環境信息披露與股權融資的行業差異研究★

薛　洋

（山西大學商務學院會計學院）

?

環境信息披露與股權融資的行業差異研究★

薛洋

（山西大學商務學院會計學院）

【摘要】本文從環境信息披露角度出發，結合現代行為金融學理論，重點分析企業環境信息披露的行為與質量在股權融資方面的市場反應和經濟后果。通過理論分析和對樣本企業的實證檢驗得出研究結論,并提出加強企業環境信息披露的相關建議.

【關鍵詞】環境信息披露行業分類股權融資

★本文系山西省哲學社會科學基金研究項目（14JEM 0021）和山西大學商務學院院級課題項目（2015001）階段性成果。

隨著世界各國對環境保護的重視以及當前環境問題的日益突出，企業的環境信息逐漸作為一項重要資源出現于研究領域，因此對環境信息披露的研究在市場競爭中顯得尤為重要；此外，企業投資人受困于信息不對稱之原因，對企業披露環境信息的愿望和要求亦愈發強烈。因此對環境信息披露的研究具有一定的理論和現實意義。

一、理論依據和研究假設

通過對前人研究成果的歸納整理，根據企業披露環境信息的動因分析，本文以為我國環境信息披露有其特有的意識形態，大致可以分為兩類：一是以受托責任為基礎的外部壓力論；二是以趨利行為為基礎的自愿披露論。以上兩種理論也決定著我國當前關于環境信息披露的雙重性質。外部壓力論認為，為確保企業的“正確的形象”不受到損失，企業高層會有選擇披露“恰當的”環境信息去迎合政策導向。自愿披露論則認為，在無硬性約束條件下，主動披露相關的環境信息會提升企業價值和自身形象，更容易獲得市場導向。

關于環境信息披露，目前研究多集中于披露形式、內容、核算方式、影響因素分析，以及對現狀整理歸納，鮮有以環境信息披露為基礎研究其可能所引起的市場反應和經濟后果。沈洪濤等（2011）曾經提出環境信息披露所引出的連鎖反應，但也僅局限于權益成本方面。

基于此，本文將研究重點定位于：從環境信息披露角度出發，借鑒現有成果，研究環境信息披露的行為與質量在不同行業中對股權融資的影響，希望可以為我國環境信息披露的改進與完善貢獻微薄之力，并為后續研究提供有益的補充。

對此，本文提出以下假設：

假設1：已披露環境信息的企業比未披露環境信息的企業在股權融資方面更具有優勢。

假設2：環境信息披露的質量越高，其股權融資的效果越好。

二、研究設計

（一）模型建立

本文采用多元回歸模型將環境信息披露的行為和質量與股權融資的關系體現如下：

模型一：

模型二：

模型一和模型二分別用于檢驗假設1和假設2，由于解釋變量與被解釋變量之間的數據相關關系存在時期滯后性，所以模型中以上一期的環境披露取值為基礎建立。

（二）變量設計

本文以股權融資作為被解釋變量，將環境信息披露行為和質量作為解釋變量。另外，參考前人研究成果，選取若干控制變量，并適當進行取舍和修正，從而使各指標具有較好的代表性。各變量構成及其定義如表1所示。

表1　變量構成表

本文主題為環境信息披露與股權融資的行業差異研究，股權融資效果用目標企業的股票換手率（Whole）體現，單純從企業融資角度，目標企業的股票換手率越高，意味著該股票交易越活躍，成交量越大，投資者越有信心，關注度越高，屬于熱門股。解釋變量選取兩個，一是反映環境信息披露行為的Disclose，二是反映環境信息披露質量的披露指數EDI。該解釋變量的選取參考學者李強、馮波等（2015）對環境信息披露的因素研究。另外，本文為進一步驗證測試結果，控制變量由財務指標和非財務指標組成，畢茜等（2015）在論證正式環境制度和非正式環境制度與環境信息披露的相關關系時，引入了公司規模、盈利能力、財務杠桿和控股股東性質等控制變量。本文借鑒其研究成果，經過篩選確定財務指標由“資產規模（Size）”和“盈利能力（ROE）”組成。非財務指標選取“股權性質”，該指標可以用“高管政治關聯”這一數值體現，因為在市場經濟中，政府擁有著行政管理和助推經濟的雙重身份，具有政治關聯性強的企業，特別是國企背景的大中型企業，一般會承擔更多的社會責任，可能更關注其在該行政體系的發展，主動通過“關系”去迎合政府的需求，讓企業承擔更多的環境保護責任并積極地披露于公眾。另外，高政治關聯企業為了維護與眾多相關利益方關系，更要注重自身企業形象，贏得良好社會聲譽，這也在一定程度上促進了企業的環境信息披露質量的提升。

（三）樣本選擇與數據來源

本文只選取山西省在上交所上市的公司作為研究樣本，之所以選擇滬市上市公司是因為其環境信息披露狀況要優于深交所上市公司。選擇山西省上市公司作為研究對象的原因：一是山西省是我國中部經濟強省之一，長期以來形成的以資源區位優勢帶動其他產業鏈的發展格局一直存在，在中央提出的新常態經濟形勢下，急需轉變“粗放增長，環境欠賬”的思維，引入環境信息披露具有較強的研究價值。二是，本文的研究重點是行業差異下的環境信息披露，而截至2015年底山西省共有滬市上市公司36家，其中省屬國企控股上市公司有19家；按行業劃分，涉及到重污染和非重污染等21個行業，具體如表2所示。此外，本文對樣本企業進行以下篩選：1.剔除了金融企業上市公司（如山西證券）,2.剔除了三年內有ST稱號的公司（如ST安泰）,3.剔除了數據不全面的公司。最終得到三年樣本數據分別如下：2013年32家，2014年33家，2015 年35家，合計100個樣本企業。

表2　山西省滬市上市公司行業分布表截止(2015年12月)

有關環境信息披露的數據，對企業是否披露環境信息的行為變量取Disclose值，未披露設置為0，已披露取值為1。對企業環境信息披露的質量采用EDI加權指標匯總列示。此方法借鑒王建明等人（2012）關于環境信息披露的內容項目及計量方法，通過查閱各公司年報，并對原始數據進行相關處理后得出。數據的統計與檢驗主要通過Excel和SPSS13.0軟件完成。

三、統計分析

（一）描述性統計分析

從樣本企業近三年的環境披露情況來看，正如表3所示，三年內參與統計的山西省企業總數共100家，其中共有70家披露了自身環境信息，所占比例近70％，披露比例相對較高，該結果在一定程度上反映出山西省企業近幾年來對環境信息披露的意識逐漸增強，此種現象與山西省近幾年注重經濟轉型，淘汰落后產能，積極探索建立“國家資源型轉型綜合配套改革試驗區”等相關政策密不可分。

表3　樣本企業分布表

表4　變量描述性統計表

表5　相關系數表

此外，本文研究的各變量基本統計情況如表4所示，其中環境信息披露行為（Disclose）的均值為0.769，說明山西省大部分上市公司披露了其環境信息。但是，環境信息披露指數（EDI）的最大值與最小值之間的標準差較大，說明披露環境信息的企業在披露質量上參差不齊，缺乏統一標準，總體質量較低。然而，本文發現2013年、2014年和2015年的EDI指數分別為3.302、5.114和6.841，這也說明雖然總體質量不高，但逐年有增高趨勢。（王建明2014認為EDI在10左右為環境信息披露質量中等）

（二）相關性分析

經過相關性分析，可以發現各變量之間的相關系數基本都在0.5以下，檢驗結果亦都在可允許的范圍內，這也說明各個變量的選取無重疊性，不存在多重共線性問題。進一步分析實驗數據，本文發現在Pearson相關系數下，環境信息披露質量的相關性分析結果顯示，EDI指標與Whole在10％的顯著水平下呈現正相關（0.176*），說明在其他條件不變的情況下，環境信息披露的質量和水平越高，越有利于企業的股權融資，相關性結果與本文假設2的推斷相一致，這也與黃珺，周春娜（2012）對環境信息披露質量影響因素研究的結論基本吻合。但是，Disclose與Whole在10％的顯著水平下呈現微弱負相關（-0.127*），即披露環境信息的企業與未披露環境信息的企業相比，股票換手率較低，即股權融資效果較差，這與本文假設1相背離。為此，本文對假設1進行修正，在考慮行業差異的前提下再進行數據檢驗，即將樣本企業分為重污染行業類和非重污染行業類兩種，進行進一步的分析研究。

為此，假設1修正為：

假設3：重污染行業內的企業，環境信息披露的行為與股權融資效果負相關

假設4：非重污染行業內的企業，環境信息披露的行為與股權融資效果正相關

（三）回歸分析

表6和表7的相關性系數表的分別描述和驗證了假設3和假設4，對此結果可能的解釋：在其他條件不變的情況下，重污染企業對其環境信息的披露行為在股權融資效果方面的貢獻要比非重污染企業小。對于此種結果，本文以為從投資者角度出發，其可能存在逆向投資心理，其可能認為重污染行業的企業在外部環境制度的重壓下，往往會片面地、有選擇地披露“好消息”，而隱藏負面的、不利于企業長遠發展的消息，在企業的年度財務報告中這些消息不會得到充分體現。相反，他們可能認為那些無環境制度約束的未對環境信息進行披露的企業沒有或者很少存在環境問題，這種反向心理可能導致其認為未披露環境信息的企業在市場中具有更好的市場形象和經營業績，因此對該企業的投資信心也更強，這也從側面反映出我國投資者在進行投資決策時變得更加理性。此外，從相關性系數表中，本文亦發現，在重污染行業中，資產規模和盈利能力與股權融資微弱負相關，這也說明投資者在進行投資決策時逆向心理已擴展至企業財務層面，而對高管政治關聯則是一如既往的支持。在非重污染行業中，由于沒有統一的制度標準，投資者相對更看重的是企業控股股東的政治背景。

表6　重污染行業環境信息披露與股權融資變量相關系數表

表7　非重污染行業環境信息披露與股權融資變量相關系數表

本文應用SPSS3.0軟件和多元線性回歸方法來分析環境信息披露與股權融資的關系在行業之間的差異，表8、表9、表10分別是對各模型的回歸統計結果。從總體上看，各模型都在1％的顯著水平下通過了F檢驗，調整后的R2都在20％以上，表明模型擬合優度較好，具有較強的解釋力；D-W值都位于1.67—2.29之間，各模型殘差項不存在自相關現象，以上結果都反映出本文的研究主題具有統計學意義。

表8　模型一（重污染行業）回歸分析表

表9　模型一（非重污染行業）回歸分析表

表10模型二回歸分析表

（四）穩定性測試

最后，本文進行了穩定性測試。通過適當刪減控制變量，并運用以上修正模型對假設再次回歸檢驗，所得結論基本保持一致。所不同的是，將本文研究對象按行業細分后，對文中假設2的驗證結果稍有不同，即在非重污染行業中，在沒有制度和公眾壓力下，企業的環境信息披露質量（EDI）的高低對股權融資基本無影響。換言之，環境信息披露行為（Disclose）在非重污染行業中對股權融資的影響要強于環境信息披露質量（EDI）對其的影響。

四、研究結論與建議

本文從環境信息披露角度出發，結合現代行為經濟學理論，歸納和總結前人研究成果，重點分析了企業環境信息披露的行為和質量在資本市場特別是股權融資方面的市場反應和經濟后果。通過理論分析和對樣本企業的實證檢驗得出以下結論：（1）山西省上市公司近3年環境信息披露比例逐年升高，環保意識逐年增強，環境信息披露的整體質量較低，但顯示出逐年上升之趨勢。（2）引入行業分類后，本文驗證后發現重污染行業和非重污染行業在環境信息披露行為上對股權融資方面有較大差別，經過對修正后假設的分析得出結果，重污染行業分類下的企業環境信息披露行為與股權融資效果呈現微弱負相關，非重污染行業分類下的企業環境信息披露行為與股權融資效果呈現正相關。即在投資者逆向投資思維下，重污染企業對其環境信息的披露行為在股權融資效果方面的貢獻反而不如非重污染企業環境信息的披露行為。（3）無論是重污染行業亦或是非重污染行業的企業在環境信息質量上對股權融資的貢獻都是正方向的，即環境信息披露質量的提高有助于企業股權融資。

本文的研究也存在一定的局限性，研究客體只針對與山西省上市公司，且本文的大部分假設檢驗只能在10％的顯著水平下得到驗證，這也從側面反映出山西省樣本企業的現實狀況，當樣本數據擴展至全國時，結論是否如此需要進一步討論與驗證。

據此，筆者提出如下建議，盡快制定行業細分下的環境信息披露統一標準和核算方法，進一步規范企業的環境信息披露，加強環境信息的制度監管，樹立企業的環保責任意識。作為投資者，需要將環境信息披露納入投資決策進行理性投資。

主要參考文獻：

[1]盧馨,李建明.中國上市公司環境信息披露的現狀研究-以2007年和2008年滬市A股制造業上市公司為例[J].審計與經濟研究,2010,25(3):62-69.

[2]舒岳.股權結構與環境信息披露的實證研究-來自滬市上市公司的經驗數據[J].財會通訊(綜合版)2010(6):57-59.

[3]王建明.環境信息披露、行業差異和外部制度壓力相關性研究-來自我國滬市上市公司環境信息披露的經驗數據[J].會計研究,2008(6):54-62.

[4]耿建新,焦若靜.上市公司環境信息披露初探[J].會計研究,2002,(1):43-47.

[5]沈洪濤,游家興,劉江宏.再融資環保核查、環境信息披露與權益資本成本[C]//“環境會計與西部經濟發展學術年會論文集”,2010.

[6]史金艷,孫秀婷,劉芳芳.投資者過度自信與企業投資行為[J].東北大學學報(社會科學版),2011,(1):33-37.

[7]畢茜,彭鈺,左永彥.環境信息披露制度、公司治理與環境信息披露[J].會計研究,2012,(7):39-47.

[8]肖華,李建發,張國清.制度壓力，組織應對策略與環境信息披露.廈門大學學報(哲學社會科學版)[J],2013(3):33-39.

[9]李強,馮波.高管激勵與環境信息披露質量關系研究-基于政府和市場調節作用視角[J].山西財經大學學報2015(2):93-101.

[10]黃珺,周春娜.股權結構、管理層行為對環境信息披露影響的實證研究-來自滬市重污染行業的經驗數據[J].中國軟科學,2012(01):133-143.

責編:險峰

【中圖分類號】F275