基金家族偏愛(ài)策略的委托代理問(wèn)題研究

摘要：本文以基金經(jīng)理的工作努力程度為切入點(diǎn)，通過(guò)基金家族偏愛(ài)策略前后基金經(jīng)理最優(yōu)工作努力程度的比較，旨在闡述基金家族偏愛(ài)策略產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題。研究結(jié)果顯示基金家族偏愛(ài)策略改變了基金經(jīng)理的最優(yōu)努力程度?；鸺易迤珢?ài)策略對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)造成一定程度地扭曲，引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題。這將會(huì)在一定程度上制約基金行業(yè)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：偏愛(ài)策略；基金經(jīng)理；委托代理

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和理財(cái)觀念的轉(zhuǎn)變，基金逐步成為投資者的重要投資工具之一。基金業(yè)的健康發(fā)展因而不僅關(guān)系到投資者的投資安全，而且關(guān)系到金融體系的穩(wěn)定。當(dāng)前基金業(yè)發(fā)展的顯著特點(diǎn)是基金家族的出現(xiàn)并盛行，即同一家基金管理公司發(fā)行并運(yùn)作多個(gè)基金。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止到2012年底，我國(guó)基金總數(shù)量達(dá)到了1174只，卻分別屬于77家基金管理公司。這意味著大部分基金已經(jīng)不再是獨(dú)立的個(gè)體，而成為了基金家族的成員；大部分基金經(jīng)理不再直接為基金持有人（即投資者）工作，而是為基金管理公司工作。基金管理公司從整體利益出發(fā)，制定家族策略。基金經(jīng)理從基金家族利益出發(fā)，而不是從所管理基金出發(fā)，執(zhí)行家族策略。

基金家族偏愛(ài)策略是學(xué)者新發(fā)現(xiàn)的家族策略?；鸺易迤珢?ài)（Favoritism）是指基金家族在成員基金之間采取策略性交叉補(bǔ)償交易，以犧牲部分成員基金利益為代價(jià)，在家族中轉(zhuǎn)移分配成員基金的業(yè)績(jī)生產(chǎn)明星基金，通過(guò)明星基金的“溢出效應(yīng)”吸引投資者的資金流入基金家族，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)家族利益的最大化?；鸺易宀扇∑珢?ài)策略生產(chǎn)明星基金的方式有IPO分配偏愛(ài)（preferential IPO allocation）和相反交易（opposite trades）兩種。基金家族由于擁有IPO股票升值空間方面的信息，因此將低估的IPO股票分配給能夠?yàn)榧易鍘?lái)更高價(jià)值的基金，即IPO分配偏愛(ài)。相反交易是基金家族直接協(xié)調(diào)成員間的交易行為，經(jīng)常被基金家族采用，即同一基金家族的不同基金直接進(jìn)行相反方向的交易，或者低價(jià)值基金進(jìn)行交易緩解高價(jià)值基金的價(jià)格壓力（Gaspar， Massa and Matos，2006）。因此，基金經(jīng)理執(zhí)行基金家族偏愛(ài)策略，損害投資者利益，可能引發(fā)新型委托代理問(wèn)題。有鑒于此，本文以基金經(jīng)理的工作努力程度為切入點(diǎn)，綜合考慮基金家族采取偏愛(ài)策略前后兩個(gè)階段基金經(jīng)理努力工作獲得的不同收益分布，構(gòu)建基金經(jīng)理期望效用最大化模型，通過(guò)基金家族偏愛(ài)策略前后基金經(jīng)理最優(yōu)工作努力程度的比較，旨在闡述基金家族偏愛(ài)策略產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題。

二、基金經(jīng)理期望效用最大化模型的構(gòu)建及分析

（一）模型假設(shè)

三、結(jié)論

基金經(jīng)理的最優(yōu)工作努力程度會(huì)根據(jù)實(shí)際情況出現(xiàn)以下四種：

第一，基金經(jīng)理在第二期管理家族偏愛(ài)的基金能夠獲得的精神效用越大，努力程度、投資能力匹配的物質(zhì)效用得到放大作用越大，其獲得的期望效用也將會(huì)越大，那么，基金經(jīng)理在基金家族執(zhí)行偏愛(ài)策略前的最優(yōu)行為策略是更加努力的進(jìn)行管理工作。這是因?yàn)楣芾肀黄珢?ài)基金帶來(lái)的收益增加了基金經(jīng)理的效用，其努力工作獲得在第二期獲得管理偏愛(ài)策略的概率更大（見(jiàn)上一節(jié)情況討論1）。

第二，第二期管理被犧牲基金的收益也會(huì)影響基金經(jīng)理的預(yù)期，進(jìn)而影響基金經(jīng)理在第一期的最優(yōu)努力程度。如果在第二期管理家族犧牲的基金時(shí)獲得的精神效用越小，努力程度、投資能力匹配的物質(zhì)效用得到縮小作用越大，基金經(jīng)理為了避免這一情況的發(fā)生將會(huì)在第一期更努力（見(jiàn)上一節(jié)情況討論2）。

第三，基金家族執(zhí)行偏愛(ài)策略后，基金經(jīng)理分別被任命管理偏愛(ài)基金、普通基金和犧牲基金。管理被“偏愛(ài)”基金的經(jīng)理最優(yōu)努力程度最高，普通基金經(jīng)理最優(yōu)努力程度次之，而被“犧牲”基金的經(jīng)理的最優(yōu)努力程度最低。這就對(duì)基金的資產(chǎn)委托管理造成了影響。基金經(jīng)理沒(méi)有為了實(shí)現(xiàn)基金所有者利益全力管理，基金所有者的利益未得到保護(hù)，從而導(dǎo)致代理問(wèn)題的出現(xiàn)（見(jiàn)上一節(jié)情況討論3）。

第四，需要特別指出的是，第二期管理普通基金和被犧牲基金的基金經(jīng)理的最優(yōu)努力程度小于第一期不執(zhí)行偏愛(ài)策略時(shí)的最優(yōu)努力程度。也就是說(shuō)，如果基金家族不執(zhí)行偏愛(ài)策略，基金經(jīng)理根據(jù)自己的收益和成本選取最優(yōu)努力工作程度。但是，隨著偏愛(ài)策略的實(shí)施，基金經(jīng)理的最優(yōu)努力程度會(huì)發(fā)生變化。沒(méi)有被任命管理被偏愛(ài)基金的經(jīng)理將沒(méi)有原來(lái)那樣努力管理。那么，大部分的投資者利益將受損。這是因?yàn)榛鸺易迤珢?ài)的基金相對(duì)于所有的基金來(lái)說(shuō)是少數(shù)。由此，基金家族偏愛(ài)策略對(duì)資產(chǎn)管理行為的影響是顯而易見(jiàn)的?；鸺易迤珢?ài)策略會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題，也會(huì)在一定程度上制約基金行業(yè)的健康發(fā)展（見(jiàn)上一節(jié)情況討論4）。

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