投資者情緒變動與股市收益率關系的實證研究

王 舒 曼

(西南財經大學 金融學院，四川 成都 611130)

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投資者情緒變動與股市收益率關系的實證研究

王 舒 曼

(西南財經大學 金融學院，四川 成都 611130)

摘要：金融市場上不斷涌現的異常現象給傳統金融理論帶來極大的挑戰。投資者情緒作為行為金融學研究的兩大基本內容之一，已經成為行為金融領域的研究熱點。通過對投資者情緒與證券市場收益之間關系的實證研究發現：投資者情緒變動與股市收益率正相關但整體相關度不高；投資者情緒變動與股市收益之間存在雙向因果關系；情緒指數在長期內的變動與股市收益的雙向關系比短期更顯著，投資者注重將自己對后市的長期預期作為投資決策的重要依據。

關鍵詞：投資者情緒；上證綜指；股市收益；VAR模型；雙向因果關系

不斷涌現的金融市場異象質疑著完美金融市場的存在。行為金融學肯定了投資者的心理因素在決策行為中的地位和作用，比傳統金融學中的完全理性假設更接近于真實的金融市場。作為行為金融理論的主要內容之一，投資者情緒在資產定價和投資決策中的作用以及市場歷史收益信息對未來投資者情緒的影響已成為研究熱點。

我國股市投資者非理性成分高，宏觀政策環境不確定性大，因而在對股市的研究和分析中加入投資者情緒理論更能客觀、準確地挖掘出影響股票價格的深層次原因，有助于投資者理解股票市場的內在價格運行規律，為投資者的投資決策和操作提供科學的理論參考；同時幫助監管當局及政策制定者把握投資者心理特征，為政策調控提供理論依據。

一、投資者情緒與股市收益研究綜述

以Kahneman和Tversky(1979)提出的“期望理論”為代表，行為金融理論于20世紀80年代悄然興起并日漸壯大[1]。套利限制與投資者情緒是行為金融學的兩大支柱。國內學者大都從心理學或投資收益預期角度來定義投資者情緒。王美今、孫建軍(2004)從心理學角度出發，認為投資者情緒在投資活動中是一種“基于情感的判斷”，由心理或認知偏差產生，導致對風險資產未來收益分布形成錯誤的看法[2]。薛斐(2005)將投資者情緒定義為投資者受認知結構影響而形成的具有系統性偏差的投資信念[3]。饒育蕾、楊琦(2003)將投資者情緒定義為投資者對未來預期的系統性偏差[4]。

投資者情緒是一個主觀性很強且難易度量的概念。王美今、孫建軍(2004)利用央視看盤指數研究了投資者情緒與收益波動之間的聯系[2]；許承明和宋海林(2005)、饒育蕾和楊琦(2003)等都在封閉式基金折價率與投資者情緒之間關系上進行了研究[5][4]；楊陽、萬迪昉(2010)與方援(2010)等則選取換手率及成交量來構建綜合投資者情緒指數[6][7]。

國內學者對兩者關系的已有研究大都針對其雙向互動關系；也有學者研究了兩者的單向關系，或者雙向關系沒有得到統計意義上顯著性的支持。劉仁和、陳柳欽(2005)通過對投資者情緒指數和股市收益進行回歸，發現投資者情緒在預測后市收益方面具有較好的能力,股市的上漲會提升投資者對未來股市的信心[8]；程昆、劉仁和(2005)以2000年至2003年的上證指數為研究對象,以好淡指數作為情緒指標，發現在影響股市的收益率波動方面，投資者中期情緒指數要比投資者短期情緒指數強[9]。

二、我國投資者情緒與股市收益關系的實證研究

(一)數據來源與樣本選擇

本文的研究數據主要來自銳思(RESSET)金融研究數據庫。文中選取了上證綜合指數(000001)在2005年7月至2013年12月區間內的月度收益率作為我國股市收益率的代表。已有文獻驗證了滬深兩個市場表現出協同性特征，因此文中不再將深市納入研究對象。

對于投資者情緒指標的選取，文中采用了《股市動態分析周刊》每周公布的好淡指數。無論是從數據有效性、完整性還是可得性角度來看，好淡指數都是一個較理想的代理變量。我們同時使用同期(2005年7月至2013年12月)好淡短期和中期指數，它們分別反映了市場參與主體對股市在未來一周和一個月之內的看漲看跌預期，數據共102組。

按照《股市動態分析》雜志的定義，好淡指數的計算方法可表示為：

(1)

其中，ISt表示第t期好淡指數，Bullt和Beart分別表示第t期的看漲人數和看跌人數。文中用SIS和MIS分別表示好淡短期、中期指數以反映投資者對未來一周內和一月內的多空預期。

本文著重考察投資者情緒變動與股市收益率的互動關系。投資者情緒變動可表示為：

(2)

當DSISt、DMISt>0 時，說明投資者在t期轉向樂觀或更樂觀；反之，DSISt、DMISt<0則說明投資者在t期轉向悲觀或更悲觀。

(二) VAR過程

向量自回歸模型(Vector-autoregression Model)簡稱VAR模型。VAR模型將系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型具有由數據本身確定模型動態結構的優越性。

VAR模型要求所分析的變量都是平穩的。本文采用了常用的ADF檢驗方法來檢驗序列的平穩性，原假設是各變量存在單位根。由折線圖我們可以初步判定三個變量在所選時間區間內均平穩。

表1展示了利用Eviews7.2進行ADF檢驗的計量結果：

表1　三變量的ADF檢驗結果

數據來源：RESSET，Eviews.上表1顯示，三個變量均在1%顯著水平下拒絕原假設，表明短期和中期好淡指數及上證綜指收益率均不存在單位根。進而我們可以利用AIC、SC及LR等數值來確定最優滯后階數p。

在選擇滯后階數P時,一方面為能完整反映所構造模型的動態特征要使滯后階數足夠大,但另一方面滯后階數過大,會造成需要估計的參數過多、模型的自由度減少等問題,因此需要綜合考慮兩方面的問題。本文借鑒了國內學者廣泛使用的似然比(LR)檢驗、最終預測誤差FPE、Akaike(AlC)信息準則、SC準則和HQ信息準則。

表2和表3分別給出了短期和中期內0~5階VAR模型的各判斷準則的值。從這兩個表中可以得出，無論是對短期還是中期好淡指數，各判斷準則標記的判斷準則最多的滯后階數均為4，因此都應該選擇滯后4期。為檢驗該計量結果的準確性，我們又利用不同的滯后期分別回歸，根據AIC、SC值最小等準則的綜合判斷，證實了最佳滯后階數為4。

表2　短期VAR模型各判斷準則的值

* indicates lag order selected by the criterion

表3　中期VAR模型各判斷準則的值

* indicates lag order selected by the criterion我們分別建立兩個二元向量自回歸模型，其中短期、中期投資者情緒變動分別用DSIS、DMIS表示，市場收益率使用的是上證綜指月度收益率，用Rt表示。

以收益率Rt作為因變量，情緒變動DIS作自變量的VAR模型設置如下：

Rt=c+α0Rt-1+…+αpRt-p+β0DISt+β1DISt-1+…+βrDISt-r+εt

(3)

以情緒變動DIS作因變量，收益率Rt作自變量的VAR模型設置如下：

DISt=c+α0DISt-1+…+αpDIS+β0Rt+β1Rt-1+…+βrRt-r+μt

(4)

模型回歸結果如表4和表5所示：

表4　以收益率Rt作為因變量，情緒變動DIS作自變量的VAR模型結果

注：(1)表中是回歸得出的系數值；(2) ***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

數據來源：RESSET，Eviews.通過表4我們發現，在投資者情緒變動對股市收益率的影響方面：短期內，投資者情緒變動DSIS的系數為正，且同期系數在5%的顯著性水平下顯著，滯后1期的系數在10%水平下顯著。說明在短期內，投資者情緒在對市場收益率有正向影響。中期內，投資者情緒變動DMIS的系數也為正，且同期系數、滯后1期和2期的系數均在5%的顯著性水平下顯著，說明中期內投資者情緒在對市場收益率同樣具有正向影響。這表明投資者情緒好轉(惡化)會一定程度上促使同期股市收益率的提高(降低)，同時也會對下一期的收益率產生相同影響。

另外還需要注意的是，市場收益率除了受到投資者情緒變動影響之外，還受到其自身滯后項的影響：無論是短期還是中期內，滯后4期的市場收益率都在5%的置信水平下對Rt產生顯著影響，滯后1至3期的市場收益率系數也為正,但是不顯著。這一定程度上反映了我國股市在短期和中期均具有慣性效應的傾向。

表5　以情緒變動DIS作因變量，收益率Rt作自變量的VAR模型結果

注：(1)表中是回歸得出的系數值；(2) ***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

數據來源：RESSET，Eviews.通過表5我們可以發現股市收益率對投資者情緒的影響方面：短期內，股市收益率Rt的系數為正，且同期系數在5%的顯著性水平下顯著。說明在短期內，市場收益率對投資者情緒變動有一定的正向影響。而滯后1至4期的市場收益率對投資者情緒DSIS的影響卻有正有負，且在統計意義上不顯著。中期內，股市收益率Rt的系數也為正，且系數在5%的顯著性水平下顯著。而滯后3期的收益率的系數為負，且在10%水平下顯著。這表明，股市收益率的上升(下降)會帶來同期投資者短期和中期情緒的好轉(惡化)。

同樣需要提及的是，投資者情緒變動除了受到市場收益率影響之外，還受到其自身滯后項的影響：無論是短期還是中期內，滯后1至4期的投資者情緒變動均對現期情緒變動產生顯著影響，且方向為負。說明投資者情緒在短期和中期內均存在反轉效應。不僅如此，通過對比四個不同滯后期所對應的系數，我們可以看出隨著期限逐漸靠近當期(t)，滯后項系數的絕對值呈增大的趨勢，即對t期投資性情緒變動的負向影響程度增大。我們猜測這是與現實情況相符的，即當投資性情緒持續惡化或者保持長期低迷狀態之后，市場可能預期未來不可能再繼續惡化，會有一些好轉，因此對后市的期望可能會有所回升。惡化和低迷的情緒持續得越久，后市回升的期望也就越大。

三、小結

綜上所述，本文得出以下主要成果：一是好淡指數變動與上證綜指收益率存在雙向因果關系。首先，某期及歷史好淡指數變動是影響同期上證綜指收益率的原因，影響方向為正。其次，某期上證綜指收益率也是引起同期好淡指數變動的原因，影響方向也為正。VAR模型的建立證實了雙向因果關系的存在，且通過了平穩性檢驗。二是好淡指數變動與上證綜指收益率均受到自身滯后項的影響。其中，歷史好淡指數變動額對當期變動均產生負向的顯著性影響，存在反轉效應；而歷史上證綜指收益率卻對當期收益率產生顯著的正向影響，存在動量效應。三是好淡中期指數與上證綜指收益率的關系強于短期好淡指數。表明投資者雖然短期情緒波動大、隨機性高，但仍注重對后市的長期預期，并將其作為投資決策的重要依據。

參考文獻：

[1]Daniel Kahneman, Amos Tversky.ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionunderRisk[J].Econometrica, 1979 (2).

[2]王美今,孫建軍.中國股市收益、收益波動與投資者情緒[J].經濟研究,2004(10).

[3]薛斐.基于情緒的投資者行為研究[D].上海:復旦大學,2005.

[4]饒育蕾,楊琦.我國封閉式基金折價交易的行為金融學實證分析[J].中南大學學報(社會科學版),2003(3).

[5]許承明,宋海林.中國封閉式基金價格報酬過度波動的經驗分析[J].經濟研究,2005(3).

[6]楊陽,萬迪昉.不同市態下投資者情緒與股市收益、收益波動的異化現象——基于上證股市的實證分析[J].系統工程,2010(1).

[7]方媛.基于不同板塊的投資者情緒效應研究[J].武漢理工大學學報,2010(12).

[8]劉仁和,陳柳欽.中國股權溢價之謎的檢驗——Hansen-Jagannathan方法的應用[J].財經理論與實踐,2005(5).

[9]程昆,劉仁和.投資者情緒與股市的互動研究[J].上海經濟研究,2005(11).

【責任編輯：李維樂】

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3600(2016)02-0098-04

作者簡介：王舒曼(1994—)，女，河南商丘人，碩士生，主要從事公司金融與資本市場異象研究。

收稿日期：2015-12-03