后又由正效應衰減為0。存款準備金率對我國長期國債的長期趨勢的影響先在正值波動，5個月之后小幅轉為負值，繼而衰減為0。美國的這三個指標對長期趨勢的影響在1%以內波動，其中聯邦基金利率產生的影響最為明顯，三個指標的脈沖響應時間大致為8個月左右，影響時間均不長。

聯邦基金利率、M2對我國長期國債的短期趨勢的影響為正，其中聯邦基金利率的脈沖響應從一開始的0水平上升到第3個月的0.8%的水平，在第5個月時幾乎衰減為0；M2的脈沖響應最為顯著，從一開始的1.8%逐漸影響增大，也是在第3個月時達到峰值，之后影響逐漸減小，直到第17個月時對短期趨勢的影響才減小到0附近。存款準備金利率對我國長期國債的短期趨勢的影響為負，但影響程度不大，影響程度保持在-0.6%，2個月后在第4個月幾乎衰減為0。這三個指標中，聯邦基金利率和存款準備金的脈沖響應時間均為17個月，M2的脈沖響應時間較長，達到了24個月，且脈沖響應的程度也是最大的，達到2.8%，其他兩個指標對短期趨勢的影響程度也接近1%。短期趨勢是決定利率曲線的三個趨勢中受影響程度最大的。

聯邦基金利率對我國長期國債的中期趨勢的影響不大，脈沖響應在-0.2%～0.2%之間，且影響時間也不長，前2個月的脈沖響應為正，第3到第4個月的脈沖響應為負，在第5個月時幾乎衰減到0的水平。M2、存款準備金率對我國長期國債的中期趨勢均為負，其中M2的影響程度最大，由一開始的-0.6%增加到第3個月的-1%的水平，隨后緩慢衰減，在第20個月的時候衰減到0附近；存款準備金對長期國債的中期趨勢的脈沖響應程度不大，在第2個月達到最小值-0.2%，但衰減速度比較慢，在第14個月的時候在逐漸衰減到0附近。三個指標對中期趨勢的脈沖響應時間均比較長，聯邦基金利率和存款準備金的脈沖響應時間分別為20個月和22個月，而M2對長期國債的中期趨勢的影響時間最長，達到30個月。中期趨勢是決定利率曲線三個趨勢中受影響時間最長的。

圖5　美國貨幣政策指標對B0、B1參數的脈沖響應

利率期限結構形狀的衰減速度受聯邦基金利率和存款準備金的影響為正，受M2的影響為負。聯邦基金利率和存款準備金對衰減速度的脈沖響應程度一開始分別為0.4%和0.2%，并在第2個月和第1個月迅速減小到0附近，之后所產生的影響很小，脈沖響應時間為16個月左右；M2所產生的影響比較大，從一開始的-0.5%擴大到-1%，隨后緩慢衰減，脈沖響應時間為24個月。利率期限結構形狀的衰減速度受三個指標中的M2影響最大，時間最長。

總體來說，三個指標中，M2對利率期限結構的影響程度最大，影響時間最長，聯邦基金利率與存款準備金率對利率期限結構的影響次之。在量化寬松期間，美元M2與存款準備金不斷增加，聯邦基金利率降低并保持在0%～0.25%的低利率水平，三個指標對b1的總效應為正，減小了利率期限結構曲線的斜率，使利率期限結構更為平坦，長短期利差減??；b2的總效應為負，減小了利率期限結構的曲度，使瞬時遠期利率減??；對t的總效應為負，減小了利率期限結構的衰減速度，使未來長期利率的增速減小，未來通貨膨脹壓力減??；對b0的影響較小。

圖6　美國貨幣政策指標對B2、T參數的脈沖響應

參考文獻

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中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)02(a)-111-06