新三板并購潮

李欣

政策紅利預期明確、估值清晰，使得擬登陸新三板市場的企業信心滿滿、選擇多多。

并購進化環境下，新三板市場的并購潮更加洶涌。

2015年，有越來越多的上市公司將目光投向了新三板市場。統計顯示，2015年新三板掛牌公司被收購的交易數目達到198起，交易總金額達170.79億元，數目和總金額均超過2012至2014年3年的總和。同時，2015年新三板共發生248起主動并購事件，較前三年相比呈爆發性增長態勢。

政策紅利明確、估值清晰，使得擬登陸新三板的企業信心滿滿、進退自如。進——在登陸新三板、完善公司內外組織架構后，可為公司開展并購業務籌措資金;退——掛牌企業通過新三板這個展示平臺，可以更快地讓投資機構了解企業的核心價值，可根據企業的市場估值有不錯的“賣價”。

值得注意的是，2016年3月，“深化新三板改革、建立健全轉板機制等”在“十三五“規劃綱要中被提及。股權融資市場的各個板塊將有機連接，各個層次將形成可進可退、能上能下的流動機制，從而實現資本資源的優化配置。

新三板市場作為“并購標的池”以及并購主體的功能，也將進一步發揮。

試驗田里的風浪

從分層到“十三五”規劃綱要最終刪除“設立戰略性新興產業板”，再到建立健全轉板機制，新三板市場作為注冊制試驗田的定位不斷清晰。

3月4日，證監會新聞發言人張曉軍表示，新三板分層機制預計于2016年5月份正式實施。分層實施后，股轉系統將進一步跟蹤研究和評估相關制度機制，按照權利義務對等原則，逐步豐富和完善不同層級掛牌公司的差異化制度安排。

按照相關安排，現有新三板上市企業將分為創新層和基礎層兩大板塊。民生證券研究院執行院長管清友表示，創新層出現后，圍繞創新層將出現不同于原有新三板的進入退出規則。新三板將成為連接主板、創業板、中小板以及區域性股權交易市場的關鍵板塊。

有新三板基金投資人表示，分層后，企業主動并購的動力更足了。沒有進入創新層的企業，要想方設法進入，這需要并購;已經進入創新層的企業，要進一步做大市值，擴大企業規模，同樣也需要并購。

而從被并購角度，也有PE投資人對記者表示，分層后，公司將重點鎖定創新層企業，發掘和引導企業進行并購重組。這也是未來一段時間內，PE機構退出的主要方式。

如果說分層是2016年最先兌現的政策預期，那“十三五”規劃綱要最終刪除“設立戰略性新興產業板”的內容，給兩年來欲彎道超車加速登陸A股市場的中概股公司、新興企業沷了一盆冷水。

為此，未來擺在這些公司面前有兩條路，一條是仍然選擇主板，或排隊等待IPO，或借殼上市;另一條則是，選擇登陸新三板，為企業融資渠道打通做準備，同時等待轉板時間窗口。

有參與中概股回歸項目的PE投資人對《財經國家周刊》記者表示，相比漫長的IPO等待，登陸新三板確為企業上市看得見的未來。新三板將是戰興板擬上市公司的重要緩沖和出路。

對于一直以來備戰戰略新興板的企業而言，經營情況較好，盈利能力較強的企業下一步或選擇借殼上市;而其它企業經營情況一般的企業則通過掛牌或借殼新三板后，逐漸投資并購一些細分行業以擴大企業規模和盈利能力;但虧損企業或許只能通過“被并購”來解決此處的尷尬了。

眼下，投資機構們在政策面最大的期許還有“轉板”。2014年5月，中國證監會在研究部署《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（ “新國九條”）相關工作時提出，證監會“研究在創業板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市”的內容。2015年，已有互聯網公司選擇拆除VIE結構并在新三板布局。

文化科技行業投資人曹海濤對記者表示，對于戰略投資人來說，如果看好所投資企業的發展未來，布局產業鏈，那么其對短期盈利的要求沒有那么強。相比之下，財務投資人的盈利預期可能會強一些，但如果對標好的項目，以時間換空間同樣值得。畢竟現有經濟環境和產業環境下，想投資標的上市賣個好價錢，并非易事，而等待時機并購退出才是首選。

高估值的喜與憂

新三板將是并購的高發領域，目前已出現新三板企業逆襲主板，像九鼎收購中江地產，和君收購匯冠股份就是典型案例。

僅2016 年 2 月，新三板掛牌企業作為交易買方的并購事件總共有 11 例，除了主動收購以外，新三板企業作為標的方發生的并購事件當月總計達到40例。

新三板掛牌公司具有更規范和透明的特點，這無疑提升了其作為并購標的的競爭力。

有研究機構提出，未來幾年，被并購的新三板企業主要涉及TMT、消費等行業。這些并購標的估值水平高于新三板平均水平。從并購意愿看，信息技術、工業領域的主動并購意愿最強。

對比境內A股上市企業，暴風科技、朗瑪信息、二六三網絡等互聯網概念股在A股上市，即使并非根正苗紅的互聯網概念，也都走出了暴漲的行情，無論是籌資額，還是市值，表現都遠遠好于互聯網中概股。新三板相關概念股也不例外。

值得注意的是，一直以來，由于存在轉板預期、又或被并購的可能性，部分新三板企業的估值水平（平均30倍 ）不低。這固然讓一些具有成長潛力的企業價值得到了體現，但也助長了一些概念性公司的“水分”。

“現在很多公司還沒掛牌呢，就有上市公司來找它‘要概念。”有PE投資人介紹說。以目前新三板市場熱絡的VR（虛擬現實）概念股為例。今年一季度，有擬掛牌新三板的VR概念公司剛剛向股轉系統遞交了材料，就引來了A股上市公司獵手。這位投資人表示，上市公司也在轉變思路，謀求轉型，更希望通過并購更好地進行“市值管理”。

特別是在2015年上半年，新三板掛牌企業的估值隨A股市場水漲船高，A股市場上的殼價值優勢也間接傳導至新三板市場。

有券商并購重組業務負責人表示，殼的價值在一定程度上干擾了并購市場的公平和真實。特別是對一些資產情況不佳但資金實力尚可的企業，借殼，已成為不二之選。企業上市獲利的沖動，也助推了“借殼上市”的愈演愈烈。企業通過買殼，買到的是時間價值，即用資金換取了上市時間。

而這個問題映射到新三板市場上，則是一些新三板掛牌企業估值過高，已偏離企業并購的合理區間。而那些僅僅為了概念而忽視基本面現實而發生的并購，最終都會以對賭失敗告終。

申萬宏源分析師李筱璇提醒，未來一方面創新層整體會有一定溢價，但創新層也是動態調整和供給有限的，稀缺與殼價值只是暫時性;另一方面，新三板市場是機構市場，監管層保護的是中小投資者，機構投資者需要承擔沙里淘金的巨大風險，此外制度套利風險極大，建議扎實做好基本面研究和投后管理，賺成長的錢而不是估值的錢。