“證券化套利”最后的晚餐

勞志明

隨著市場化進程的推進，A股并購獲利邏輯將從“證券化套利”逐步回歸到價值及趨勢判斷上來。

近兩年，境內外并購市場的蓬勃發展格外引人注目，常有人提出“注冊制”對并購市場的影響的問題。實際上，不管注冊制何時正式實施，其背后所體現的“市場化”精髓早已產生深刻影響。圍繞著“市場化”，不論是監管審核效率還是機構業務模式，乃至投資者心態都發生了變化。

可以預見，隨著市場化進程的推進，A股并購獲利邏輯將從“證券化套利”逐步回歸到價值及趨勢判斷上來，我們將迎來更加活躍的并購市場。

證券化套利游戲

A股市場“證券化套利”這一邏輯不僅體現在境內發股購買資產交易中，在境外收購中也成立。

中國企業購買海外標的時常會遇到一個難題，境外交易多采用競爭性購買方式，通常要求收購人在規定時間內現金支付全款，另外國內通行的發股支付無法操作。換股交易會涉及資產和發股的雙重定價，在不同的語境下，“老外”也不愿意冒險判斷中國公司的股票價值，另外，跨境換股在審批上也存在很大難度。

而對中國企業而言，若采用發股融資方式籌集用以支付收購的巨額現金，需要履行監管審批程序，與收購節奏難以匹配。

并購基金由此應運而生，境內并購基金大多扮演起了“過橋”角色，并購基金先行現金支付購買，然后再回境內實現換股。比如，一家并購基金做了“過橋資金”，以10倍PE買下境外公司，同樣以10倍PE作價換成A股，由于股票發行PE高于資產作價PE，會增加上市公司每股收益進而推高股價，在證券化過程中形成巨大的估值放大效應，讓境內上市公司與并購基金均能獲利。

反觀境外，并購基金的獲利模式與國內有很大不同，因為證券市場化套利空間有限，并購基金主要憑借價值發現判斷收購“低估”的企業，然后通過對其進行資產負債重組或者業務重構等方式，即對企業進行價值再造后再進行出售。并購基金的運作模式主要是基于對公司的價值判斷與重塑能力，而非依賴于證券化套利。

A股市場“證券化套利”邏輯本質與中國股市市場化不充分有關，股市不夠市場化主要表現是一級市場的發行管制及二級市場交易受限。從供給的角度，無論是客觀稀缺還是管制造成的交易心理稀缺，都會讓股票因為稀缺而價高。其次，股票價格的高低和趨勢與價值、基本面相背離，價格不能反映價值，也是A股不是個充分有效市場的體現。

目前A股的特殊性在一定期限內還會存在，從市場未來演變趨勢，注冊制背后所倡導的市場化趨勢是不可逆的。

“價值邏輯重構”沖擊波

一般的觀點認為，注冊制實施以后IPO就會因審核寬松而變得容易。實際上，完全以市場為導向的IPO會變得更難，因為優質的股票倍受青睞，而質量一般的股票都將難以售出。

所以，注冊制會使市場邏輯發生根本性變化。

同樣有觀點認為，注冊制以后并購會減少，我認為恰恰相反，企業對接資本市場的方式，到底是借殼、IPO還是被并購，不是路徑依賴，而是商業利益的理性選擇。當下公司熱衷IPO，是因為其回報高——IPO是獨享式證券化的過程，而并購相當于給上市公司現有股東讓利，是分享式的證券化過程。

注冊制以后，股票價格會回歸理性，證券化的套利空間縮小。

其實，在成熟市場，并購交易價格要遠高于IPO，畢竟并購是控股交易，買方極易因交易協同給出戰略性溢價。例如谷歌、蘋果常會花巨資購買不知名企業，做出讓外界感覺“不可思議”的交易，但假設這些公司IPO的話，市場可能并沒有對其價值的認知能力。所以在境外，多數企業最終被并購而不是獨立IPO。注冊制下，因更重于價值和基本面，并購反而會更加活躍，產生全然不同于“證券化套利”的邏輯。

這種“價值邏輯重構”沖擊波對于投行機構而言，無疑是一次轉型挑戰。

一直以來，中國傳統投行主要依賴IPO發行，實質是幫著企業拿批文，投行的工作跟真正市場資源配置關系不大。

并購與IPO的“行政色彩”不同，并購是在市場里中做交易，平衡各方利益、判斷企業價值、設置交易結構、嫁接外部資源，擁有天然的市場化基因，對機構牌照外的市場化的能力要求更高。

我們發現，客戶需求正逐步市場化、綜合化，要求投行提供“組合拳式”服務。

這些年監管的理念很大變化，從“保姆式”監管到尊重“市場化”的轉變非常明顯。以往監管層對實質性的商業條件等都逐一予以關注，如今更注重于交易的信息披露、合規性。即監管與市場各自歸位，實質性商業判斷交給交易雙方去博弈，道理很簡單，因為沒有人比雙方更在意自己的利益。

并購的達成，是個在特定時段及特定條件下的利益平衡，如果在審核上耽誤時間，會帶來非常大的不確定性。二級市場股價在變化，標的經營形勢在變化，交易中各方心態也隨時在發生變化。隨著審核理念的調整，審核效率也在逐步提高，對于并購的積極作用非常明顯。

“現在是并購的好時候”

注冊制表面上看是新股發行的制度改革，但不僅僅只是解決入口問題，而是一種理念：到底是讓市場來解決市場的問題，還是讓管制解決市場的問題？

但不容諱言，理想化的注冊制在中國實現確實有些難度，目前包括市場誠信環境、司法救濟手段等還比較難以支持。

在注冊制實施以前，基于公司自身的成長性將會促使更多的并購發生。

首先， IPO的審核對企業的重要性不言而喻，審核中企業透支了很多成長性，相當于最用力的三年沖關，之后還需要面臨支撐高股價的壓力，所以不得不借外力來進行外延式的擴張。

其次，現有的監管審核，更偏重合規性門檻，篩選機制無法讓虧損但有成長性的企業、或者有價值但帶有合規瑕疵的企業上市。多數實現IPO企業集中在穩健好規范的傳統行業，所以這些企業上市后，多數會要尋求并購做轉型，并且很多是跨界而改變主營業務。

再次，二級市場急漲急跌非常不利于并購的活躍，因為它所帶來的預期變化太大。例如2015年大牛市時，有人認為高股價帶來的支付便利會讓并購交易活躍，但實際操作中達成交易非常難。因為股價急漲而讓賣方換股存在壓力，擔心交易后換得的股票在高位套牢，畢竟交易后賣方持股要有至少1年的限售期。另外，從上市公司而言，在大牛市行情下對并購刺激股價的訴求也不強烈。

所以，從二級市場的走勢而言，并購在慢牛或底部振蕩時最容易發生，現在就是并購交易的一個好時候。