我國城投債價格的影響因素研究

武昱含

摘 要：近年來，我國城投債發展迅速，成為企業債的主體，人們對其價格的關注也越來越多。從宏觀方面和微觀方面分析影響城投債價格的因素，并得出城投債的價格與消費者物價指數、股票市場指數呈正相關關系，與貨幣供應量、發行規模、債券信用等級呈負相關關系;在同等條件下，投資者回售條款與城投債利差負相關，債券提前償還條款與城投債利差正相關，有增信措施的城投債的利差低于沒有增信措施的城投債的結論。

關鍵詞：城投債;宏觀因素;微觀因素

中圖分類號：F832 ? ? ? ?文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）22-0094-02

引言

《中華人民共和國預算法》規定，“除去法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”目前，國家財政部代為發行地方政府債券。城投債是企業債的一種，但具有一定特殊性，國有企業是其主要發行主體，并且往往由地方政府絕對控股，通常地方政府利用其債券進行融資。周沅帆認為，政府發行城投債主要是為了市政建設、基礎設施建設等項目籌集資金。廣義的城投債包括城投公司企業債、短期融資券、中期票據，其中城投公司企業債成為其中的重要方式。

在我國，城投債首次出現于20世紀90年代，落后于其他國家。在我國財政體制改革、經濟迅速發展背景下，城投債健康發展起來。自從2009年，城投債的增長速度飛速上漲，在企業債中的發行規模超過60%。

一、城投債的定價方法

債券定價是在發行城投債的過程中很重要的一個環節，在實際運作中，城投債的定價是根據企業債券的運作模式來進行的。

在我國，招標發行定價法和簿記建檔定價法是發行債券采用的主要定價方法。一般而言，國債、金融債、大型企業發行的企業債具有發行金額大（百億以上）、信用級別高的特征，因而采用招標發行定價的方式;而對于一般企業發行的公司債、企業債、中期票據、短期融資券，相對來說發行金額有限（一般在幾十元億之內），信用級別相對低，因而采用薄記建檔定價法。

簿記建檔法包括推介、簿記定價、配售等環節。薄記建檔法，首先確定利率區間，利率區間的確定通常采用詢價法，發行人和主承銷商根據詢價的結果確定利率區間。然后，確定債券利率。債券利率則要根據投資者的報單確定。最后，根據確定的利率和簿記情況按比例配售或公開零售。

二、城投債價格的影響因素

影響一般企業債券價格的因素有票面利率、到期收益率、企業信用等級、到期期限等。城投債作為特殊的企業債，影響一般企業債券價格的因素，也對城投債產生著同樣的作用。除了以上影響因素，分別分析宏觀因素和微觀因素對城投債價格的影響。

（一）宏觀因素

1.消費者物價指數

消費者物價指數（CPI），是反映與居民生活有關的產品及勞務價格統計出來的物價變動指標。在日常市場經濟活動中，消費者物價指數能反應宏觀經濟的通貨膨脹水平，政府通常將其作為制定貨幣政策的重要參考，但伴隨著一定的滯后性。消費者物價指數對城投債發行利率的影響主要是通過影響消費、投資、利率和投資者對未來的預期等因素實現的。消費者物價指數升高說明人們消費支出增加，意味著投資支出就會減少，人們對未來預期的不確定性會加大，對風險厭惡的程度也會加大，意味著投資者偏向于選擇保守的投資策略，投資者面對同樣的風險會追求更高的溢價。因此，消費者物價指數與信用價差之間存在著正相關關系，即消費者物價指數的升高會增加對未來市場的通貨膨脹預期，未來的實際利率可能會降低，此時投資者會要求更高的票面利率，從而加大城投債利差。

2.貨幣供應量

貨幣供應量（M2）是指一國在某個時期內為社會經濟運轉服務的貨幣總量。在我國，貨幣供應量分為四個層次，M0、M1、M2、M3。其中，M0指的是流通中的現金;M1是狹義的貨幣供應量，包括M0、活期存款;M2是廣義的貨幣供應量，由M1、定期存款、儲蓄存款及保證金組成;M3是一國貨幣供應總量。中央銀行增加貨幣供應量，則降低發行人的融資成本，發行利率也會隨之降低。同時，增加貨幣供應量會促進投資增加、經濟增長速度加快、經營環境轉好、違約可能性降低，發行利率自然降低;反之，發行利率會升高。由此認為，貨幣供應量與城投債的發行利率呈負相關關系。

3.股票市場指數

股票市場指數是表明股票行市變動情況的價格平均水平，是反映宏觀經濟的晴雨表。股票市場指數主要影響以下方面：（1）股指升高說明宏觀環境良好，企業的違約風險、投資者面臨的信用風險都相對較低，發行利率會相應降低;（2）債券和股票可互相替代，股市的繁榮，投資者將會降低對債券的需求，將更多的將資金投入股市，最終提高發行利率。因此通常認為，城投債的發行利差與股票市場指數呈正相關關系。

（二）微觀因素

1.發行規模

債券的發行規模是發行主體的融資能力和市場接受程度的體現，通常來說，發行規模越大，其發行主體的實力越強大，違約風險相對較小，投資者更容易接受。其次，較大的發行規模有利于債券在二級市場上的流通，債券的流動性更大。總體上，債券的發行規模和債券發行利差呈負相關關系。

2.債券信用等級

債券信用評級的對象是企業或經濟主體發行的有價債券，為投資者進行投資決策提供參考。與普通的企業債的信用等級相比，城投債的信用等級包括發行主體的信用等級和增信等級兩部分。城投債的主體信用等級是在綜合考慮區域經濟發展程度、國家政策、地方政策、地方政府的財政實力及支持力度、城投公司自身經營狀況等因素的基礎上而確定的。可見，地方政府和城投公司自身經營狀況的相關信息已經體現在城投公司的信用等級中。城投債券信用評級與發行利率密切相關，通常呈負相關關系。

3.債券的特殊條款

投資者回售、發行人提前償還是中國城投債主要的兩條特殊條款。回售條款是指在債券附加條款中規定，債券持有人可在約定條件下將未到期債券回售給發行人。回售條款為投資者的利益提供保障，相當于投資者購買一份看跌期權，當持有的債券利率低于市場利率時，持有人可再投資。包含回售條款的債券違約風險相對較小，因此發行利率相對較低。債券提前償還條款，指債券的發行主體可以按照事先約定在債券到期日前提前償還債券。與回售條款不同，債券提前償還條款保護的是發行人的利益，相當于債券持有人賣出一份看漲期權，持有人要求高回報率，因此就會相應加大債券的利差。因此一般認為，在其他條件相同的情況下，投資者回售條款與城投債利差負相關，債券提前償還條款與城投債利差正相關。

4.增信措施

債券增信是通過擔保、質押等手段，提高債券信用等級，降低債券持有人面臨的違約風險。信用等級較低的企業，如果利用債券市場融資，將會產生高額的融資成本，如果發行企業采用債券增信，則會大大降低融資成本;對于投資者，在附增信措施的條件下，即使出現違約，也可通過已確定的增信措施來追償，減少損失。第三方擔保、抵質押擔保、債券保險債券增信最常見的手段。通常，同等條件下，沒有增信措施的城投債高于有增信措施的城投債的利差。

結論

近年來，我國城投債飛速發展，其發行規模不斷擴展，其價格越來越收到人們的關注。由以上分析可知，在宏觀因素中，城投債的價格與消費者物價指數、股票市場指數呈正相關關系，與貨幣供應量呈負相關關系;在微觀因素中，城投債的價格與發行規模呈負相關關系，與債券信用等級呈負相關關系，在其他條件相同的情況下，投資者回售條款與城投債利差負相關，債券提前償還條款與城投債利差正相關，沒有增信措施的城投債的利差高于有增信措施的城投債。