公司績效對現金股利關系的實證研究

石磎

摘 要：通過對2008—2013年連續五年A股制造業上市公司的公司績效與現金股利關系的研究發現，處于成長期與成熟期的制造業企業，公司績效與是否發放現金股利無關，而一旦發放現金股利，那么公司績效越好，企業發放的每股稅后現金股利額就越大。

關鍵詞：公司績效;現金股利;企業生命周期

中圖分類號：F272 ? ? ? ?文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）22-0021-03

從20世紀60年代開始，西方學者們就從不同角度對股利政策進行了理論和實證研究。而我國學者從20世紀90年代中后期，才開始有關股利方面的探索。隨著我國資本市場的逐步完善，公司的股利政策不僅為公司、股東、債權人以及社會大眾所關注，證監會作為上市公司的監管部門也在公司股利政策特別是現金股利政策方面做出了諸多規定。而在2013年國務院發布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》中首次提出了按照生命周期進行差異化現金分紅的新規。那么站在企業生命周期角度下，研究公司績效與現金股利的關系就變得更有意義。

一、文獻回顧與研究假設

Fama和French（2001）研究發現，高盈利能力、低成長率的公司更傾向于支付股利，而低盈利能力高成長率的公司傾向于留存利潤。而盈利能力與成長率恰恰是衡量企業所處生命周期的關鍵指標。DeAngelo（2006）用留存收益與所有者權益總額的比率和留存收益比總資產額作為公司生命周期的代理變量，發現股利政策與上市公司所處的生命周期有顯著相關性。在此之后又有更多的學者證明股利政策與企業所處生命周期相關。

我國學者徐臘平（2009）使用1993—2006年間的中國上市公司股利分配數據，運用Logit回歸模型進行實證檢驗，發現我國上市公司的現金股利支付概率均與企業留存收益與投入資本之比呈顯著正相關，表明股利支付的生命周期理論對我國上市公司股利政策具有較強解釋力。此后針對企業生命周期對上市公司股利政策的影響研究，多數學者采用不同樣本和方法也得出來肯定的結論。王傅強（2013）以中國2006—2010年A股上市公司為樣本，發現中國上市公司生命周期不同階段現金股利政策具有顯著的差異，而公司盈利能力是構成這一差異的顯著原因。而公司盈利能力是公司績效的主要組成部分，那么在企業生命周期下，公司績效是如何影響現金股利的發放則是本文研究的重點。

按照企業生命周期理論，企業在處于成長期時，需要較多的現金流支持其開展各種經營活動，無論公司績效好壞，大多不會選擇發放現金股利，即便需要傳遞“好”的消息，取而代之的可能是發放股票股利或者采用其他成本較低的手段來傳遞信息。

假設1，處于成長期的企業，公司績效與是否發放現金股利不相關。

雖然處于成長期的企業不傾向發放現金股利，但是如果企業發放現金股利，必然是需要有好的公司績效作為支撐，一方面保證有足夠的利潤對外分配，另一方面還要保證有足夠的利潤進行再投資以便持續經營。

假設2，處于成長期企業，公司績效與稅后現金股利正相關。

與處于成長期的企業不同，處于成熟期的企業，由于其發展機會和潛力遠不及成長期，又根據企業生命周期理論，此時企業除了維持正常的運營需要，為了降低代理成本，企業傾向于將多余的現金流以發放現金股利的方式返還給投資者，而這與企業的績效好壞并無關系。

假設3，處于成熟期的企業，公司績效與是否發放現金股利不相關，與假設2 相似，企業無論出于成長期亦或是成熟期，支撐其發放股利的基礎都是企業的績效。

假設4，處于成熟期的企業，公司績效與稅后現金股利正相關。

二、實證分析

（一）數據來源與樣本選取

本文選取了2009—2013年五年的A股上市公司的制造業企業作為樣本，其中剔除了ST、ST*的相關企業樣本以及數據不全的樣本，樣本共計 1 309 個。上述數據均來自國泰安數據庫。

本文是基于企業生命周期角度分析公司績效與現金股利關系，因此劃分企業生命周期是一個重點，已有的劃分方法不是采用單一指標作為代理變量，就是采用如主營業務收入增長率等多個指標進行綜合處理的方法，但都不具有客觀性。因此，本文劃分企業生命周期的方法借鑒Victoria Dickinson（2010）的現金流量法，即成長期與成熟期企業的經營、投資、籌資活動現金流的方向分別為正、負、正與正、負、負。并且為了保證企業所處生命周期的穩定性，采取了連續三年現金流作為劃分企業生命周期的依據。一般的，我國上市公司基本都已度過初創期。而進入衰退期的企業，其收益多呈不斷下降的趨勢，均不是投資者的最優選擇，對它們的績效研究意義不大，所以本文重點研究處于成長期與成熟期的上市公司。

（二）變量與模型

以往文獻關于公司績效的計量一般采用例如總資產報酬率、凈資產收益率或是每股收益等單一的指標進行衡量。然而只從某一個特定的結果作為績效衡量的標準不免缺乏說服力。而本文的研究重點之一就是公司績效，那么在衡量公司績效方面采用更為科學的方法——主成分分析法。主成分分析法的基本思想是降維，這樣就可以用較少的指標來替代和綜合反映原先較多指標的信息，最大程度地保留主要信息。同時在選取指標時采用償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力四個方面來衡量公司績效。特別要說明的是發展能力這一方面蘊含著企業過去與未來的信息，可以部分替代已有文獻中的滯后變量或是企業下一期的績效變量，這樣做的好處是可以盡可能避免序列相關。主要包含的指標：流動比率、資產負債率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率、資產報酬率、投入資本回報率、營業凈利率、資本保值增值率、所有者權益增長率、每股收益。利用SPSS18.0對以上變量進行主成分分析，提取五個主成分達到累計方差貢獻率82.977%，并根據五個得分利用累計方差貢獻率權重計算公司績效得分。本文的變量設計（見表1）。

模型如下：

Y2=α+βPerformance+■γiControl+ε

（三）描述性統計

根據描述性統計結果可以初步得出，處于成熟期的制造業企業公司績效、是否分紅及分紅額都高于成長期企業，符合企業生命周期發展階段的特征，同時也從側面也支持了本文劃分企業生命周期的方法。

（四）Logistics回歸與多元線性回歸

Logistics回歸與多元回歸結果如（見表2和下頁表3）。

（五）結果分析

成長期：公司績效與是否發放現金股利不相關，與假設1成立。表明我國處于成長期制造業上市公司，在其經營發展時期與西方成長期的企業在是否發放股利問題上較為一致，公司績效不作為企業是否發放現金股利的關鍵依據。而公司績效與稅后現金股利發放額正相關，假設3成立。公司績效越好，企業發放的稅后現金股利越多。

成熟期：處于成熟期的企業公司績效與是否發放現金股利不相關，假設2成立。處于成熟期的企業，公司績效與稅后現金股利成正比，假設4成立。與成長期相似，公司績效是企業發放現金股利的支撐，再根據描述性統計結果成熟期制造業企業稅后每股現金股利大于成長期所發放的水平。

三、結論與建議

通過實證回歸發現處于成長期與成熟期的制造業企業，公司績效與是否發放現金股利無關，而一旦發放現金股利，那么公司績效越好，企業發放的每股稅后現金股利額就越大。根據實證結果，一方面，提示上市公司在制定股利政策時要同時考慮企業所處生命周期以及綜合的公司績效指標;另一方面，雖然2013年國務院發布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》中首次提出了按照生命周期進行差異化現金分紅的新規，但是對生命周期的劃分并沒有明確的劃分方法，本文采取的方法可能會為此問題提供一些借鑒。