定增贏家輸家

姜雪

從去年1月至今，股市既有大牛也有寒熊，統計區間內，A股市場實施定向增發的958例中，已經有145家公司破發，占比20%。其中，芭田股份和萬順股份目前股價較定增價格分別折價69.6%和50.6%

在統計區間內，還有一些公司股價較定增價格上漲，其中漲幅超一倍的股票有210家，約占總數的三成，代表公司有特力A、財信發展、協鑫集成等

定增公司股價大起大落時，背后參與增發的機構們也是苦樂不均。其中，有“定增王”之稱的財通基金目前仍處于浮盈中

破發與上市公司的定增價格存在莫大關系。根據《投資者報》統計，去年1月1日以來定增的案例中，股價較定增價大幅上漲的公司多以大幅折價發行，而破發公司增發價格則折價較小，甚至沒有折價

業績增長能為股價提供有力的支撐，業績增長但股價破發的被“錯殺”公司，未來有望迎來較好的反彈機會。這類公司包括拓日新能、光明地產、中材國際等

曾被視為“穩賺不賠生意”的定向增發，今年以來遭遇嚴峻考驗。

3月22日，明牌珠寶發布公告稱，由于公司在推進定向增發的過程中，證券市場發生了較大變化，公司股價已低于非公開發行股票方案確定的價格，決定終止非公開發行方案。

這并非個案。此前不久，廈門港務也發布公告稱，由于近期資本市場環境發生了較大變化，綜合各方面的因素，公司決定終止非公開發行股票事項。據不完全統計，今年以來終止定向增發的公司已有近30家。

與此同時，伴隨著市場的持續調整，已經實施增發的上市公司屢屢出現陷入“破發”窘境的案例。《投資者報》研究員根據Wind數據統計，去年1月1日至今年3月24日，A股市場實施的定向增發多達958例，涉及上市公司714家，按照3月24日收盤價計算，已經有145家公司破發，占比20%。其中典型的公司如芭田股份、萬順股份、恩華藥業等。

硬幣總有兩面，在上述定向增發跌破發行價的同時，還有一些公司股價較定向增發價格大漲，在上述統計區間內，股價較增發價上漲超一倍的股票有210家，約占總數的三成，代表公司有：特力A、財信發展、協鑫集成等。

由于定向增發只向特定對象發行，參與者除了公司股東、一般法人外，多是基金、保險、券商等機構，因此，上述定增公司股價大起大落時，背后參與增發的機構們也是苦樂不均。其中，有“定增王”之稱的財通基金目前仍處于浮盈中。

上述公司定增輸贏背后的邏輯有哪些？《投資者報》研究發現，定增價格的高低和破發與否存在莫大關系，在已經破發的公司中，大部分公司以相對高的價格發行，最終導致股價破發。此外，上市公司定增后業績表現也是一大影響因素，定增后股價上漲的公司，其2015年業績大多表現良好。值得一提的是，定增后股價表現較差的公司中，有部分公司2015年的業績也實現了大幅增長，這部分公司有可能在后期實現逆襲。根據國信證券統計，解禁期臨近和折價率高的標的存在投資機會。

兩成破發VS三成翻倍

2015年以來，定增市場迎來爆發式增長。Wind數據顯示，2015年1月1日至2016年3月22日，滬深兩市共有714家上市公司實施了958例定向增發，涉及上市公司全市場定增融資規模約為1.6萬億元，而2015年因股市大幅波動IPO曾暫停數月，同期IPO融資規模僅為1692億元，僅為前者的1/10。

所謂定向增發，即非公開發行，和海外的私募有些類似，是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，按照規定要求對象不得超過10人。一般情形下，發行股份12個月內不得轉讓。

如此高的定增規模，背后參與的投資對象是否都從中受益？答案并不樂觀。由于去年下半年以來大盤持續調整，目前上百家上市公司出現股價倒掛現象，即當前股價比定向增發的發行價還要低。

《投資者報》研究員據Wind資訊統計，自去年6月15日大盤創下5178點的高點后，上證綜指一路調整，近期一直徘徊在3000點附近，至3月24日，期間跌幅達到42%。與此同時，上市公司股價也隨之深度回調，定增破發的公司屢屢出現。

按照3月24日收盤價計算，去年1月1日以來實施定向增發的714家公司中，有145家公司破發，占總數的兩成。其中，兩家公司的定增價格已遭腰斬，即最新股價較定增價折價50%以上，這兩家公司為芭田股份和萬順股份，其股價較定增價格分別折價69.6%和50.6%。另外還有6家公司折價幅度超過40%，包括恩華藥業、石化機械、富瑞特裝、三愛富、國金證券和中新藥業。

折價超過20%的50家公司，多為滬深兩市主板公司，約有30家，其余則為中小板和創業板公司。

其中，中小板公司芭田股份高居定增破發榜首。去年7月21日，該公司發布公告稱，此前與重組收購世紀阿姆斯股權一起推出的配套募資工作已完成，其中發行股份購買資產的發行價為5.71元，但是配套募資的價格卻高達28.73元。截至3月24日，該公司收盤價為8.74元，按照復權價格計算，公司股價已經較去年28.73元的增發價格下跌近七成。

值得一提的是，去年5月25日公司因增發停牌時的收盤價為26.12元，為該公司當年創下的最高收盤價。而去年實施定向增發時的發行價卻高達28.73元，比當年創下的最高股價還高。

在定增市場的另一端，一些上市公司的股價則較定增價格大幅上漲，成為定增市場的贏家。其中，有210家上市公司的股價較定增價上漲一倍以上，約占總數的三成。部分公司較定增價的漲幅甚至在5倍以上，如特力A、財信發展、協鑫集成、保千里、銀河生物、松遼汽車等。

其中，在去年下半年因逆勢上漲被冠以“妖股”之名的特力A漲幅最高，其股價較增發價格上漲790%。去年3月26日，特力A發布定向增發募資公告稱，公司擬發行7700萬股，發行價格為8.40元/股，發行對象為特發集團和珠寶產業基金兩名特定投資者，兩者分別認購600萬股和7100萬股，發行股份限售期為三年（36個月）。其中特發集團為發行人控股股東，珠寶產業基金為公司新引入股東。其募集資金投向為特力水貝珠寶大廈項目和補充公司流動資金。

去年下半年，特力A曾在15個交易日創下12個漲停，這讓該公司成為2015年下半年A股市場上少有的突破年度新高的股票之一。公司股價最高曾上沖到去年12月的108元，此后股價有所回調，截至3月24日，其股價為74.83元，較8.4元的增發價格上漲790%，讓參與增發的機構賺得盆滿缽溢。

參與機構盈虧不均

在上市公司股價的大起大落中，參與定向增發的機構們的收益也不盡相同。

根據規定，定向增發的發行對象為少數特定投資者，一般發行對象不超過10人，參與增發的除了上市公司大股東、一般法人外，還有券商、基金、保險等大批機構投資者。上市公司定增破發，則令參與機構苦不堪言。

《投資者報》研究員根據Wind數據統計，參與金額居前的三大機構包括財通基金公司、平安大華基金公司和平安資產管理公司，前兩家為基金公司，后一家為保險公司。此外，參與金額較大的一般法人股東包括：上海格林蘭投資企業、包頭鋼鐵集團、中國煙草總公司等。上述公司參與定增的資金額均在百億元之上。其中以財通基金參與金額最高，其去年以來累計參與上市公司定增而投入的金額達509億元，目前累計浮盈77億元。

資料顯示，財通基金管理有限公司由財通證券股份有限公司、杭州市實業投資集團有限公司和浙江升華拜克生物股份有限公司共同發起設立，注冊資本兩億元人民幣，注冊地上海。去年以來參與的定增項目高達181個，在業界被稱為“定增王”。

財通基金近期發布的研報認為，定增正迎來黃金的建倉期。他們在報告中稱，在2016年全年市場收益預期不高的情況下，定增投資因較二級市場享有一定折價，為投資者提供了全市場稀有、寶貴的安全邊際。

財通基金一位內部人士曾對媒體表示，“主要現在定增的項目多，我們可以選擇一些有折扣的項目。”數據顯示，目前給該公司帶來較高浮盈的定增項目包括：聯絡互動、西部證券、包鋼股份等的定增，其浮盈金額均在10億元以上。而其參與的中國鋁業、國金證券、唐山港等的定向增發，則為其帶來了上億元的浮虧。

與上述增發對象相比，另外一些機構及大股東則處于浮虧狀態中，其中，浮虧金額較多的增發對象為：中國平安保險集團、博時資本管理公司、金世旗國際控股公司、紅土創投基金、法國巴黎銀行等，其浮虧金額均在億元以上。

值得一提的是，股價較定增價折價近七成的芭田股份，令高價參與增發的兩家機構深陷浮虧中。根據芭田股份的增發公告，公司以28.73元的增發價格向華安基金和東海基金分別發行156.6萬股和8.8萬股，兩家公司的認購金額分別為4500萬元和253萬元，目前約分別浮虧3100萬元和174萬元。其中，東海基金相關人士曾就此天價發行價對媒體解釋稱，此次募資是在暴跌前幾天進行的，“當時市場還比較狂熱。”

定增價格暗藏玄機

上市公司緣何遭遇破發？除了受到股市下行因素的影響外，是否還有自身的內在原因？對此，《投資者報》研究發現，破發與上市公司的定增價格存在莫大關系。

據《上市公司非公開發行股票實施細則》，定向增發的發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。其中定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期首日。

按照以往定向增發及業內人士觀點來看，一般會選擇董事會決議公告日為基準日。但在實際操作中，上市公司確定的定增價格卻存在玄機。根據《投資者報》研究員統計，去年1月1日以來定增的案例中，股價較定增價大幅上漲的公司多以大幅折價發行，而破發公司增發價格則折價較小甚至沒有折價。

如上文提及的芭田股份，即以高于停牌時市場價的價格發行，最后導致參與認購的兩家基金被套其中。

而股價較增發價大幅上漲的特力A，其增發價格則較低。該公司去年的公告顯示，公司此次發行的價格為8.40元/股，定價基準日為公司董事會決議公告日（2014年4月22日），定價原則為不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%。發行價格8.40元/股是發行期首日（2015年3月9日）前20個交易日公司股票交易均價（13.49元/股）的62.27%。

除上述兩家公司外，增發價格較發行價上漲785%的財信發展去年9月發行價格為7.87元，公司增發當日的收盤價為16.7元，增發價格較當時的收盤價折價53%。

更為離奇的是，目前股價較增發價上漲698%的協鑫集成，居然以1元每股的價格實施增發。其去年12月定向增發的公告顯示，定增價格為1元。而當時公司的股價為13.24元，增發價格較當時股價折價92%。盡管其實施增發以來股價幾近腰斬，但是其定向增發的增發對象仍浮盈近7倍。

協鑫集成定增公告顯示，公司擬發行股份購買的江蘇東昇和張家港其辰100%股權，以評估基準日2015年3月31日的評估值協商作價20.2億元，擬按照1元/股的價格全部以發行股份方式支付。其中向上海其印發行14.2億股，向江蘇協鑫發行6億股，該交易完成后，江蘇東昇和張家港其辰將成為公司的全資子公司。

盡管該增發方案曾一度引發質疑，并被指“老子買兒子組件廠”，涉嫌利益輸送，但最終仍得以順利實施。

另據《投資者報》統計，在目前股價較定向增發價上漲100%及以上的210家公司中，約有八成的增發價格定價較當時的市場價低50%。

除了上文提及的特力A、財信發展、協鑫集成外，還有百潤股份、航天發展、雷科防務、金證股份等，這些公司的增發價格均較當時的市場價折價80%以上。

在目前股價跌破定向增發價的145家公司中，約75%的公司增發價格較當時的市場價折價在20%以內，甚至有一些公司定向增發溢價發行，較當時市場價還高。除了上文提到的芭田股份，還有鐵漢生態、中天城投、利歐股份、利源精制等。

業績增長支撐股價

監管層對上市公司非公開發行的股票并無盈利方面的要求，這就意味著，即使是虧損的企業也可以申請發行。但是業績的增長與否卻會影響到增發的收益狀況。事實上，一些公司在定增后陷入虧損或者業績下滑，令公司股價下跌，并最終導致定增破發。

根據《投資者報》統計，在股價較定增價翻倍的210多家公司中，大多數有業績支撐。在這些公司中，目前約有200家公司發布了2015年年報或業績預告，其中175家公司的凈利潤同比實現增長，占比83%。值得一提的是，有一半以上的公司預計凈利潤增幅在50%以上，高速增長的業績為這些定增公司的股價提供了有力支撐。

與此不同的是，那些破發的公司中，業績表現則不盡相同。在145家破發的公司中，已有118家公布了2015年年報或業績預告，其中有42家公司預計凈利潤同比將下降或虧損，約占1/3。另外2/3的公司業績則有不同程度的上漲。

這些業績增長但股價破發的有可能是遭遇市場“錯殺”的公司，未來有望迎來反彈的機會。這類公司包括拓日新能、光明地產、中材國際等。

國信證券在近期發布的研報中研究了定增的“破發效應”，結果顯示，從歷史數據看，從破發日至解禁日，期間平均超額收益率較為顯著，建議投資者關注定增破發帶來的投資機會。

國信證券稱，2016年開年股指的快速下跌，部分股票當前的價格已跌破定增發行價，我們對歷史樣本進行了測算，測算結果如下：從破發日（發行日至解禁日期間最低收盤價低于定增價的當日）起，后續超額收益率較為顯著。

其中，從距離解禁日少于90天的情況看，從破發日至解禁日的期間平均超額收益率為1.4%～6.0%。 從距離解禁日多于90天的情況看，破發日后1個月、2個月、3個月以及從破發日至解禁日的期間平均超額收益率分別為13.0%、24.4%、29.4%以及48.4%。因此，國信證券建議投資者可以關注解禁臨近和折價率高的標的。

此外，財通基金的統計顯示，在眾多權益類品種中，定向增發項目的反彈力度更為突出。以2015年上半年實施的246個定增項目為考察對象。數據顯示，在三輪反彈行情中，它們的平均漲幅均跑贏同期上證綜指。