出版類上市公司多元經營績效的實證分析

■ 姚德權　鄧　陽

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出版類上市公司多元經營績效的實證分析

■ 姚德權鄧陽

【內容摘要】 本文依據2008—2013年出版行業上市公司數據，運用倒U模型，來考量多元化經營與公司績效之間的曲線關系。結果表明，適度的總體多元化擴張能降低風險；在相關多元化熵或非相關多元化熵較低時，相關多元化與非相關多元化擴張都能增加收益，非相關多元化擴張能降低風險。鑒此，在突出重點業務的同時開展多元化經營，能增加收益和降低風險。

【關鍵詞】出版上市公司；多元化戰略；熵值法

多元化戰略是企業擴張的重要手段，研究表明，多元化戰略有益企業發展，諸如實現范圍經濟、開發市場潛能、從內部市場受益、分散風險等。中國出版單位大都已經轉制成企業，經營活動日趨成熟。大型出版集團相繼上市，多元化成為出版集團的主要戰略選擇。

企業經營多元化是指企業的產品或服務進行跨一個以上產業的經營方式或成長行為。早期，多元化研究主要關注多元化經營企業與未多元化經營的企業之間的績效差異。隨后，研究者將焦點集中于多元化的方式優劣對比，即相關多元化與非相關多元化的績效是否有差異。同時，其他影響企業績效的因素，例如企業規模、現金流、所有制等，也得到探討。早期研究對象的商業環境多為發達國家，20世紀90年代后，針對新興經濟體企業的研究增多。

受限于時間段、經濟周期、樣本數據的不同，實證研究的結果既有支持多元化擴張的，也有反對多元化擴張的。朱江（1999）的實證研究指出，整體上來看，多元化程度和其經營業績之間沒有顯著的因果關系，但企業多元化經營能夠降低風險。姚俊、呂源和藍海林（2004）則發現多元化程度與資產回報率（ROA）具有顯著負相關。結論各異使得學者開始從不同角度對多元化和績效的關系進行研究，包括多元化的方式、多元化與績效的曲線關系和分行業檢驗。

然而，相關和非相關多元化優劣比較的研究也呈現出多樣的結果。有的學者認為，相關多元化能夠產生比非相關多元化更大的收益。金曉斌、陳代云、路穎和聯蒙珂（2002）的研究發現，多元化經營的方式與經營績效有著顯著相關性，相關多元化經營策略既優于非相關多元化經營策略，又存在支持非相關多元化戰略的實證證據，如La Rocca and Staglianò（2012）對意大利企業的實證研究發現，企業在經營核心業務之外的業務時具有較高的績效。

Palich，Cardinal，and Miller（2000）采用元分析方法研究了多元化與績效的直線關系模型、倒U模型和中間模型（the Intermediate Model），其結果傾向于倒U模型，并指出適度的多元化能夠提高企業績效，即當企業從單一業務擴展到相關行業時能夠提升績效，而從相關行業擴展到非相關行業時會降低績效。另一方面，前述多元化研究未考慮產業特性的影響，包括市場集中度、行業的結構等。但是產業自身特點對多元化經營也存在著影響，因而有必要在某一產業單獨檢驗多元經營與績效的關系。

從多元化的利弊到多元化策略，國內傳媒學者皆有討論，其基本觀點是傳媒集團應當圍繞主業進行相關產業延伸。已有的量化研究也支持了這一觀點。周玉波（2006）運用多元化和公司績效指標體系進行了多元線性回歸分析，發現多元化戰略對于公司績效的正向影響具有滯后性。丁和根和陶大坤（2012）的研究顯示，傳媒上市公司相關多元化戰略能提升經營績效，而非相關多元化對經營績效無明顯影響；并指出在實施多元化戰略時，應謹慎開展非相關業務，積極實施相關多元化，注重多元化時機的選擇。楊珊（2013）通過截面數據得出傳媒上市公司總體多元化與公司績效具有正相關，且發現2009年度的傳媒上市公司相關多元化和非相關多元化與公司績效呈現先降低后升高的U型關系。王風云（2013）考察了美國傳媒上市公司純市場條件下多元經營的狀況，發現半數美國傳媒上市企業并未實行多元化戰略，多元化與其盈利能力沒有顯著關系，乃至出現“多元化折價”的情況。

楊珊（2013）受限于截面數據及OLS的方法，僅在一年發現多元化與企業績效存在曲線關系，因此有必要將曲線關系假設在面板數據下進行分析。丁和根與陶大坤（2012）、王風云（2013）和楊珊（2013）都僅從收益角度來衡量多元經營的績效。而在展開多元經營時，企業出于規避風險的目的，需要從風險和回報兩方面來衡量績效，因而有必要加入風險這一要素。

考慮到傳媒業內部差別巨大，我們在這里僅抽取出版業來進行多元化與績效關系的考察。目前，中國出版集團業務上主要依靠教材，新的主營業務及其盈利模式還未實質確立，有的學者認為應當在做強主業的基礎上，綜合考慮效益和風險兩方面因素來制定合理的多元化戰略。總體而言，圍繞主業進行拓展延伸是多數出版研究者贊同的觀點。

然而，由于經濟形勢和其他媒體的沖擊，出版集團的主業所能創造的利潤空間已經觸頂，并呈現下滑趨勢。出版企業開始尋找新的利潤增長點，進入與原有主業不相關的行業領域。既有文獻雖然對傳媒產業多元化經營與績效的關系進行了研究，卻難以解釋目前中國出版類上市公司紛紛進入非相關領域的趨勢。本文引入倒U模型，加入風險變量，考量出版行業多元化與績效關系，推斷兩者的內在關聯，以期為出版類上市公司多元化戰略抉擇提供參考。

一、研究設計

（一）假設的提出

假設多元化經營與績效之間存在非線性關系，沿用Park and Jang（2012）對Palich et al.（2000）的倒U模型的改造，單獨檢驗相關多元化和非相關多元化經營在低水平和高水平階段與績效的關系。在此基礎上，增加對總體多元化與風險關系的討論。本文假定出版上市公司具有一般產業收益與多元化戰略的倒U型結構，對總體多元化與收益、風險的關系假設如下：

H1：總體多元化在一定水平上能增加收益，超過這一水平則會降低收益。

H2：總體多元化在一定水平上能降低風險，超過這一水平則會增加風險。

根據以往企業績效的相關研究，相關多元化對于收益的影響優于非相關多元化。因而，我們假設：相關多元化與收益存在倒U型的關系；非相關多元化與收益存在U型的關系。具體設定如下：

H3：相關多元化在一定水平上能增加收益，超過這一水平則會降低收益。

H4：非相關多元化在一定水平上會降低收益，超過這一水平則會增加收益。

新興經濟體中，市場發育不完善也促使企業傾向于直接進入非相關領域，以內部化市場成本。因此我們假設：相關多元化與風險存在倒U型的關系；非相關多元化與風險存在U型關系。

H5：相關多元化在一定水平上能增加風險，超過這一水平則會降低風險。

H6：非相關多元化在一定水平上會降低風險，超過這一水平則會增加風險。

（二）數據選擇

本文樣本是以經營性出版（圖書、報刊、資料和軟件出版單位等）為主業的上市公司。研究數據來自于2008—2013年出版類上市公司的定期報告和國泰安數據庫（CSMAR）。首先，在樣本的選擇上剔除了ST和*ST公司，以避免極端值的影響；其次，選擇一個相對較長的時間段，以保證多元經營的效果得到體現。通過篩選，得出符合條件的7家公司，分別為華聞傳媒、時代出版、新華傳媒、博瑞傳播、皖新傳媒、出版傳媒、粵傳媒。

（三）分類方法

計算熵的時候，如何進行相關產業和非相關產業的區分十分重要。根據國家統計局頒布的行業分類標準(1)前三位數字對上市公司業務進行初步劃分，并對應到上市公司年報主營業務的分類進行合并與取舍（例如將圖書、音像、教輔的發行合并為發行一項），目的是使各公司之間的財報行業分類具有可比性。將出版企業定義為主要從事報刊、書籍、音像制品等大眾傳媒產品的出版與發行的經濟實體；將大眾傳媒類產品的制作與銷售及相關產業環節視為相關產業。對于出版集團通過重組、借殼上市的，上市后以傳媒作為主業且份額較大的，我們視傳媒行業為相關產業；而出版傳媒集團重組之后，傳媒部門與其他產業部門并重的，我們視傳媒行業為非相關行業。

（四）變量說明

1.因變量

本研究使用收益和風險兩方面的指標來衡量企業多元化經營的績效，通過ROA來衡量收益和風險(2)。ROA計算方法為，凈利潤與平均總資產的比率。對于風險的測度，考慮到數據時期長度的限制，我們用近兩年ROA方差的對數來衡量。

2.自變量

本研究中自變量涉及多元化的計量。我們采用熵值法進行多元化程度的衡量。熵值法具有客觀、連續和可分解性。可分解性使得總體多元化熵可以分為相關和非相關多元化熵（Park＆Jang，2012）。

根據刁兆峰、雷如橋（2001）的論述，對于只在一個SIC產業的企業，或單一產品企業，其多元化程度最小；當跨產業數增多時，其多元化程度增大。多元化企業可以看作是由單一產業企業相繼跨入新的產業而形成的。跨產業數相同的不同企業，各產業銷售額占企業銷售額的比重完全均等者，多元化程度最大；各產業銷售額比重均勻程度較大的企業，相應的多元化程度也較大。一般而言，兩個或多個不同的企業合并時，其多元化程度不小于各自的多元化程度的平均值。

熵值的詳細計算方法如下：

其中Pi＝企業第i個產業中營業收入占主營業務收入的比重；n＝企業所進入的主營業務數。

DT表示在總體多元化熵；Pi是第i個產業在企業主營業務中的份額；n是由國家統計局行業分類標準前三位數字(3)所確定的企業行業細分數目。一般來說，較大的總體多元化熵代表了企業具有較高的總體多元化經營水平，且各業務之間的份額較為平均。

其中，Pj＝第j個產業營收占公司主營業收入的比率；M＝非相關產業數目。

DU表示非相關多元化熵；P是第j個產業的收入占公司總營收的比重；M是公司進入的非相關產業數目。因此，較大的非相關多元化熵意味著企業進入了更多非相關業務領域。

其中，Pj＝第j個產業營收占公司主營業收入的比率；M＝相關產業數目。

DR是相關多元化熵，衡量企業在某一產業集群中產值所占比重的多少；M是公司進入的相關產業數目；P是第j個產業的收入占公司主營業務收入的比重。類似地，較大的相關多元化熵意味著企業在相關領域多元化程度較高，且占主營業務收入的份額比較均勻。

DT＝DU＋DR公式4

由于熵的可分解性，總體多元化熵還可以由相關和非相關多元化熵加總得到。為了檢驗多元化與績效的非線性關系，我們將熵平方（DT2，DR2，DU2）加入討論。

3.控制變量

對于企業來說，多元化戰略與眾多因素相關聯，如企業規模、固定資產、資產與負債結構等。一般來說，大公司擁有更多的資源，能夠更加輕易地進行多元化發展。另外，公司原有的品牌、客戶資源也能為公司在新行業贏得一定的聲譽，降低進入門檻。企業多元化也是一種投資行為，因此資本結構也會對公司多元化行為有所影響。因此，我們引入企業規模（Firm Size）作為控制變量之一，用總資產的對數來表示；同時，將固定資產與投資性房產占總資產比率的對數［Ln（RFA）］和初始產業的平均增長（Pri＿Avrigrowth）作為控制變量。公司的現金與銷售亦會對投資戰略帶來一定的影響，兼并是企業進行多元化擴張的重要手段。我們用貨幣資金占總資產的比率（RCA）、銷售收入的對數［Ln（sale）］和企業兼并的虛擬變量（DM＆A）來衡量這些影響。另外，異質化的投資對企業規避風險具有影響，所以我們也將非相關多元化熵占總體多元化的比率（RUTE）考慮進去。各變量的詳細描述見表1。

表1　變量描述

（五）模型估計

1.模型設定

模型方程設定如下：

模型1用來檢驗假設1，即驗證總體上多元化與公司收益的關聯性，預期β1的系數為正，β2的系數為負。模型2用來檢驗假設2，驗證在總體上多元化與公司風險的關系，預期β1的系數為負，β2的系數為正。

模型3用來檢驗假設3，即驗證相關多元化與公司收益的關聯性，預期β1的系數為正，β2的系數為負。模型4用來檢驗假設4，驗證在非相關多元化與公司收益的關系，預期β1的系數為負，β2的系數為正。

模型5用來檢驗假設5，即驗證相關多元化與公司風險的關聯性，預期β1的系數為正，β2的系數為負。模型6用來檢驗假設6，驗證在非相關多元化與公司風險的關系，預期β1的系數為負，β2的系數為正。

2.估計方法

本文數據來源于出版類上市公司財報，公司樣本的指標可能與時間存在著相關性，難以滿足獨立性假設。因此，用普通最小二乘法難以進行準確估計。首先，廣義估計方程是一種用于分析非獨立面板數據的統計方法，對樣本數據的獨立性要求較低，適用于估計各種現有數據，包括含有缺失值的對象數據。其次，廣義估計方程提供多種相關矩陣結構來更好地匹配數據，比其他面板數據估計方法更可靠。因此，采用基于總體平均的廣義估計方程（Population-averaged Generalized Estimating Equations）來估計所有參數。

二、實證結果分析

（一）描述性統計

我們的數據共包括7家出版類的上市公司，共計42個觀察值。這些上市公司均采取了多元化的戰略，并且進行了不同程度的相關多元化和非相關多元化的經營。從表2中可以看出，這些公司多元化熵值極差較大。就均值而言，相關多元化熵值大于非相關多元化熵值。這個結果通常情況下表明，出版類上市公司過去所進行的多元化戰略以相關多元化為主。然而，考慮到我國出版企業上市前普遍進行了大規模的合并重組，較高的相關多元化熵是出版社及相關行業整合的結果。這一整合，為出版上市公司的后續發展造成了相關多元化產業經營的慣性。

從表2中可以發現，ROA的最小值為負數，意味著這一時期有公司存在虧損。而風險的極差較大，表示這些企業面臨的收入變動各不相同。這些公司的總資產和凈利潤都存在著較大的極差，表明它們的總體規模和盈利能力各異，因而各自多元化的能力和動機也不同。

（二）總體多元化與企業績效和風險

表3和表4呈現了基于GEE分析的實證結果。假設1和假設2預期的是總體多元化熵與收益、風險的關系。表3展示了模型1對于假設1和模型2對于假設2的檢驗結果。模型1中，總體多元化熵（DTi，t）的系數為負，總體多元化熵的平方（DTi，t2）的系數為正，兩者均在0.001的顯著性水平上，但符號與預計值相反，因此不能接受假設1。這意味著，最初總體多元化會減少企業收益，而到一定水平后總體多元化會增加企業收益；轉折點大約為DT*＝0.54。在現實中，表現為企業剛進行多元擴張時會承擔一定的收益損失，但隨著經營的深入逐漸扭虧為盈。

在模型2中，總體多元化熵（DTi，t）的系數為負且顯著，總體多元化平方（DTi，t2）的系數為正且顯著；轉折點大約為DT**＝0.78。因此可以接受假設2，即多元化最初可以降低企業面臨的風險，而隨著多元化水平的上升，則會增加企業風險。盡管總體多元化在降低風險的時候也可能會減少收益，但通過比較兩者的轉折點，我們發現DT**更大，因此總體多元化增加收益的影響將會先到來，再繼續進行多元化才會產生增加風險的效應。樣本中，總體多元化熵的均值已經達到0.98，達到了兩大轉折點（DT*和DT**）。超過兩大轉折點的公司在進一步多元化的時候，收益的增加伴隨著風險的增加。

表2　企業樣本均值表

表3　總體多元化熵與收益、風險

（三）相關多元化、非相關多元化與企業績效和風險

假設3和假設4用于預測相關和非相關多元化熵與收益的關系。表4展示了模型3和模型4的結果。其中，相關多元化熵（DRi，t）的系數為正且顯著，相關多元化熵平方（DRi，t2）的系數為負且顯著；轉折點大約為DR*＝0.5。因此接受假設3。非相關多元化熵（DUi，t）的系數為正且顯著，而非相關多元化熵平方（DUi，t2）的系數為負且顯著；轉折點大約為DU*＝1.5。符號與預測值相反，因而不能接受假設4。結果表明，一定水平上的相關多元化與非相關多元化都能夠達到增加收益的效果，而多元化熵值超過一定水平會降低收益。

表4　相關和非相關多元化熵效應與收益、風險

假設5和假設6是預計的相關、非相關多元化熵與風險性的關系（結果見表4）。從表4中可知，模型5的相關多元化熵（DRi，t）的系數為正且在0.05的顯著性水平下顯著，而相關多元化熵平方的系數為負且顯著；轉折點大約為DR**＝0.53。因此接受假設5。模型6中，非相關多元化熵（DUi，t）的系數為負且顯著，非相關多元化熵平方（DUi，t2）的系數為正且顯著；轉折點大約為DU**＝0.46。因此接受假設6。從結果中可以發現，最初相關多元化會增加企業風險，在一定水平之后才具有降低風險的效應；非相關多元化在一定水平時能減少企業風險，超過這一水平之后會增加企業風險。

通過對比DR*和DR**，可以發現相關多元化降低收益的轉折點和降低風險的轉折點十分接近，表明進行相關多元化在享受一體化效應的收益時，不可避免地會面臨行業收入來源相對單一所造成的風險。而對比DU*和DU**，我們發現非相關多元化增加風險的效應比降低收益的效應更早迎來轉折。這是由于在增加非相關業務時增加利潤增長點，同時也會帶來其他風險增加的因素，例如規模過大帶來的開支、部門間的協調難題。樣本中相關多元化熵均值為0.74，早已超過了所求的轉折點；非相關多元化熵均值為0.24，尚未達到轉折點。在進行非相關多元化擴張時能夠增加收益分擔風險，這也是當前出版類上市公司進行多元化的動因之一。所有假設與結果的摘要匯總于表5。

表5　假設與結果的摘要

三、結論與對策建議

我們的研究沒有證明總體多元化與收益的倒U型關系假設，兩者在研究結果中呈現了U型關系，即低水平的總體多元化對出版類上市公司收益具有負效應，而高水平的總體多元化則對企業收益具有正效應。同時，研究結果沒有表明相關多元化與非相關多元化在增加收益方面的優劣，在一定程度的多元化熵水平之下，相關多元化和非相關多元化都能增加企業收益，而超過這一水平則會降低企業收益。多元化熵值高意味著公司業務分布廣且均勻，而相對較低的多元化熵則顯示出具有業務重點的特性。因而無論是相關業務還是非相關業務，具有重點的主業都能夠利用規模經濟和范圍經濟獲益。但如果企業過于龐大，其收益也會在超過有效治理邊界的影響下削弱。進行一定程度的非相關多元化擴展，可以將交易成本內部化從而獲益；企業自身資源有限就意味著過度地進入非相關領域會造成收益流失。

在企業收益變動的風險方面，一定程度的總體多元化熵之下，總體多元化擴張具有降低企業風險的作用。超過這一水平時，總體多元化戰略的負面效應則占據主導地位。一定程度的相關多元化熵之下，相關多元化擴張會增加風險。這意味著低水平的相關多元業務帶來的風險超過其風險削弱效應。然而超過一定水平，相關業務的風險削弱效應就會處于主導地位。相反，由于非相關業務收入來源與原有業務不同，非相關多元化會減弱企業風險。而隨著非相關多元業務的高度展開，多種商業風險和管理方面的難度上升，非相關多元化戰略會增加企業風險。

我國出版類上市公司是在整合眾多出版社的基礎上建立的，組建時已經具有相當的規模。這一特殊的歷史條件使得我國出版類上市公司的相關多元化程度較高。可能的情況是，我國出版上市公司多元化擴張的績效拐點已經到來，總體多元化與相關多元化都無法增加收益性；繼而相關多元化與非相關多元化的優劣發生逆轉，非相關多元化規避風險的效應凸顯出來，這一點證實了Palich等（2000）的研究結果。出于規避風險和開創盈利點的考量，他們在開展新的多元化戰略時常常傾向于非相關業務。同時也表明，本研究的結果更適用于已經具有相當多元化程度的公司繼續進行多元化戰略的情境。

從研究結果中我們可以得出一些管理方面的啟示：其一，由于國內出版上市公司本身具有相當規模的相關多元業務，開展同質業務的收益效應減弱，因而需要謹慎進行進一步相關多元化經營，避免同質業務的競爭，已具有較高相關多元化水平的公司可以考慮適度開展非相關多元化。其二，進入非相關多元領域可以增加收益、降低風險，但過度的非相關多元化擴張會降低企業收益并增加風險，也要謹慎而為。最后，相關多元業務與非相關多元業務應當組合展開，并以相關多元化為重點，以期獲得總體上的較大收益并規避風險。

研究中也存在不足之處。目前出版類上市公司數目有限，能夠獲取的總樣本仍然偏少。雖然采取了較長時間段以減少樣本數量帶來的影響，但并未能完全消除樣本偏少帶來的負面影響。未來可以通過非平衡面板數據來進一步擴大樣本數量，并納入國外出版企業加以比較研究。

注釋：

(1) 中華人民共和國國家統計局網站：《行業分類標準》，http：／／www.stats.gov.cn／zjtj／tjbz／hyflbz／。

(2) 國內上市公司流通股僅占40%，且公司市值受投機影響常常偏離業績情況，如果采用托賓Q來衡量績效不能完全體現出公司業績水平。

(3) 由于各公司會計報表的主營業務數據分類限制，并不能完全按照統計局行業分類標準前四位進行計算，因此采用前三位數字進行產業劃分，以保證公司間的可比性。

（作者姚德權系湖南大學工商管理學院教授、博士生導師；鄧陽系湖南大學新聞傳播與影視藝術學院碩士研究生）

【責任編輯：潘可武】